【正文】 數(shù)量 的 某種金融資產(chǎn) 的權(quán)力。投資者選擇 ? 的自由度越高，投資選擇的價值也就也越大，實(shí)物期權(quán)的價值也就越大。而金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易成 ? 本很低。因此，對于風(fēng)險投資項目的前期投資， 它的估值就不能以凈現(xiàn)金流為 ? 依據(jù)了，而應(yīng)充分考慮其拓展期權(quán)的價值。實(shí)際上每年 200萬美元的現(xiàn)金流是兩種情 ? 況的綜合： ? 樂觀情況 (50%概率 )下：每年流入 300萬美元； ? 悲觀情況 (50%概率 )下：每年流入 100萬美元。 ? ? 因此，項目的 NPV有兩種預(yù)測結(jié)果： ? 樂觀預(yù)測： 1200+600/ = 1800萬美元 ? 悲觀預(yù)測： 1200200/ = 2200萬美元 ? 兩種預(yù)測平均 NPV = 50% 1800+50% （ 2200） = 200 ? 考慮到放棄期權(quán)的價值，即如果現(xiàn)金流是樂觀預(yù)期下的結(jié)果，公司 A將拓 ? 展項目；如果現(xiàn)金流是悲觀預(yù)期下的結(jié)果，則放棄項目。如果假設(shè)地方政府正在規(guī)劃 ? 各種城市興建項目，如果項目立項的話，辦公樓的租金會提高。 ? 因此，可將延遲期權(quán)的價值寫成： ? Option value to defer=Max（ VIc， 0） ? 其中 V為投資項目價值， Ic為投資項目延遲一期的投資成本。 ? 例如在建造一個發(fā)電廠時可以建設(shè)和投資能夠使用多種原料發(fā)電的設(shè) ? 備，以便在今后可以依據(jù)原料市場價格的不同選擇不同的原材料發(fā)電，而不 ? 僅僅局限于一種單一的原料發(fā)電。 ? 這種期權(quán)的評價多應(yīng)用于 Ramp。 ? 決策樹是一種描述風(fēng)險條件下資本預(yù)算問題的樹形網(wǎng)絡(luò)圖。如果市場前景不好，項 ? 目就此結(jié)束，企業(yè)損失 500,000元市場調(diào)查費(fèi)。 ? 假定兩個決策之間的間隔時間為 1年，且 項目的風(fēng)險在各個階段保持不變， ? 并與企業(yè)目前的風(fēng)險等級相同。敏感性分析是對凈現(xiàn)值法的重要補(bǔ)充。注意，每次 ? 只允許一個參數(shù)發(fā)生變動，其它參數(shù)均保持正常狀態(tài)不變。 ? “一般”參數(shù)值觀”參數(shù)值“一般”參數(shù)值－“悲200170200－“一般”凈現(xiàn)值觀”凈現(xiàn)值“一般”凈現(xiàn)值－“悲? （二）敏感性分析的不足之處 ? 假定只有一個變量發(fā)生變化，沒有考慮各種因素之間的相互 ? 關(guān)系。 ? 這種方法解決了敏感性分析中各變量缺乏聯(lián)動的問題。 ? 盈虧平衡點(diǎn)：稅后凈利潤 =0 稅前利潤（ 1TC） =0 （銷量 單價 固定成本 銷量 單位變動成本 折舊）（ 1TC） =0 [銷量（單價 單位變動成本） 固定成本 折舊 ] （ 1TC） =0 其中（ 單價－單位變動成本）（１－Ｔ Ｃ ）稱為稅后價差或邊際貢獻(xiàn)，即每增加銷售一單位產(chǎn)品對稅后利潤的貢獻(xiàn)。三星公司的資本成本為 12％，邊際所得稅率為 33％。 ? 下一年行業(yè)銷售額 企業(yè)市場份額 ? 累積概率分布圖 累積概率分布圖 100% 20% 90% 100% 80% 60% 70% 80% 60% 50% 60% 40% 40% 20% 30% 20% 20% ? 10% ? 10 11 行業(yè)銷售額 1 2 3 4 5 8 企業(yè)市場 ? 份額（ %） ? 用計算機(jī)重復(fù)隨機(jī)抽取 ? 計算機(jī)可以生成出成千上萬個結(jié)果，得到未來每一年度的現(xiàn)金流 ? 的分布。 608635111360450 50005000( ????? ?單位變動成本）單價 折舊）（固定成本? 五、蒙特卡洛模擬（ Smonte carlo simulation） ? 蒙特卡洛模擬法是以概率統(tǒng)計為理論基礎(chǔ)以隨機(jī)抽樣 ? 為主要實(shí)現(xiàn)手段的數(shù)值計算方法。 基本思路也是用邊際貢獻(xiàn)去抵消稅后成本，只是此 時由初始投資所帶來的年均稅后成本為： 初始投資的約當(dāng)年均成本 EAC－折舊 TC )T1(TE A C)T1CCC??????單位變動成本）（單價折舊固定成本（銷量? 例 : 三星公司擬投資 25,000元購買和安裝割草機(jī)生產(chǎn)設(shè)備。 ? 盈虧平衡分析是根據(jù)投資項目在正常生產(chǎn)年份的產(chǎn)品產(chǎn)量或銷售 ? 量、成本費(fèi)用、產(chǎn)品銷售單價和銷售稅金等數(shù)據(jù)，計算和分析產(chǎn)量、 ? 成本和盈利之間的關(guān)系，從中找出使項目成本和收益正好相等的銷售 ? 量的一種分析方法。 ? 沒有區(qū)別企業(yè)可以控制的現(xiàn)金流量和不可控制的現(xiàn)金流量。 ? 從絕對指標(biāo)來看，“悲觀”情形下的 銷售價格 和 單位變動成本 都將使 ? 項目凈現(xiàn)值為負(fù)，項目因此變得不可行，故屬于敏感因素。 選擇需要分析的不確定性因素 。 231 0 0 1 0 0 0 2 0 05 0 1 0 8 8 . 31 . 1 1 5 1 . 1 1 5 1 . 1 1 5? ? ? ? ?－1005 0 1 3 9 .71 .1 1 5? ? ? ? 其次，根據(jù)每種結(jié)果發(fā)生的概率，從后往前，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值，直到期初決策點(diǎn)。 ? 項目的壽命期為 4年。具體 ? 步驟為： ? 根據(jù)現(xiàn)有的信息，畫出決策樹； ? 計算最終可能出現(xiàn)的每一決策結(jié)果的凈現(xiàn)值； ? 根據(jù)每種結(jié)果發(fā)生的概率，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值； ? 比較不同方案的期望凈現(xiàn)值，淘汰差的方案，保留好的方案，依 ? 次從后往前推，最后留下的就是要選擇的最優(yōu)方案。 ? Carr（ 1988）將 Geske（ 1979）復(fù)合期權(quán)評價模式與 Margrabe（ 1978） ? 交換期權(quán)評價模式進(jìn)行了整合，形成了復(fù)合交換期權(quán)評價模式。 ? Margrabe（ 1978）提出了轉(zhuǎn)換期權(quán)評價模型 ； ? Baldwin和 Ruback（ 1986）指出 未來資產(chǎn)價格的不確定性使得投 ? 資項目擁有轉(zhuǎn)換期權(quán)