【正文】 西瓜霜系列產(chǎn)品在口腔咽喉用藥市場占據(jù)優(yōu)勢 （ 1）西瓜霜系列產(chǎn)品保持領(lǐng)先地位 公司以三金西瓜霜為代表的咽喉口腔類藥品，以療效為先導(dǎo)，以專業(yè)對癥為定位，瞄準(zhǔn)細(xì)分人群，仍可繼續(xù)保持一級市場和品牌領(lǐng)先效應(yīng)。 具體而言，我們預(yù)計(jì)西瓜霜潤喉片 2020 年銷量增長 5%， 2020 年增長 10%；桂林西瓜霜2020 年銷量增長 %（恢復(fù)到 2020 年水平）， 2020 年增長 15%；三金片 2020 年基本持平，2020 年增長 15%。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 5 表 6： A 股 13 家重點(diǎn)上市公司估值情況 證券代碼 證券簡稱 EPS（元） PE（ X） 預(yù)測凈 利潤增長率（ %） 2020A 2020E 2020E 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 600664 哈藥股份 % % 000999 三九醫(yī)藥 % % 600062 雙鶴藥業(yè) % % 000028 一致藥業(yè) % % 600276 恒瑞醫(yī)藥 % % 600511 國藥股份 % % 600557 康緣藥業(yè) % % 600196 復(fù)星醫(yī)藥 % % 002252 上海萊士 % % 600993 馬應(yīng)龍 % % 600161 天壇生物 % % 600750 江中藥業(yè) % % 可對比公司平均值 （算術(shù)平均） % % 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （算術(shù)平均，剔除虧損） 醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率 （整體法，剔除虧損）） 002275 桂林三金 數(shù)據(jù)來源： wind資訊 中國銀河證券研究所（附注：數(shù)據(jù) 截至 2020年６月 30日，恒瑞醫(yī)藥、康緣藥業(yè)、華蘭生物、國藥股份 2020年業(yè)績做了除權(quán)處理；天壇生物的業(yè)績預(yù)測 已經(jīng)考慮收購 成都蓉生 因素 ） 市盈率法估值 我們預(yù)測 公司 20 20 2020 年的 收入分別為 、 、 億元， 凈利潤分別為 、 、 億元， 20202020 年收入和利潤的復(fù)合增速分別為 %、 %， EPS分別為 、 、 元 。 公司在咽喉、口腔用藥和泌尿系統(tǒng)用藥方面已形成較強(qiáng)的專業(yè)優(yōu)勢和市場優(yōu)勢，西瓜霜系列產(chǎn)品的年銷售量超過 29 億片，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第一位，年銷售收入超過 4 億元，居國內(nèi)喉口類中成藥市場第二位 ； 三金片系列產(chǎn)品年銷售量超過 18 億片，年銷售收入將近 4 億元，市場占有率居國內(nèi)抗泌尿系感染中成藥市場的第一位。 目 錄 一、 發(fā)行人概況與發(fā)行方案 ............................................................................................................................................................... 1 （一）發(fā)行人簡介與發(fā)行前后股本變化 ................................................................................................................................. 1 （ 二）發(fā)行人主營業(yè)務(wù)介紹與分析 .......................................................................................................................................... 2 （三）募集資金計(jì)劃簡介 .......................................................................................................................................................... 2 二、關(guān)鍵假設(shè)和敏感性分析 ............................................................................................................................................................... 3 三、公司估值分析 ............................................................................................................................................................................... 4 （一）相對估值分析 ................................................................................................................................................................... 4 （二）絕對估值分析 ................................................................................................................................................................... 5 （三）投資建議和評級 .............................................................................................................................................................. 5 四、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清楚，主營業(yè)務(wù)突出 .......................................................................................................................................... 6 （一）三金片和西瓜霜是主要的收益來源 ............................................................................................................................. 