【正文】 潤(rùn) 期間費(fèi)用 折舊與攤銷 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 本期總投資 =資本支出 +經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 ） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 實(shí)體現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量 折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = + 實(shí)體現(xiàn)金流量 折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = + 本期總投資 （ = = 本期總投資 = 實(shí)體現(xiàn)金流量構(gòu)成關(guān)系圖 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) （ 2）股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量主要由兩部分組成，稅后利息支出和債務(wù)本金的凈增加，將實(shí)體現(xiàn)金流量的公式代入股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算公式后，可由凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算得出屬于股東的現(xiàn)金流量。 ? 若分析認(rèn)為上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。這種模型的對(duì)數(shù)形式把系數(shù)轉(zhuǎn)換成以百分比表述的 變化程度： btaEP S t ??)ln(式中 ln(EPSt)—— 第 t 時(shí)期的營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)； t—— 第 t 時(shí)期。 3 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) （ 1）具體預(yù)測(cè)方法一： 算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù) 當(dāng)采用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率時(shí)，通常會(huì)采用幾年的歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)依據(jù)。值會(huì)趨向于 1. 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模式 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的三種模型 ，在形式上 分別與實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的上述三種模型一樣，只是 輸入的參數(shù)不同。 ?? ?? n 1 t1t 加權(quán)平均資本成本）（ 實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值 ??? n1 tt 等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)利率）（償還債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)價(jià)值 債務(wù)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值 ?? 實(shí)務(wù)操作中，通常使用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，原因有： ① 評(píng)估方法 ：實(shí)體現(xiàn)金流量評(píng)估中，債務(wù)現(xiàn)金流量可以不用事先確定，而股權(quán)現(xiàn)金流量模型必須確定債務(wù)，對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿將要發(fā)生巨大變動(dòng)時(shí)，這將使得股權(quán)的價(jià)值評(píng)估變得很難。 4. 歷史成本計(jì)價(jià)決定了其不能反映企業(yè)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。 價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 企業(yè)的整體價(jià)值 企業(yè)的整體價(jià)值強(qiáng)調(diào)將企業(yè)作為一項(xiàng)整體資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，它源于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的特定組合方式，評(píng)估人員在評(píng)估時(shí)更要關(guān)注多項(xiàng)資產(chǎn)作為一個(gè)整體產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 ? 掌握現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的各模型的具體應(yīng)用。Index 哈佛 《 商業(yè)評(píng)論 》 案例大賽 1 企業(yè)估價(jià)與管理 陸正華 (華南理工大學(xué)副教授 /CPA/博士 ) 引言 ? 【 例 】 寶鋼股份（ 600019）和邯鄲鋼鐵（ 600001）同屬于鋼鐵行業(yè)， 2023年寶鋼股份的每股收益是 ，每股分配股利 ，股利支付率為%，股東權(quán)益收益率為 %，該企業(yè) 2023年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 3%。 ? 學(xué)習(xí)以價(jià)值管理為基礎(chǔ)的單因子敏感性分析法。 企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 基于歷史成本計(jì)量的缺陷，價(jià)值評(píng)估通常不使用歷史成本，而采用一項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（經(jīng)濟(jì)價(jià)值）。 價(jià)值評(píng)估方法 價(jià)值評(píng)估方法分類比較 方法分類 基本原理 具體應(yīng)用模型 適用對(duì)象 優(yōu)缺點(diǎn) 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型 資產(chǎn)的價(jià)值是其 預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和 股利現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ DDM）模型 有 穩(wěn)定現(xiàn)金流量的企業(yè)，且可以確定適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 優(yōu)點(diǎn)：對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的評(píng)估 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ FCFE）模型 缺點(diǎn)：需要 非常全面的數(shù)據(jù)，收集有困難 實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ FCFF）模型 