【正文】 onverts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, binations and similar events and as described below under Antidilution Provisions. 轉(zhuǎn)換權(quán)： A 系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為 1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及 “ 防稀釋條款 ” 中規(guī)定的情況時做相應(yīng)調(diào)整。 防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（ antidilution provision）。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會根據(jù)以 上條件達(dá)到一個合理的妥協(xié)。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項目沒有太多投資人關(guān)注，通常在 A 輪 Term sheet 中不會看到這樣的條款。 這是標(biāo)準(zhǔn)的 1 倍（ 1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（ Nonparticipating liquidation preference）條款。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是 12 倍（ 12X），回報上限倍數(shù)通常是 23 倍（ 23X）。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [1]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A 系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于 轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。 根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn) 換優(yōu)先股）比例為 33%（ $5M / ($10M + $5M)），優(yōu)先清算額為 $10M（ $5M x 2），清算回報上限是 $20M（ $5M x 4）： （ 1）如果公司清算時的價值低于投資人的優(yōu)先清算額，即 $10M，那么投資人拿走全部； （ 2）如果公司清算時的價值高于 $60M，那么投資人會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（ 33%）分配清算價值，投資人獲得的回報將大于 $20M（ $60M x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報上限（ $20M）的限制； （ 3）如果公司清算時的價值介于 $10M 至 $60M 之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（ $10M），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價值。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會變得更為復(fù)雜和難于理解。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報上限、退出的價值范圍等。想一想：我打算給你能夠買 20 或 30 輛保時捷汽車的資金，因為我相信你是個聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。如果某個基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會高一些，并通過投資你的公司來提升基金的整體回報水平，這樣他們才能繼續(xù)運作這個基金，并募集新的基金。 （ 2）投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情 況下，會出現(xiàn)一個非常奇怪的回報情形：通常投資人在某個退出價值區(qū)間的回報保持不變，比如，在退出價值 X 和 X+a 之間，投資人的回報沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報上限）。 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) （ 1）優(yōu)先股是債權(quán)（ Liability）還是權(quán)益（ Equity） 優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。比如：你從投資人那里獲得 $10M 投資，出讓 50%股份。 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 很多 VC 采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面 是因為他們基金的出資人 —— 有限合伙人（ Limited Partner， LP）也是這樣向他們收取回報的。對 VC 而言，清算就是 “ 資產(chǎn)變現(xiàn)事件 ” ，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。如果參與分配倍數(shù)是 3（ 3X）（ 3 倍的初始購買價格），表示一旦獲得 300%的初始購買價格的回報（包括優(yōu)先清算的回報），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資 產(chǎn)。 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但 A 系列優(yōu)先股 股東一旦其獲得的回報達(dá)到 [x]倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。 退出回報如下圖所示： 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報 當(dāng)公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金。在過去很長時間里，標(biāo)準(zhǔn)的是 “1 倍（ 1X） ” 清算優(yōu)先權(quán)。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)（ Preference）和參與分配權(quán)（ Participation）。 優(yōu)先清算權(quán)是 Term sheet 中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。你認(rèn)為你手上 60%的股份可以分得 $ 的現(xiàn)金，也還滿意。 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險投資（ VC），在經(jīng)過跟風(fēng)險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ”（ Term Sheet）。風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解 桂曙光 突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂 “ 投資協(xié)議條款清單 ” （ Term Sheet）。但是，包括你的團(tuán)隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet，里面的某個 “ 清算優(yōu)先權(quán) ” 條款是這樣寫的（通常 是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price?? A 系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格 2 倍的回報 ?? 你完全搞不懂這是什么意思。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走 $4M（投資額的 2 倍），留給你的只有 $1M。例如， A 輪（ Series A）融資的 Term sheet中，規(guī)定 A 輪投資人，即 A 系列優(yōu)先股股東（ Series A preferred shareholders）能在普通股（ Common）股東之前獲得多少回報。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（ Double Dip）有三種：無參與權(quán)（ Non participation）、完全參與分配權(quán)（ Full participation）、附上限參與分配權(quán) (Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： 一、不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Nonparticipating liquidation preference） 參考下面實例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [x]倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。目前現(xiàn)在大部分情況是 1 倍（ 1X）至 2 倍（ 2X）。超過優(yōu)先清算回報部分，投資人和普通股股東按股 權(quán)比例分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。如果清算優(yōu)先權(quán)是 1 倍（ 1X）回報的話，參與分配權(quán)的回報不是額外的 3 倍，而是額外的2 倍！也許是因為參與權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無論公司在好壞情況 下，資金的分配方式。 VC 的普通合伙人（ General Partner， GP）向 LP 募集資金，成立一個基金（ Fund），LP 出資（ GP 也可能會出 1%）， GP 運營，到基金存續(xù)期結(jié)束清算的時候， LP 拿走出資額外及基金盈利的 80%，GP 獲得盈利的 20%。然后在 VC 的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價值（ $10M）的 50%，這樣你就從投資人那里欺騙到 $5M。 “ 優(yōu)先權(quán) ” 表示債權(quán)， “ 參與分配權(quán) ” 表示權(quán)益； 參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。但是創(chuàng)業(yè)者的回報在退出價值 X 和 X+a 之間是不斷升高的，此時出現(xiàn)雙方利益不一致。如果某個基金投資了很多好項目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個大的（ IPO），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。我會把這些真金白銀給一個沒有看過合同就簽約的家伙嗎？ VC 不愿意把錢給一個草率得甚至都不愿意花點時間來理解 Term Sheet 的家伙。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報情況。跟很多 VC 相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。此時會有一個有趣的情況：當(dāng)清算價值介于 $40M 至 $60M 之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為 $3050M，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$，兩項相加投資人獲得的回報為 $，突破了清算回報上限 $20M 了，因此，按照約定，此時投資人仍然只能獲得 $20M，多于的部分由普通股股東分配。 在這個條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配 ；但是一旦 A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報達(dá)到 [3]倍于原始購買價格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。 （ 3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款： 1 倍（ 1X）清算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。意思是退出時， A 系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。 總結(jié) 大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。 風(fēng)險投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 桂曙光 防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護(hù)自己的利益一種方式。 防稀釋條款，或者叫價格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù) VC 的 Term Sheet 中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。 （下文以 A 系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（ Structural antidilution） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 舉例來說：優(yōu)先股按照 $2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為 $2/股。 這也是一個很常見且合理的條款， Term Sheet 中的描述如下： Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than th