【正文】 的是30天回購(gòu)，回購(gòu)借款的現(xiàn)金利息成本又是多少？4. 試分析回購(gòu)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)。 上面的分析，雖然是建立在一個(gè)特殊基礎(chǔ)上的，但卻表明凸率套利與收益曲線的走勢(shì)有著密切關(guān)系，而且，在一定條件下，對(duì)債券進(jìn)行凸率套利是完全可能的。表 147 收益曲線保持不變時(shí)凸率套利的結(jié)果圖表 169收益曲線保持不變時(shí)凸率套利的結(jié)果 當(dāng)收益曲線對(duì)不同期限的債券一樣的時(shí)候，可以看到，久期凸率法計(jì)算出的套利機(jī)會(huì)在市場(chǎng)利率上升與下降兩端，呈對(duì)稱的U型，即當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)較大幅度的升降時(shí)，才有套利機(jī)會(huì)。表145 凸率套利的債券組成圖表 167凸率套利的債券組成債券息票利率價(jià)格到期收益率期限久期凸率P中A的比例P中B的比例組合的久期A%100%510B8%1008%2080組合的凸率C%100%104052 要說明的是，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)或收益曲線呈現(xiàn)不同的走勢(shì)時(shí)，凸率套利的結(jié)果可能很不相同，以下三幅圖分別是當(dāng)收益曲向上、向下平移５０個(gè)基點(diǎn)，以及收益曲線保持不變時(shí)的結(jié)果。在具體以實(shí)例說明之前，必須將久期與價(jià)值久期區(qū)別開來。這兩個(gè)概念前面已經(jīng)區(qū)分過多次了，這里只是再次提及，需要加以區(qū)分。其中，投資期限很容易界定，再投資收益率是指將持有債券期限內(nèi)收到的相關(guān)收入再進(jìn)行投資時(shí)所能獲得的收入。 回購(gòu)利率的影響因素影響回購(gòu)利率的因素，主工包括質(zhì)押資產(chǎn)的質(zhì)量、回購(gòu)期限、交割方式、市場(chǎng)利率、質(zhì)押物的流動(dòng)性及供求情況、季節(jié)因素等。根據(jù)保證金的基本要求，可見在債券回購(gòu)交易中，以債券融進(jìn)資金的一方，也可能存在與期貨交易一樣的保證金風(fēng)險(xiǎn)，即在有效的回購(gòu)期權(quán)內(nèi)，因?yàn)橘|(zhì)押資產(chǎn)，如債券的迅速貶值，而導(dǎo)致保證金不足，從而失去質(zhì)押資產(chǎn)或造成損失的可能性。例如，前例中，如果市場(chǎng)利率在當(dāng)月出現(xiàn)重大向上調(diào)整，則債券的價(jià)格會(huì)明顯下跌，這時(shí)負(fù)有回購(gòu)義務(wù)的借款人就可能會(huì)違約，因?yàn)閭氖袌?chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)低于規(guī)定的回購(gòu)價(jià)格了。這一指標(biāo)的計(jì)算，計(jì)算的更準(zhǔn)確的是波動(dòng)幅度，而不是嚴(yán)格意義上的波動(dòng)率?？梢姡瑢?duì)于考察期內(nèi)是否兌付利息，在計(jì)算平均價(jià)時(shí)，處理有所不同。2) 247。根據(jù)債券屬于新發(fā)行的債券，還是已經(jīng)有交易的債券，計(jì)算公式有所不同。在這種情況下，買進(jìn)資產(chǎn)的一方，實(shí)際上也相當(dāng)于是向賣出資產(chǎn)的一方提供質(zhì)押貸款，只是合約的發(fā)起方不同，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的處理方式不同?；刭?gòu)協(xié)議也可以被看成質(zhì)押貸款，即以所出售并約定將來買回的資產(chǎn)或質(zhì)押進(jìn)行的貸款。當(dāng)投資者預(yù)計(jì)債券的利差會(huì)擴(kuò)大時(shí),， 可以進(jìn)行相反的操作,， 融入高收益率的債券并在市場(chǎng)上拋售, ，同時(shí)購(gòu)入低收益率的債券做正回購(gòu)收回資金。這個(gè)選擇權(quán)也就是期權(quán)。但也可能由于非市場(chǎng)主導(dǎo)的其他因素的影響，例如因?yàn)樨?cái)務(wù)困境而無法履約、因?yàn)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)導(dǎo)致無法履約、因?yàn)橥顿Y主體提前破產(chǎn)或亡故等原因而導(dǎo)致無法履約等，即有利一方無法履約、而不利一方不愿意履約，就可能出現(xiàn)雙方同時(shí)違約的情況。