6 （二）產(chǎn)品提價(jià)結(jié)束后銷量能否順利恢復(fù)是公司未來成長的關(guān)鍵 .................................................................................... 7 （三）公司將保持在口腔咽喉市場用藥的領(lǐng)先地位 ............................................................................................................ 7 （四） 公司在抗感染中藥市場仍有發(fā)展空間 ....................................................................................................................... 10 （五）心腦血管用藥和其它二線產(chǎn)品平穩(wěn)增長 ................................................................................................................... 11 五、公司具有技術(shù)、品牌和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢 .................................................................................................................................... 13 （一）主導(dǎo)產(chǎn)品具有技術(shù)優(yōu)勢 ................................................................................................................................................ 13 （二）品牌建設(shè)效果顯著 ........................................................................................................................................................ 13 （三）擁有完善穩(wěn)固的銷售渠道 ............................................................................................................................................ 14 六、風(fēng)險(xiǎn)因素 ...................................................................................................................................................................................... 14 插 圖 目 錄 ........................................................................................................................................................................................ 18 表 格 目 錄 ........................................................................................................................................................................................ 18 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 1 一、 發(fā)行人概況與發(fā)行方案 （一）發(fā)行人簡介與發(fā)行前后股本變化 發(fā)行人簡介 發(fā)行人 系于 2001 年 12 月 26 日經(jīng)廣西壯族自治區(qū)人民政府批準(zhǔn)，由 “桂林三金藥業(yè)集團(tuán) 有限責(zé)任公司 ”整體變更為 “桂林三金藥業(yè)股份有限公司 ”。 公司未來 3 年將 平穩(wěn) 增長 西瓜霜噴劑、西瓜霜潤喉片和三金片 提價(jià)完成后銷量的恢復(fù)速度是判斷公司成長性的關(guān)鍵，由于產(chǎn)品 所 處 市場 競爭激烈，我們認(rèn)為銷量將逐步恢復(fù)；而公司的二線產(chǎn)品眩暈寧和腦脈康雖然增長較快，但基數(shù)小，短期內(nèi)貢獻(xiàn)有限，因此我們 預(yù)期 20202020 年?duì)I業(yè)收入 、 凈利潤 CAGR 分別 達(dá)到 %、 %，將保持平穩(wěn)增長。 鄒節(jié)明先生 是公司的實(shí)際控制人 ， 發(fā)行前鄒先生 直接持有 桂林三金 41,072,806 股股份，占總股本的 %，通過其自身及親屬直接間接 合計(jì)持有 桂林三金 %股權(quán)。 第一類是主要投向，目的是解決三個(gè)過億品種的產(chǎn)能瓶頸，三金片的產(chǎn)能將在 23 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 30 億片 /年的產(chǎn)能，西瓜霜潤喉片的產(chǎn)能將在 39 億片 /年的基礎(chǔ)上新增 50 億片 /年或桂林西瓜霜含片 30 億片 /年的產(chǎn)能，桂林西瓜霜將在 2,977 萬支 /年的基礎(chǔ)上新增 6,000萬支的產(chǎn)能；第二類是心腦血管新產(chǎn)品（腦脈泰膠囊和眩暈寧片）產(chǎn)業(yè)化；第三類是支撐項(xiàng)目。 （三）投資建議和評級 綜合絕對和相對估值方法，我們認(rèn)為 公司 合理價(jià)值為 元， 其發(fā)行價(jià)落在該區(qū)間內(nèi)，沒有給出一級市場認(rèn)購者足夠的 利潤 空間，雖然 由于市場情緒問題，上市 首日股價(jià)可能 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 6 被大幅炒高至 2530 元 甚至更高 ， 但除非醫(yī)藥行業(yè)和相關(guān)公司股價(jià)大幅上漲，否則公司股價(jià)如到此價(jià)位，估值水平將明顯高于行業(yè)平均以及同類公司估值水平，所以我們提醒 投資者注意防范 短期波動 風(fēng)險(xiǎn)。 從生產(chǎn)制造的角度來看，喉口類用藥的進(jìn)入門檻較低，資金和技術(shù)壁壘較弱。 （ 2）西瓜霜潤喉片平穩(wěn)增長 西瓜霜潤喉片位居 公司銷售額第