會(huì)計(jì) 估價(jià)法 以 資產(chǎn)和權(quán)益的賬面價(jià)值為評(píng)估起點(diǎn) 剩余收益（ RIV） 模型 企業(yè)的資產(chǎn)、權(quán)益的賬面價(jià)值等會(huì)計(jì)信息全面、有效 優(yōu)點(diǎn)、充分利用會(huì)計(jì)信息 非正常收入增長(zhǎng)（ AEG）模型 缺點(diǎn)：預(yù)測(cè)結(jié)果的 有效性依賴于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的可靠性 EVA估價(jià)法 相對(duì)價(jià)值模型 以可比資產(chǎn)的 定價(jià)評(píng)估目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值 市盈率（ PE） 模型 可以確定影響企業(yè)價(jià)值的 關(guān)鍵變量， 且有較為完備的市場(chǎng)信息 優(yōu)點(diǎn)：操作較簡(jiǎn)單 市凈率（ PB）模型 市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（ PEG）模型 缺點(diǎn)：會(huì)受到 可比企業(yè)價(jià)值的影響，是相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（ EV/EBITDA）模型 期權(quán) 估價(jià)法 復(fù)制原理、套期保值原理、風(fēng)險(xiǎn)中性原理 布萊克 斯科爾斯權(quán)定價(jià)模型 期權(quán)定價(jià)、權(quán)證定價(jià) 等 優(yōu)點(diǎn)：考慮了 未來的不確定性 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型 缺點(diǎn)： 某些指標(biāo) 較難預(yù)測(cè) 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的 全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和 。 ② 評(píng)估對(duì)象 ：實(shí)體現(xiàn)金流量評(píng)估有助于管理層進(jìn)行全面的價(jià)值管理，明晰企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成，更容易尋找提升企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵；同時(shí)有助于投資者了解企業(yè)實(shí)體價(jià)值的結(jié)構(gòu)，為投資決策提供更多的信息 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模式 （ 1）永續(xù)增長(zhǎng)模型 永續(xù)增長(zhǎng)模型 假設(shè)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流量以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，該模型中實(shí)體現(xiàn)金流量的預(yù)期增長(zhǎng)率隨時(shí)間的變化情況如圖所示： 永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下 ： ?? ?? n1t1t 加權(quán)平均資本成本）（實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值g 實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率 時(shí)間（年） 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模式 （ 2）兩階段增長(zhǎng)模型 兩階段增長(zhǎng)模型 適合的情況 ：（ 1） 當(dāng)前高速增長(zhǎng) ，并預(yù)期在今后一段時(shí)間內(nèi)仍將保持這一較高的增長(zhǎng)率；（ 2）企業(yè)處于一個(gè) 超常增長(zhǎng)的行業(yè)，并具有高的行業(yè)壁壘，這種壁壘將持續(xù)一段時(shí)間。股權(quán)現(xiàn)金流量代替實(shí)體現(xiàn)金流量，股權(quán)資本成本代替加權(quán)平均資本成本。常用的兩種平均值估計(jì)方法是算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)。 時(shí)間變量的系數(shù) b衡量了對(duì)營(yíng)業(yè)收入在每一時(shí)間單位中的變化程度。 ? 依據(jù) 競(jìng)爭(zhēng)均衡理論 ，企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =實(shí)體現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =（利潤(rùn)總額 +利息費(fèi)用） （ 1稅率） （經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 +資本支出 折舊與攤銷） 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =（稅后利潤(rùn) +稅后利息費(fèi)用） 凈投資 稅后利息支出 +債務(wù)凈增加 =稅后利潤(rùn) （凈投資 債務(wù)凈增加） 若企業(yè) 存在固定的負(fù)債率 ，公式也可簡(jiǎn)化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量 =稅后利潤(rùn) 凈投資 （ 1負(fù)債率 ） =稅后利潤(rùn) （資本支出 折舊與攤銷） （ 1負(fù)債率） 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)工資本增加 (1負(fù)債率） 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后利息支出 +償還債務(wù)本金 新借債務(wù) =稅后利息支出 債務(wù)凈增加 （ 3）融資現(xiàn)金流量 融資現(xiàn)金流量包括 債務(wù)融資凈流量和股權(quán)融資凈流量 ∵ 債務(wù)融資凈流量 =稅后利息支出 +償還債務(wù)本金 債務(wù)增加 股權(quán)融資凈流量 =股利分配 股權(quán)資本發(fā)行 ∴ 融資現(xiàn)金流量 =債務(wù)融資凈流量 +股權(quán)融資凈流量 =稅后利息支出 +償還債務(wù)本金 債務(wù)增加 +股利分配 股權(quán)資本發(fā)行 （ 4）現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系 實(shí)體現(xiàn)金流量 =融資現(xiàn)金流量 “實(shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)的角度出發(fā)，考察企業(yè)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流量， 正數(shù)表示企業(yè)產(chǎn)生 剩余現(xiàn)金 ，負(fù)數(shù)表示企業(yè)吸收的 投資者的現(xiàn)金 ；“融資現(xiàn)金流量”則是從投資者的角度出發(fā)，考察投資者可以得到的現(xiàn)金流量，正數(shù)表示投資者得到的凈現(xiàn)金流量，負(fù)數(shù)則表示投資者提供的凈現(xiàn)金流量，因此， 實(shí)體現(xiàn)金流量等于融資現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) 4. 后續(xù)期價(jià)值的評(píng)估 通常我們假設(shè)企業(yè)的現(xiàn)金流量將以 固定的比