【正文】 比如你在投資交割 1 年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)你所有股份的 %（ 25%+75%*6/36）。但投資人對保護(hù)性條款的行使，會對公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當(dāng)?shù)钠胶?。在很多情況下，這個比例被設(shè)置的更高，比如 2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（ A 輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個行為。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。 將公司以 $1 美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地 出門； 通常而言，下面的 A 輪投資后的董事會結(jié)構(gòu)也算公平： 1 個創(chuàng)始人席位、 1 個 A 輪投資人席位及 1 個由創(chuàng)始人提名董事會一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽(yù)的人來做獨(dú)立董事。 董事會應(yīng)該 反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 董事會代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者 —— CEO，并確保這位 CEO 對公司的所有者盡職盡責(zé)。有些條款主要是 “ 經(jīng)濟(jì)功能 ” ，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是 “ 控制功能 ” ，比如保護(hù)性條款、董事會等。 大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 （ 1）企業(yè)家要爭取 “ 繼續(xù)參與 ” （ paytoplay）條款 這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。 （ 1）完全棘輪條款（ Fullratchet antidilution protection） 完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于 A 輪投資人當(dāng)時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么 A 輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。 （ 1）轉(zhuǎn)換權(quán)（ Conversion） 這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。沒有比這個對創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的 Term sheet 中出現(xiàn)了，恭喜你。 具體回報如下圖所示： 清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一） 清算優(yōu) 先權(quán)案例示意圖（二） 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 創(chuàng)業(yè)者在跟 VC 就清算優(yōu)先權(quán)談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果： （ 1）有利于投資人的條款： 1 倍（ 1X）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。不同的 VC 根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會有不同的風(fēng)險／回報判斷。比如：一個 $100M 的 VC 基金， LP 實(shí)際上是借給 VC 公司 $100M， LP 需要拿回他們的 $100M，外加 80%的利潤。 三、附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Cappedparticipating liquidation preference） 附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報上限。你又糊涂了。經(jīng)過 1 年，公司運(yùn)營不是很好，被人以 $5M 的價格并購。在優(yōu)先權(quán)條款后還會附加以下條款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn) 由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。 所以這個條款是確定在任何非 IPO 退出時的資金分配（ IPO 之前，優(yōu)先股要自動轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會是 IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個條款。 （ 3）了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動因 創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的 VC 基金，這個基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因為絕大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會決定 VC 如 何看待你的公司。 運(yùn)用那種方法是一個黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會影響創(chuàng)業(yè)者，因為創(chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級最低！ 一個清算優(yōu)先權(quán)案例 假設(shè) ABC 公司的投資前估值 $10M，投資額 $5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為 2 倍（ 2X），清算回報上限是 4 倍（ 4X）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。因此， “ 防稀釋條款 ” 導(dǎo)致 “ 轉(zhuǎn)換價格調(diào)整 ” ，這兩個說法通常是一個意思。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了 1 次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。 仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為 800 萬股，新融資額為 $300 萬，按 $ 的價格發(fā)行 600 萬 B 系列優(yōu)先股。 Excel 表格下載： Antidilution Calculation （英文版） 。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。在開曼群島（ Cayman Islands）、英屬維爾京群島（ BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè) 1 名董事。 投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨(dú)立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。另外，如果你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨(dú)立董事席位。 優(yōu)先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。 保護(hù)性條款通常是 Term Sheet 談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒有；而 VC 剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。 通常而言，這個生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。 其實(shí)企業(yè)寧愿要一個 “ 自私 ” 的投資人，他通過其董事會席 位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。 對于早期公司， VC 通常是要求 4 年的兌現(xiàn)期，其中第 1 年為 “ 階梯（ Cliff） ” 兌現(xiàn)，其余 3 年每月兌現(xiàn)，到第 4 年末，全部兌現(xiàn)。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份， VC 一旦投資進(jìn)來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的啊！ 對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)： 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。一方面是管理團(tuán)隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團(tuán)隊的穩(wěn)定和持續(xù)性。比如，條款要求 90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（ %）同意，那么一個只持有 %優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文 i、 iii）； 典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 Term Sheet 中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款（中／英文條款對照）如下： Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that: (i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換 CEO，那新 CEO 將會在董事會中占一個普通股席 位，假如這個新 CEO 跟投資人是一條心的話，那么這種 “CEO ＋投資人 ” 的聯(lián)盟將控制董事會。理論上，所有的董事會成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。t create good panies, but a bad board will kill a pany every time.（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。 另外， VC 也可以通過這個條款來保護(hù)他們面對市場和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如 2021 年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。 （ 2）列舉例外事項 通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項（ exceptions）。 舉例 來說，如果 A 輪融資 $200 萬，按每股優(yōu)先股 $1 的初始價格共發(fā)行 200 萬股 A 系列優(yōu)先股。 舉例來說：優(yōu)先股按照 $2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為 $2/股。 總結(jié) 大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。 在這個條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？ VC 不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時間來理解 Term Sheet 的家伙。然后在 VC 的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（ $10M）的 50%，這樣你就從投資人那里欺騙到 $5M。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。例如， A 輪（ Series A）融資的 Term sheet中，規(guī)定 A 輪投資人，即 A 系列優(yōu)先股股東（ Series A preferred shareholders）能在普通股（ Common）股東之前獲得多少回報。 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險投資（ VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ”（ Term Sheet）。在過去很長時間里，標(biāo)準(zhǔn)的是 “1 倍（ 1X） ” 清算優(yōu)先權(quán)。對 VC 而言，清算就是 “ 資產(chǎn)變現(xiàn)事件 ” ，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。 （ 2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情 況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值 X 和 X+a 之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復(fù)雜和難于理解。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是 12 倍（ 12X），回報上限倍數(shù)通常是 23 倍（ 23X）。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（ antidilution provision）。大部分的公式基于優(yōu)先股的 “ 轉(zhuǎn)換價格 ” ，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格（ Initial Purchase Price）。（ a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（ full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時）認(rèn)為是按當(dāng)時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（ b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量， 不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。 盡管偶爾 A 輪融資的 Term Sheet 中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求 VC 去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。 在 A 輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人／ CEO 是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設(shè)立一個獨(dú)立董事）： 2 個普通股股東＋ 2 個投資人＋ 1 個獨(dú)立董事＝ 5 個董事會成員 或 1 個普通股股東＋ 1 個投資人＋ 1 個獨(dú)立董事＝ 3 個董事會成員 偏向投資人方案的董事會給予不同類 型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。 上面的