【正文】 會(huì)認(rèn)為是技術(shù) ， 是能力與努力的回報(bào) 。 ? 由于研究者要受判斷準(zhǔn)確和壟斷信息兩個(gè)條件的約束 ，一些研究者愿意將研究成果只用來發(fā)布以換取報(bào)酬和名聲就不足為怪了 。 ? 如果投資者都不研究 ， 信息的發(fā)現(xiàn)和傳播的效率一定會(huì)大大降低 ， 市場(chǎng)有效程度降低 。正是這種不確定性，使人愿進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益。 而在采用游程檢驗(yàn)的結(jié)果中只有 5只股票不符合隨機(jī)游走模型 ， 通過率達(dá)到 87%。 ? 如果市場(chǎng)的股票價(jià)格變動(dòng)符合隨機(jī)游走模型 ， 則認(rèn)為已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到 。 因此 ， 市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)分析是徒勞的 。 他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則 ， 以后他到芝大商學(xué)院讀博 ， 后留校教金融財(cái)務(wù)課 。一點(diǎn)信息都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的不斷漣漪。 1964年又以“ ”發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。得出價(jià)格是隨機(jī)漫游的結(jié)論。 ? ② 他的關(guān)于股價(jià)不能預(yù)測(cè) ， 市場(chǎng)已經(jīng)反映過去 、 現(xiàn)在和未來各種事件的觀點(diǎn)與有效市場(chǎng)理論有許多暗合 。 但是沒有人知道市場(chǎng)何時(shí)會(huì)變 ， 會(huì)朝什么方向變化 。 這就是說 ， 在套利機(jī)制充分作用下 ， 當(dāng)市場(chǎng)無套利機(jī)會(huì)時(shí) ， 即便沒有CAPM的嚴(yán)格假設(shè) ， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值的關(guān)系和CAPM模型中的關(guān)系是基本一致的 。 ? 如果投資者的套利規(guī)模為 1000萬(wàn) ， 套利的毛利潤(rùn)就是 20萬(wàn) ， 還沒有風(fēng)險(xiǎn) 。 我們的結(jié)論是 ， 只要資產(chǎn)組合是充分分散化的 ， 無論是不是等權(quán)重的 ， 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)被分散掉 。wibI； 式中的 eP是 n種股票與 F無關(guān)的 ei的加權(quán)平均值 ， 有 eP =229。 他認(rèn)為 ， 期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之所以存在正比例關(guān)系 ，是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中已沒有套利的機(jī)會(huì) 。 ? 傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整 ， 這里是少數(shù)人調(diào)整 。wIei。 充分分散化的資產(chǎn)組合（ 2） 清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 6 ? 圖中的實(shí)線顯示在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下 ， 一個(gè) bA=1 的充分分散化資產(chǎn)組合 A的收益情況 。 在套利活動(dòng)的作用下 ， 兩個(gè)資產(chǎn)組合的收益差會(huì)逐漸消失 ， 相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)組合的均衡收益是唯一的 。 顯然 ， 套利定價(jià)理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù) 。 因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著 50%的上漲概率 ， 50%的下跌概率 。 ? 巴的研究在當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生大影響 ， 原因是他的研究太超前 ， 理論界與實(shí)務(wù)界都還沒有作好接受的準(zhǔn)備 。認(rèn)為無法利用利多消息或觀察股價(jià)心得在市場(chǎng)中盈利。 坎德爾等人的研究（ 2） 清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 15 薩繆爾森對(duì)巴論文大加贊賞，但不同意股價(jià)上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。信息何時(shí)以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測(cè)，因此，股價(jià)隨機(jī)波動(dòng)。芝大重實(shí)證研究 ， 有完整的數(shù)據(jù)庫(kù) 。 因?yàn)檫^去的股價(jià)資料是公開的 ， 可以毫不費(fèi)力就獲得 。 ? 采用當(dāng)前美國(guó)學(xué)術(shù)界檢測(cè)時(shí)間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 —— Dickey amp。 我們?nèi)∮纬虣z驗(yàn)的結(jié)論： 上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效 。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會(huì)，并不斷的套利使市場(chǎng)變得有效了起來。 因此 ， 盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析 ， 但是 ， 如何投資者都不進(jìn)行研究 ， 就沒有有效的市場(chǎng) 。 ? 在實(shí)證研究中 ， 有些建議不能 ， 但有些還是可以的 。 如果就事論事 ，是難以得出讓雙方均接受的結(jié)論 。而且無論是在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。 ? 但套利動(dòng)機(jī)會(huì)使一月效應(yīng)消失。他認(rèn)為由于小公司易于被大的機(jī)構(gòu)所忽略，因而小公司的信息較難獲得，信息不足使得小公司成為可以獲得較高利潤(rùn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象。帳面 /市值比最低的 10家公司的平均月收益率為%， 而最高的 10家公司的平均月收益率只有%， 基本上各組的月平均收益率是隨著帳面/市值比的降低而提高 。 ? 但 1995年鮑爾、克瑟瑞和尚肯進(jìn)行了一項(xiàng)研究，他們的研究結(jié)果表明也許并不存在顛倒效應(yīng)。他們的研究思路是假定這些效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后再運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)證實(shí)。許多人聽過這樣一個(gè)笑話：路上掉了一張 100元的鈔票 ，有兩位散步路過的經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到了 ， 一位要去撿 ， 另一位勸阻道： “ 別費(fèi)勁了 ， 如果是真的 ， 別人早撿走了 ” 。 清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 37 十一、市場(chǎng)到底有沒有效？ ? 法馬等人認(rèn)為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場(chǎng)理論不成立，這些現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)是一種額外的風(fēng)險(xiǎn)，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對(duì)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 第二 ， 在對(duì)帳面 /市值比的檢驗(yàn)中證實(shí) ， 中國(guó)股市也存在著帳面 /市值比與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系 ， 特別是1996年的數(shù)據(jù)顯示出有高度的相關(guān)性 。 ? 人們認(rèn)為這也許是因?yàn)樾」居行畔⒉怀浞只蚯闆r更不確定的風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的回報(bào)。 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 27 ? 小公司一月份效應(yīng)檢驗(yàn) ? ? 本文以深市、滬市 1995年 1月 1日前掛牌上市的 286家上市公司 1995— 1997年 3年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)。 九、 幸運(yùn)事件 清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 25 ? P/E效應(yīng) 在實(shí)證研究中，巴蘇 1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率 P/E的資產(chǎn)組合會(huì)比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤(rùn) 。 但這是概率 ， 實(shí)際的