【正文】 [20xx]739 號(hào)）精神，原中國(guó)稀有稀土金屬集團(tuán)公司所屬中鎢硬質(zhì)合金集團(tuán)公司撤消，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部以《關(guān)于原中國(guó)稀有稀土金屬集團(tuán)公司所屬中鎢硬質(zhì)合金集團(tuán)公司下放有關(guān)問題的通知》（國(guó)經(jīng)貿(mào)企改 [20xx]487 號(hào)文）將中鎢集團(tuán)直接和間接持有的中鎢高新的股權(quán)按一定比例分別劃轉(zhuǎn)湖南、四川 和海南三省國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，形成了當(dāng)時(shí)中鎢高新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種實(shí)際無人控制的股權(quán) 結(jié)構(gòu)下，公司經(jīng)營(yíng)層形同虛設(shè)，管理效率低下。此外，公司的 規(guī)模減小還可能導(dǎo)致公司承受市場(chǎng)壓力以及風(fēng)險(xiǎn)能力的降低。 1 市盈率：股票市價(jià)和每股收益之比。在資產(chǎn)重組進(jìn)入以注重價(jià)值為核心的新階段的背景下，投資者對(duì)重組股的投資理念發(fā)生了重大變化。 如果子公 司從事受管制行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，而母公司從事不受管制行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，則一方面母公司常常會(huì)受到管制性檢查的拖累，另一方面如果管制當(dāng)局在評(píng)級(jí)時(shí)以母公司或子公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，則子公司和母公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能應(yīng)為某 些條款而受到限制，如果進(jìn)行分立就可以避免這些問題的發(fā)生。在某一個(gè)時(shí)段聯(lián)合經(jīng)營(yíng)或許是最佳選擇，但是經(jīng)過上述變化后，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)可能更為恰當(dāng)。采用不同形式使不同業(yè)務(wù)類型或者經(jīng)營(yíng)管理類型相互不適應(yīng)的部分分離，經(jīng)過重新定位，在確定各自比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造出更為簡(jiǎn)潔、有效率、分權(quán)化的公司組織。所謂并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股東交換其在母 公司中的股份。公司分立不適用于沒有成長(zhǎng)潛力或是影響母公司業(yè)務(wù)發(fā)展的子公司、分公司或部門。交叉控股產(chǎn)生的原因是母公司增資擴(kuò)股時(shí)，子公司收購(gòu)母公司新增發(fā)的股份。委托書是一種中小股東影響和控制公司的方法。由于股權(quán)的最終所有者沒有發(fā)生改變，因而國(guó)有控股權(quán)的劃撥實(shí)際上是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和管理層的重組。通過這種資產(chǎn)運(yùn)作方式，新分立出來的公司管理權(quán)和控股權(quán)也同時(shí)會(huì)發(fā)生變化。 (3) 資產(chǎn)置換。 (1) 股權(quán)置換。 公司在考慮如何將必要的資源與能力組織在一起從而能在其選擇的產(chǎn)品市場(chǎng)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，通常有三種選擇，即內(nèi)部開發(fā)、收購(gòu)以及合資。 收購(gòu)公司通常指獲取目標(biāo)公司全部股權(quán)，使其成為全資子公司或者獲取大部分股權(quán)處于絕對(duì)控股或相對(duì)控股地位的重組行為。 上市公司重組具體方式 資本市場(chǎng)上的公司資產(chǎn)重組包含了既不相同又互相關(guān)聯(lián)的三大類行為 —— 公司擴(kuò)張、公司調(diào)整、公司所有權(quán)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。而在 “ 行政保護(hù) ” 的籠罩 下，證券市場(chǎng)在政府干預(yù)下難以對(duì)績(jī)差上市公司行使 “ 退出 ” 的懲罰權(quán)利，這樣高額的社會(huì) 成本投入 并沒有高額的資本形成，而 實(shí)際上是社會(huì)資源的一種浪費(fèi) 。這些負(fù)擔(dān)承襲于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府對(duì)源于政策性負(fù)擔(dān)的虧損負(fù)有責(zé)任 。在漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌過程中，政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制自然地產(chǎn)生政府主導(dǎo)型融資制度，而資本市場(chǎng)本身是一種高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，由于行政力量作用于市場(chǎng)發(fā)展， 市場(chǎng)的內(nèi)在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦，引生了體制摩擦成本?；趯?duì)重組后公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)的預(yù)期，其股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格從每股 9元開始大幅上漲，一舉創(chuàng)出上市以來的 ，并長(zhǎng)期 維持于高位，初步樹立了藍(lán)籌股的市場(chǎng)形象。