【正文】 息成本而不是存貨成本來解釋市場(chǎng)價(jià)差， Bagehot 在論文中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個(gè)基本概念 —— 知情交易者和不知情交易者。做市商的收益來自三方面，一是他們做市的傭金，二是他們負(fù)責(zé)做市的證券買賣差價(jià)，三是自營(yíng)買賣證券的差價(jià)收益。 最后一章主要是依據(jù)前文的分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)做市商制度的經(jīng)驗(yàn)和做法，突出了完善我國(guó)銀行間找全市場(chǎng)做市商制度的 建議。然而經(jīng)過多年的發(fā)展，目前做市商制度在做市效率、做市規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面仍然存在明顯的缺陷，難于發(fā)揮出應(yīng)有的作用。 2020年 7月央行發(fā)布通知改“雙邊報(bào)價(jià)商”為“做市商”，同時(shí)增加了做市商的數(shù)量和種類，做市商的數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大至 15 家，范圍由單一的商業(yè)銀行擴(kuò)展到證券公到。 本文力求在對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度概念、分別從做市商角度、投資者角度、債券品種角度對(duì)做市商業(yè)務(wù)現(xiàn)狀分析、存在的問題以及對(duì)策研究的基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)，圖表，結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及央行政策 的變化，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展給予論述。 關(guān)鍵詞 ： 銀行間債券市場(chǎng) 做市商 投資者 債券品種 3 Abstract Maker system is overthecounter market for international played a huge role in promoting the liquidity of the securities market, maintain the stability of the price of securities, and improve market transparency. In the interbank bond market in 2020 launched a bilateral offer system, but its still a large gap with the real marketmaker system. This article seeks to interbank bond market maker system concepts, market maker status quo, on the basis of existing problems and countermeasures, Use of data, charts, bined with the current economic development as well as central bank policy changes, given the development of the interbank bond market maker business discussed. Key words: The interbank bond； Marketmaker ； Investor ； Types of bonds 4 第一章緒論 自 1990 年 12 月起，我國(guó)原“全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)” (STAQ)曾經(jīng)試行做市商制度，明確了做市商的含義、權(quán)利和義務(wù)、資格的取得、中止和終止、相關(guān)法律責(zé)任等。 2020 年 1 月 9 日，央行公布了《全國(guó)銀行問債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，完善了銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。 學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外債券市場(chǎng)做市商制度中適合我國(guó)國(guó)情的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和做法，完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度。 第二章文獻(xiàn)綜述 做市商 (Market Maker)制度是不同于競(jìng)價(jià)交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺(tái)交易市場(chǎng)所采用。 Demsetz 的《交易成本》（ 1968）首次分析了交易機(jī)制對(duì)價(jià)格決定的影響，并提出了一個(gè)買賣價(jià)差模型。他認(rèn) 為，作為交易中介，做市商知道知情交易所掌握的的信息比他人多，并且這些知情交易者在知道證券價(jià)格被低估時(shí)買入，在知道證券價(jià)格被高估時(shí)賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務(wù)按其買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，因此，這些知情交易者交易交易時(shí)總能獲利。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商主要以銀行類金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。 圖一中， 2020 年至 2020 年，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)各類型做市商報(bào)價(jià)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。