另一方面，交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)也必須加以重視。這樣處理的好處有：一是簡(jiǎn)單明了，資產(chǎn)負(fù)債表能如實(shí)反映債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移情況；二是利息支付便于處理。而買斷式回購(gòu)的逆回購(gòu)方在期初買入債券后享有再行回購(gòu)或另行賣出債券的完整權(quán)利，所以不僅有融資的目的，還有融券的目的。當(dāng)日購(gòu)買的債券，當(dāng)日可用于質(zhì)押券申報(bào)，并可進(jìn)行相應(yīng)的債券回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。同樣，在我國(guó)銀行間國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)之所以迅速發(fā)展，而且一定程度上，比同業(yè)拆借的發(fā)展還快，也與回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、且比較靈活有關(guān)。另一種方法，就是將質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至某獨(dú)立的第三方，由第三方出具資產(chǎn)轉(zhuǎn)移證明或完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，最常見的承擔(dān)第三方角色的，是借款人的清算銀行，因?yàn)楫?dāng)清算銀行作為資產(chǎn)保管方時(shí)，可以不進(jìn)行事實(shí)上的質(zhì)押資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的情況下，完成回購(gòu)業(yè)務(wù)，這類回購(gòu)又稱為三方回購(gòu)（TriParty Repo）。由于回購(gòu)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格受市場(chǎng)影響可能不斷變化，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于特定數(shù)額，比如融資額的90％時(shí)，稱為保證金不足（Margin Deficit），反之，稱為保證金盈余（Margin Excess）。使用標(biāo)準(zhǔn)折算率的目的，是為了簡(jiǎn)化不同種類及期限債券間在回購(gòu)交易中進(jìn)行折算，減少或杜絕保證不足的風(fēng)險(xiǎn)。 （164） （165）　　　　 （166）對(duì)于新發(fā)行的債券，或者不屬于新發(fā)行債券，但以前從未發(fā)生過集中競(jìng)價(jià)交易的，則適用公式二： （167） （168） （169）公式里相關(guān)參數(shù)的說明，其中：上期是指：對(duì)于當(dāng)日（T日）之前（含當(dāng)日）集中競(jìng)價(jià)交易超過（含）5 個(gè)交易日的債券品種，上期為該品種債券當(dāng)日之前有發(fā)生集中競(jìng)價(jià)交易的最近5 個(gè)交易日（含當(dāng)日）；如果對(duì)于當(dāng)日之前（含當(dāng)日）集中競(jìng)價(jià)交易不足5個(gè)交易日的債券品種，上期為當(dāng)日之前有發(fā)生集中競(jìng)價(jià)交易的所有交易日（含當(dāng)日）。To Repo以證券作質(zhì)押進(jìn)行融資To Do Repo投資于回購(gòu)協(xié)議，向外借出資金Selling Collateral 以證券作質(zhì)押進(jìn)行融資Buying Collateral買進(jìn)證券，向出售證券的一方融出資金Repo Transaction經(jīng)紀(jì)人利用回購(gòu)協(xié)議融進(jìn)資金的交易R(shí)everse Repo Transaction非經(jīng)紀(jì)人實(shí)體利用回購(gòu)協(xié)議融進(jìn)資金的交易其中對(duì)回購(gòu)與逆向回購(gòu)的區(qū)分，尤其需要注意，因?yàn)榧词鼓彻P回購(gòu)協(xié)議是一定的，如果是經(jīng)紀(jì)商融進(jìn)資金，則稱為回購(gòu)，反之如果是非經(jīng)紀(jì)商的其它實(shí)體融進(jìn)資金，則被稱為逆向回購(gòu)；即其區(qū)別點(diǎn)在于資金的流入的主體。