價(jià)值型重組因注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和盈利資產(chǎn)的培育，一旦重組獲得成功，上市公司未來的業(yè)績(jī)來源持續(xù)而可靠，當(dāng)然，也不排除價(jià)值型重組中通過關(guān) 聯(lián)交易直接注入現(xiàn)成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從而使上市公司在重組發(fā)生年度即獲得巨額賬面收益。 重組行為對(duì)上市公司股價(jià)的影響 由于市場(chǎng)對(duì)重組前后上市公司基本面狀況改變的預(yù)期，股票二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格往往會(huì)對(duì)大規(guī)模重組方案的實(shí)施產(chǎn)生強(qiáng)烈的反應(yīng)。后來的實(shí)踐證明，僅僅通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的短暫修飾并不能解決企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展問題，因?yàn)榭抗咀陨淼馁Y源很難長(zhǎng)期粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。當(dāng)然，這種層次和階段的劃分不是絕對(duì)的，因?yàn)橐粋€(gè)完整的重組案例往往是財(cái)務(wù)重組和產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的結(jié)合；之所以如此區(qū)分，主要是為了強(qiáng)調(diào)不同階段的資產(chǎn)重組確實(shí)是以不同的內(nèi)容（財(cái)務(wù)型或價(jià)值型）作為側(cè)重點(diǎn)的。就具體方法手段而言，已經(jīng)在實(shí)踐中發(fā)揮著作用，并被廣泛運(yùn)用的重組方式主要有企業(yè)兼并、股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)托管、資產(chǎn)置換等。 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，功能定位于為國(guó)有企業(yè)的改革服務(wù)，再加上各地嚴(yán)重的本位主義和地方政府的利益驅(qū)動(dòng)，使得資本市 場(chǎng)從一開始就是不完善的，深深地烙上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，并且沉淀了一大堆諸如國(guó)有股、法人股不流通，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，上市公司業(yè)績(jī)包裝和捆綁上市后產(chǎn)生的后遺癥，制約著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。 本分立方案如果得以實(shí)施，將解決中鎢高新材料股份有限公司目前所面臨的一些問題如：資產(chǎn)的明統(tǒng)暗分的結(jié)構(gòu)狀態(tài)使公司資產(chǎn)運(yùn)行效率低下、經(jīng)營(yíng)管理上的雙系統(tǒng)運(yùn)行也造成公司經(jīng)營(yíng)管理混亂、行政行為的影響仍然難以根除、為維持公司業(yè)績(jī)而產(chǎn)生的大量關(guān)聯(lián)交易帶來政策風(fēng)險(xiǎn)以及公司再融資能力以及持續(xù)發(fā)展能力實(shí)際被削弱等。如果此方案應(yīng)用于實(shí)踐，將是中國(guó)證券市場(chǎng)資本運(yùn)作 的一個(gè)新的實(shí)踐，同時(shí)也為一大批存在類似問題的上市公司提供一條解決問題的思路。在這種情況下，再次對(duì)公司進(jìn)行調(diào)整顯得很有必要，本方案就是對(duì)公司的重組再設(shè)計(jì)?？傮w看來， 重組績(jī)效遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期的效果，有關(guān)各方的經(jīng)營(yíng)情況甚至比重組前還更不盡人意。 這樣，在為股東創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，既解決了中鎢高新管理混亂的問題，也解決了公司資產(chǎn)運(yùn)行效率低下、再融資能力弱等問題，并且符合相關(guān)法律政策。此外，值得一提的是，按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個(gè)總股本、流通股本較大的公司變成兩個(gè)獨(dú)立的總股本和流通股本相對(duì)較小的上市公司，充分利用中國(guó) A 股市場(chǎng)特有的“小股本增值效應(yīng)”，使公司股票市值大幅增加， 這樣使原有公司股東財(cái)富得到低成本甚至無成本的增加。這一淡一強(qiáng)將使以后的重組 過程 中政府的作用將由現(xiàn)在的直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詤f(xié)調(diào)、監(jiān)督為主，力圖引導(dǎo)有利于 行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)過渡。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行多年，企業(yè)重組的方式也在不斷的演進(jìn)著，隨著重組手段在企業(yè)資本運(yùn)作過程中的不斷運(yùn)用，創(chuàng)新成了企業(yè)重組方式演化的有力武器， 推動(dòng)著企業(yè)重組方式的變化，大大的提高了企業(yè)資產(chǎn)重組的效率，就形式而言，不管方式如何，都可以歸結(jié)為兩個(gè)類型：財(cái)務(wù)型重組和價(jià) 值型重組。 