非銀行金融機(jī)構(gòu) :包括信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和汽車金融公司、郵政局等金融機(jī)構(gòu) 。 從投資者交易來看。而個(gè)人投資者買賣交易量居然仍然為 0。 （ 2）中國(guó)的債市基本上是大型銀行主導(dǎo)，單邊報(bào)價(jià)量較多。借鑒 NASDAQ 市場(chǎng)，我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商目前只有 25 家且 多為銀行類金融機(jī)構(gòu)。以私募債券為例，目前非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具的投資者中，九成以上為商業(yè)銀行，以至于產(chǎn)生了 “ 私募債無異于銀團(tuán)貸款 ” 的誤解。經(jīng)濟(jì)中必然存在較高風(fēng)險(xiǎn)的融資主體以及較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資主體。因此，債券性質(zhì)的限制使得做市商并未有效地向投資者提供交易流動(dòng)性、緩沖價(jià)格波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響。并證明符合凈資本 和其他財(cái)政義務(wù)方面的規(guī)定。這種做市商的前身是納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的柜臺(tái)證券交易所批發(fā)商誕生之前 ,最大的特點(diǎn)是 ,通常在同一時(shí)間超過 3000 只股票的決策是這類公司的主要業(yè)務(wù)。機(jī)構(gòu)經(jīng) 1 參見黃秋麗《關(guān)于在我國(guó)股票市場(chǎng)引入做市商制度的參考》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文， 2020. 18 紀(jì)人的數(shù)量基本上維持在 2227 家左右。1997 年以來 ,美國(guó)證券交易委員會(huì)促使納斯達(dá)克實(shí)現(xiàn)一個(gè)新的選擇 —— 實(shí)行新的處理規(guī)則 ,該規(guī)則明確規(guī)定了使用電子交易系統(tǒng) (電子通訊網(wǎng)絡(luò) )訪問納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)制度。 電子通訊網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)的份額正在迅速擴(kuò)大 ,已接近 30%。顯示的所有交易的數(shù)量 ,保留部分或全部刷新數(shù)量不低于 1000 萬股本自動(dòng)出價(jià)。 第三 ,顯示顧客限價(jià)訂單。 證券市場(chǎng)上的買賣報(bào)價(jià) ,做市商在同時(shí)提出在不低于 分的蔓延聯(lián)交所證券的購(gòu)買和銷售 ,對(duì)于最大傳播協(xié)會(huì)董事會(huì)由統(tǒng)一的參數(shù)與該協(xié)會(huì)定期公布的價(jià)差參數(shù) ,也要收到限制。 第七 ,交易報(bào)告。法規(guī)要求任何根據(jù)聯(lián)交所的交易價(jià)格 與當(dāng)時(shí)的顧客一個(gè)合理的市場(chǎng)莊家價(jià)格。其次 ,豁免或減少在交易中的稅收特權(quán)。積極 ,市場(chǎng)決策者 ,監(jiān)管要求是否充當(dāng)做市 商 ,以規(guī)范對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的效率直接影響 ,全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)制定一套對(duì)做市商行為的規(guī)則要求和限制 : 首先 ,禁止做市商來限制競(jìng)爭(zhēng)的行為。如果做市商和經(jīng)紀(jì)人違反了盡職調(diào)查義務(wù) ,不是最有利的市場(chǎng)報(bào)價(jià)交易代理客戶交 易或與客戶指定對(duì)手方的交易價(jià)格 ,那么 ,納斯達(dá)克市場(chǎng)必須予以處罰。之前公布的研究證明 ,在庫(kù)存位置的變化是不是故意的。此外，還可考慮建立做市商間提供匿名相互融資與融券的補(bǔ)充制度。 第一，積極推動(dòng)銀行理財(cái)、信托、基金、年金等非法人主體參與債券市場(chǎng) ，積極推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社會(huì)保障機(jī)構(gòu)等擁有長(zhǎng)期資金來源的機(jī)構(gòu)入市，積極推動(dòng) 貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司。 第三，選取有實(shí)力的居民投資者。一方面，要建立多層次的債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，包括高、中、低信用等級(jí)，改變以高信用等級(jí)占絕對(duì)低位的格局，從而滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。 結(jié)論 綜上所述，自 2020年 3月央行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行問債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對(duì)雙邊報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)規(guī)范及政策支持等做出了明確規(guī)定，又正式批準(zhǔn) 9家商業(yè)銀行成為首批雙邊報(bào)價(jià)商，使得做市商業(yè)務(wù)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)得到實(shí)質(zhì)性發(fā)展后，我國(guó)銀行間市場(chǎng)做市商規(guī)模不斷增加，做市商做市報(bào)價(jià)規(guī)模迅速增加，參與到市場(chǎng)的投資者也迅速增長(zhǎng)，債券品種日益豐富。 [5]田銀華 ,高延緒 .