例如，某投資者與證券公司之間簽訂一份回購(gòu)協(xié)議如下：投資者A將所持有的1000萬國(guó)庫(kù)券以988萬元的價(jià)格出售給大鵬證券公司，約定將于31天后，以990萬元的價(jià)格買回，則該回購(gòu)協(xié)議中的回購(gòu)利率為：回購(gòu)利率＝[（回購(gòu)價(jià)賣出價(jià)）/賣出價(jià)]360/實(shí)際天數(shù) （161）＝[（990988）/988]360/31＝％上式中的360與31，是以回購(gòu)利率計(jì)算的慣例，即按實(shí)際天數(shù)/360天的慣例計(jì)算的，即一年按360天，不到一年的時(shí)間，則按實(shí)際天數(shù)計(jì)算。除了直接運(yùn)用借入的資金購(gòu)買債券外，使用自有或借入資金購(gòu)買期貨、期權(quán)等本身具有杠桿作用的衍生工具，也有杠桿作用。如下表中的例，投資者A，擁有100萬的自有資金，如果投資者以自有資金及借入資金購(gòu)買的債券作抵押，可以另借入100萬資金，借款利率為10％，按面值買入某種息票利率為10％、期限為10年的債券，當(dāng)市場(chǎng)要求收益率不同時(shí)，則半年后投資者的權(quán)益收益率或投資收益率分別為：表141 相同市場(chǎng)條件下、無杠桿投資者的損益情況圖表 161相同市場(chǎng)條件下、無杠桿投資者的損益情況要求收益率債券價(jià)格債券的市場(chǎng)價(jià)值半年期息票收入收入額年收益率6%1,286,47650000336,476%7%1,205,64850000255,648%8%1,131,33950000181,339%9%1,062,96650000112,966%10%1,000,0005000050,000%11%941,962500008,038%12%888,4195000061,581%13%838,97950000111,021%14%793,28850000156,712%表142相同市場(chǎng)條件下、有杠桿（1：1）投資者的損益情況圖表 162相同市場(chǎng)條件下、有杠桿（1：1）投資者的損益情況要求收益率債券價(jià)格債券的市場(chǎng)價(jià)值半年期息票收入利息支出收入額年權(quán)益收益率6%2,572,95210000050000622,952%7%2,411,29510000050000461,295%8%2,262,67910000050000312,679%9%2,125,93310000050000175,933%10%2,000,0001000005000050,000%11%1,883,9231000005000066,077%12%1,776,83810000050000173,162%13%1,677,95910000050000272,041%14%1,586,57610000050000363,424%圖表 163有杠桿、無杠桿投資收益的比較圖141 有杠桿、無杠桿投資收益的比較從表中及圖中，可以清楚的看到，當(dāng)不使用杠桿時(shí)，％％，而當(dāng)使用杠桿時(shí)，％％。當(dāng)投資收益高于負(fù)債成本時(shí)的杠桿被稱為正杠桿；而當(dāng)投資收益低于負(fù)債成本時(shí)的杠桿則稱為負(fù)杠桿。 回購(gòu)協(xié)議融資回購(gòu)協(xié)議（Repurchase Agreement）是由資產(chǎn)的賣方承諾在將來某時(shí)間按約定價(jià)格買回所出售的資產(chǎn)而向買方融資的一種方式，其中約定的買回價(jià)格即回購(gòu)價(jià)（Repurchase Price），約定的買回日期稱為回購(gòu)日（Repurchase Date）。除了上述回購(gòu)方式融資外，還存在一種被稱為逆向回購(gòu)（Reverse Repo）的形式，即以承諾賣回證券為前提，買進(jìn)某種資產(chǎn)。自2005年１月１日起，我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)開始實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)券制度。計(jì)算參考價(jià)是指：發(fā)行公告載明發(fā)行價(jià)格的債券，計(jì)算參考價(jià)為發(fā)行公告載明的發(fā)行價(jià)格；或當(dāng)發(fā)行公告未載明發(fā)行價(jià)格的債券時(shí)，以該品種債券的面值為計(jì)算參考價(jià)到期平均回購(gòu)利率是指：適用星期存在到期的182 天期國(guó)債回購(gòu)交易的，到期平均回購(gòu)利率為適用