資產(chǎn)重組作為金融工具在中國(guó)資本市場(chǎng)中的運(yùn)用不僅可以分為上述兩個(gè)層次，而且可按時(shí)間序列將其劃分為兩個(gè)階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財(cái)務(wù)型重組構(gòu)成， 第二階段則以價(jià)值型重組為市場(chǎng)主流。應(yīng)該說，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢(shì)，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財(cái)務(wù)型重組的傾向。 從上述財(cái)務(wù)重組的區(qū)別與聯(lián)系中，可以看出一個(gè)實(shí)施資產(chǎn)重組活動(dòng)的上市公司要真正的實(shí)現(xiàn)自己的目的，不管是擴(kuò)張、轉(zhuǎn)型還是保殼，價(jià)值型重組是真正能起作用 的，也是長(zhǎng)遠(yuǎn)的。純粹的財(cái)務(wù)型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側(cè)重于財(cái)務(wù)報(bào)表的修飾，其收益的實(shí)現(xiàn)往往具有“一次性”的特點(diǎn)，重組發(fā)生年度的賬面利潤(rùn)可能確實(shí)不錯(cuò)，但未來年度卻仍無保障。自 98年下半年開始，上菱電器的資產(chǎn)重組進(jìn)入以價(jià)值培育為重點(diǎn)的價(jià)值型重組階段，先后進(jìn)行了資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、投資新產(chǎn)業(yè)等步驟，改變?cè)瓉碇饕蕾囈呀?jīng)處于過度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的冰箱生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)格局，并將主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為極具成長(zhǎng)潛力的現(xiàn)代新型機(jī)電行業(yè)。 對(duì)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃性管理，必然造成證券市場(chǎng)內(nèi)在效率的缺失。因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)的“ 隱性擔(dān)保 ” 源于政策性負(fù)擔(dān)。國(guó)有企業(yè)內(nèi)在體制性缺陷轉(zhuǎn)移給上市公司，而上市公司本身就 是證券市場(chǎng)運(yùn)行的重要基石。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業(yè)活動(dòng)從行政行為主導(dǎo)向市場(chǎng)行為主導(dǎo)回歸。 (2) 收購(gòu)公司。 (4) 合資或聯(lián)營(yíng)組建子公司。 調(diào)整型公司重組 公司的調(diào)整包括不改變控制權(quán)的股權(quán)置換、股權(quán) —— 資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換，以及縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售、公司分立、資產(chǎn)配負(fù)債剝離等。股權(quán) —— 資產(chǎn)置換的另一種形式是以增發(fā)新 股的方式來獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這實(shí)質(zhì)上也是一種以股權(quán)方式收購(gòu)資產(chǎn)的行為。 即公司將 其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務(wù)從母公司中分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。 國(guó)有股的無償劃撥是當(dāng)前證券市場(chǎng)上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級(jí)財(cái)政范圍或同一級(jí)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體的國(guó)有企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)之間，國(guó)有股的受讓方一定為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)。 表決權(quán)信托就是許多分散股東集合在一起設(shè)定信托，將自己擁有的表決權(quán)集中于受托人，使受托人可以通 過集中原本分散的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。 交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對(duì)控股權(quán)或相對(duì)控股權(quán)，使母、子公司之間可以互相控制運(yùn)作。分立可以看做一種特殊形式的剝離，分立后的新公司擁有獨(dú)立的法人地位，而股東直接持有新公司（過去的子公司）的股票，可以直接參與管理人員的選用，從而取得更大的控制權(quán)，公司分立中一般不會(huì)發(fā)生各利益主體之間的現(xiàn)金或者證券支付，一般是資產(chǎn)和股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 (2) 按照股東對(duì)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化形式劃分 分立往往還有許多其它形式的變化，包括并股和拆股。由于規(guī)模過大，機(jī)構(gòu)臃腫，業(yè)務(wù)雜，管理線勢(shì)必很長(zhǎng)或很雜，管理的效率因此而降低。這些變化有可能使公司各部分之間的關(guān)系成為低效率的聯(lián)合。因此，綜合性公司將其這兩方面的部門獨(dú)立出來，就有可能享受稅收方面的減免，母公司可以借此合法避稅并且給分立出的子公司股東帶來利益。 