中國(guó)創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的制度 經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 [J].北華大學(xué)學(xué)報(bào) (社會(huì)科學(xué)版 ).2020年 12月。 [5]任晨緣 .做市商制度比較研究 [D].天津大學(xué)研究生學(xué)位論文 .2020。 27 [13]黃秋麗 .關(guān)于在我國(guó)股票市場(chǎng)引入做市商制度的探討 [D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)位論文 .2020。 [21]龔敏 .我國(guó)證券市場(chǎng)引入做市商制度之思考 [D].華東政法大學(xué)研究生學(xué)位論文 ,2020。 另外，要感謝我在蘇州大學(xué)學(xué)習(xí)以來所有教導(dǎo)過我的老師和領(lǐng)導(dǎo)。簡(jiǎn)言之，做市商改變周圍環(huán)境和條件的活動(dòng)（流動(dòng)性服務(wù)）僅僅是為了獲得流動(dòng)性收益。做市商在市場(chǎng)上的主要作用是設(shè)定買賣報(bào)價(jià)，因此買賣報(bào)價(jià)價(jià)差是金融市場(chǎng)微觀理論最早關(guān)注的問題并貫穿于金融微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的全程中。 我國(guó)最早定義做市商的是 1990 年《證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)（ STAQ）系統(tǒng)上市交易規(guī)則》（以下簡(jiǎn) 稱《交易規(guī)則》），其第 4 條第 9 款規(guī)定：“‘做市商’是指通過向系統(tǒng)報(bào)價(jià)表示愿意持續(xù)地為自己買進(jìn)或賣出某種系統(tǒng)證券的會(huì)員。所謂莊家一般是通過違法的方式 ,利用其資金量上的優(yōu)勢(shì) ,來操控其持有的證券價(jià)格 ,是中小投資人對(duì)市場(chǎng)做出錯(cuò)誤的判斷 ,從而吸取利益。納斯達(dá)克市場(chǎng)制造商一個(gè)相對(duì)自由的市場(chǎng)決策者人數(shù)往往會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。 吳林祥認(rèn)為所謂報(bào)價(jià)更新義務(wù) ,是指在單邊或者雙邊的委托都被全部執(zhí) 行、撤銷或者過期的情況下 ,或者在改變報(bào)價(jià)價(jià)格時(shí) ,做市商都必須更新單邊或者雙邊的報(bào)價(jià)。不對(duì)維持做市商委托而進(jìn)行的提交、撤銷和修改委托收取費(fèi)用 。全國(guó)零售經(jīng)紀(jì)商 這樣的做市商是一個(gè)綜合類證券公司 ,往往有一個(gè)國(guó)家的經(jīng)紀(jì) ,市場(chǎng)決策服務(wù) ,向委員會(huì)提交自己的客戶。 證券的流動(dòng)性是靠交易累積才能形成的?！? 在我國(guó) ,競(jìng)價(jià)交易制度從我國(guó)證券市場(chǎng)成立到現(xiàn)在一直被沿 用。 Bagehot 的文章是研究信息模型的第一篇論文?！? Radcliffe. Robert ：“做市商是在一個(gè)報(bào)價(jià)上同時(shí)買進(jìn)和賣出一種金融工具或一種庫(kù)存商品并以買賣價(jià)差謀利的公司或個(gè)人。論文寫作遇到困難時(shí)，老師的幫助和同學(xué)、家人的支持，是我不斷努力的動(dòng)力。 [23]宗飛 .在中國(guó)證券市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度的研究 [D].重慶大學(xué)研究生學(xué)位論文 ,2020。 [15]高延緒 .中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引入做市商制度探析 [D].湘潭大學(xué)研究生學(xué)位論文 ,2020 。 [7]廖杰 .證券市場(chǎng)監(jiān)管法律制度研究 [D].西南政法大學(xué)研究生學(xué)位論文 .2020。 [7]金永軍、揚(yáng)遷、劉斌 .做市商制度最新的演變趨勢(shì)及啟示 [J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) ,2020年 10月號(hào)。 [3]周友蘇 .新證券法論 ,法律出版社 [M]. 2020年 4月第 1版。另一方面，要發(fā)展信用緩釋工具，這是豐富投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善 基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要。 居民投資市場(chǎng)擁有復(fù)雜的價(jià)格機(jī) 制 ，廣泛的信息來源和眾多的投資者，因而能使那些有前途的企業(yè)獲得價(jià)格合理的充裕的資本供給，同時(shí)使那些沒有前途的或已過時(shí)的企業(yè) 很難獲得所需的資金。在我國(guó)，銀行理財(cái)、信托、基金作為家庭部門參與債券市場(chǎng)的主要途徑，其市場(chǎng)發(fā)展十分迅速，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。近兩年來 ,雖然 做市報(bào)價(jià)量增長(zhǎng)很快 ,但從做市成交比來看反而有所下降 ,這表明做市報(bào)價(jià)有效性并未同步提高。 第五章 對(duì)策研究 第一，提高做市 商做市動(dòng)力。的要求 ,應(yīng)根據(jù)具體的環(huán)境變化最有利的價(jià)格。禁止限制競(jìng)爭(zhēng)。最后 ,優(yōu)先融資。 納斯達(dá)克市場(chǎng)做市商的權(quán)利 做市商必須承擔(dān)的義務(wù) ,包括使市場(chǎng)盡可能避免市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在任何時(shí)間 21 條件下 ,進(jìn)行上市證券的雙向報(bào)價(jià)。以下特殊的情況下 ,不會(huì)要求交易報(bào)告 :零股交易新股份的出售 ,有沒有相關(guān)的交易與聯(lián)交所的價(jià)格。如果一種證券的做市商低