我們前面曾經(jīng)談到，成功的價(jià)值型 重組股在二級(jí)市場(chǎng)的突出表現(xiàn)給市場(chǎng)以極大的示范效應(yīng)，這種示范效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的投資理念產(chǎn)生了強(qiáng)烈的影響，在財(cái)務(wù)型重組占主導(dǎo)地位的時(shí)候，投資者購(gòu)買重組股大多以短線投機(jī)為手段、以獲取短期差價(jià)為目的。 表 1 市盈率與流通股股本大小關(guān)系表 流通股本規(guī)模 平均市盈率 50000萬以上 20xx0萬 50000萬 10000萬 20xx0萬 5000萬 10000萬 3000萬 5000萬 3000萬以下 說明：上表每項(xiàng)選擇具有市場(chǎng)代表性的樣本為 20個(gè)，市場(chǎng)不足 20個(gè)的選擇市場(chǎng)所有符合定義項(xiàng)的樣本 (2) 可以提高公司經(jīng)營(yíng)管理效率 對(duì)于由于規(guī)模過大，機(jī)構(gòu)臃腫，管理線很長(zhǎng)的公司來說，分立不失為一個(gè)好方法，一個(gè)公司拆分為一個(gè)或多個(gè)公司，責(zé)任分化，有利于管理行為簡(jiǎn)單化，有利于精簡(jiǎn)公司的機(jī)構(gòu)，從管理結(jié)構(gòu)來看，公司原有資產(chǎn)由一個(gè)法人擁有，分拆為兩個(gè)或多個(gè)法人擁有，同時(shí)，原來的一個(gè)經(jīng)營(yíng)者也變?yōu)閮蓚€(gè)或多個(gè)經(jīng)營(yíng)者，有利于管理幅度的縮小，管理專業(yè)化的提高，從而提高經(jīng)營(yíng)管理的效率。比如公司融資上的便利、采購(gòu)成本的規(guī)模性降低，營(yíng)銷、生產(chǎn)成本的攤薄等。公司總部地址仍然在?？谑?。 圖 2 截止 20xx年 7月 18日中鎢高新股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 通過對(duì)中鎢高新股東情況的分析，目前中鎢高新股東中除了株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司占 %為第一大股東、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司占%為第二大股東外，其它股東所占股份均在 4%以下。由于這兩家大股東本來就是相互競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)實(shí)體，加上中鎢高新再重組后沒有能夠有效的整合置換進(jìn)來的資產(chǎn)，導(dǎo)致了這些資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)管理上各自為政，甚至相互競(jìng)爭(zhēng)，處于分割狀態(tài)，完全沒有達(dá)到增加規(guī)模效益、資源共享的重組目的。 1998 年 9 月經(jīng)國(guó)家有色金屬工業(yè)局國(guó)色企字（ 1998） 331 號(hào)文和 1998 年 11 月國(guó)色辦字（ 1998） 316 號(hào)文批準(zhǔn) ,將國(guó)內(nèi)兩大硬質(zhì)合金企業(yè)株洲硬質(zhì)合金廠、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司資產(chǎn)全部劃入海南金海實(shí)業(yè)公司并更名為中鎢硬質(zhì)合金集團(tuán)公司。 20xx 年，由株洲硬質(zhì)合金廠整體改制而成的，企業(yè)類型為（國(guó)有獨(dú)資）有限責(zé)任公司。 1998 年，和株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司一樣的原因，公司將部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)置換入中鎢高新，包括鎢冶煉分廠、粉末分廠、刀片分廠、耐磨 零件分廠、礦用合金分廠，合計(jì)價(jià)值 9403 萬元。 政府行為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響嚴(yán)重 中鎢高新是以國(guó)有股權(quán)為大股東的中國(guó)上市公司的典 型情況，十分具有代表性，在其形成、運(yùn)行過程中，政府行為在其中起了至關(guān)重要甚至是決定性的作用。自然，給各方的經(jīng)營(yíng)管理帶來諸多的不利影響，株洲、自貢兩家硬質(zhì)合金企業(yè)多年來獨(dú)立的有效經(jīng)營(yíng)，樹立了良好的社會(huì)和市場(chǎng)形象，積累了寶貴的無形資產(chǎn)。 1998 年，在有色工業(yè)總局的調(diào)度下，公司將 部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)置換入中鎢高新 ，包括鎢冶煉分廠、鈷冶煉分廠、碳化鎢分廠、鎢鈷合金分廠、鎢鈷鈦合金分廠、異型制品車間、萊立特制品車間，合計(jì)價(jià)值 12742 萬元。公司注冊(cè)資本為人民幣 5 億元， 20xx 年度公司主營(yíng)銷售收入 12． 40 億元，出口創(chuàng)匯 5836 萬美元，總資產(chǎn)達(dá) 億元，凈資產(chǎn) 億元，屬國(guó)家大型有色金屬工業(yè)企業(yè)。 無論從資產(chǎn)權(quán)重、職工人數(shù)還是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)看，自貢分公司和株洲分公司是公司的絕對(duì)主體。 股權(quán)比列株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司%自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司%其他% 表 3 中鎢高新資產(chǎn)狀況分布表 3 單位（萬元） 項(xiàng)目 中鎢高新 株州分公司 自貢分公司 其他資產(chǎn) 貨幣資金 499 短期投資 應(yīng)收票據(jù)