【正文】 潤 期間費用 折舊與攤銷 稅前經(jīng)營利潤所得稅 本期總投資 =資本支出 +經(jīng)營營運資本增加 ） 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 實體現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金毛流量 折舊與攤銷 經(jīng)營營運資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營利潤 = + 實體現(xiàn)金流量 折舊與攤銷 經(jīng)營營運資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營利潤 = + 本期總投資 （ = = 本期總投資 = 實體現(xiàn)金流量構(gòu)成關(guān)系圖 現(xiàn)金流量估價模型參數(shù)的估計 （ 2）股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量主要由兩部分組成，稅后利息支出和債務本金的凈增加，將實體現(xiàn)金流量的公式代入股權(quán)現(xiàn)金流量的計算公式后，可由凈利潤為基礎計算得出屬于股東的現(xiàn)金流量。 ? 若分析認為上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應適當進行調(diào)整，以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。這種模型的對數(shù)形式把系數(shù)轉(zhuǎn)換成以百分比表述的 變化程度： btaEP S t ??)ln(式中 ln(EPSt)—— 第 t 時期的營業(yè)收入的自然對數(shù)； t—— 第 t 時期。 3 現(xiàn)金流量估價模型參數(shù)的估計 （ 1）具體預測方法一： 算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù) 當采用歷史數(shù)據(jù)預測企業(yè)未來營業(yè)收入增長率時，通常會采用幾年的歷史數(shù)據(jù)作為預測依據(jù)。值會趨向于 1. 現(xiàn)金流量增長模式 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的三種模型 ，在形式上 分別與實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的上述三種模型一樣，只是 輸入的參數(shù)不同。 ?? ?? n 1 t1t 加權(quán)平均資本成本）（ 實體現(xiàn)金流量實體價值 ??? n1 tt 等風險債務利率）（償還債務現(xiàn)金流量債務價值 債務價值企業(yè)實體價值企業(yè)股權(quán)價值 ?? 實務操作中，通常使用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法來評估企業(yè)的價值，原因有： ① 評估方法 ：實體現(xiàn)金流量評估中，債務現(xiàn)金流量可以不用事先確定，而股權(quán)現(xiàn)金流量模型必須確定債務，對于財務杠桿將要發(fā)生巨大變動時，這將使得股權(quán)的價值評估變得很難。 4. 歷史成本計價決定了其不能反映企業(yè)在當前時點的真實的財務狀況。 價值評估的對象 企業(yè)的整體價值 企業(yè)的整體價值強調(diào)將企業(yè)作為一項整體資產(chǎn)進行價值評價，它源于企業(yè)各項資產(chǎn)的特定組合方式，評估人員在評估時更要關(guān)注多項資產(chǎn)作為一個整體產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 ? 掌握現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的各模型的具體應用。Index 哈佛 《 商業(yè)評論 》 案例大賽 1 企業(yè)估價與管理 陸正華 (華南理工大學副教授 /CPA/博士 ) 引言 ? 【 例 】 寶鋼股份（ 600019）和邯鄲鋼鐵（ 600001）同屬于鋼鐵行業(yè)， 2023年寶鋼股份的每股收益是 ，每股分配股利 ，股利支付率為%，股東權(quán)益收益率為 %，該企業(yè) 2023年的凈利潤增長率為 3%。 ? 學習以價值管理為基礎的單因子敏感性分析法。 企業(yè)的經(jīng)濟價值 基于歷史成本計量的缺陷，價值評估通常不使用歷史成本，而采用一項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即資產(chǎn)的內(nèi)在價值（經(jīng)濟價值）。 價值評估方法 價值評估方法分類比較 方法分類 基本原理 具體應用模型 適用對象 優(yōu)缺點 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型 資產(chǎn)的價值是其 預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和 股利現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ DDM）模型 有 穩(wěn)定現(xiàn)金流量的企業(yè)，且可以確定適當?shù)馁N現(xiàn)率 優(yōu)點：對企業(yè)進行全面的評估 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ FCFE）模型 缺點：需要 非常全面的數(shù)據(jù)，收集有困難 實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（ FCFF）模型 會計 估價法 以 資產(chǎn)和權(quán)益的賬面價值為評估起點 剩余收益（ RIV） 模型 企業(yè)的資產(chǎn)、權(quán)益的賬面價值等會計信息全面、有效 優(yōu)點、充分利用會計信息 非正常收入增長（ AEG）模型 缺點：預測結(jié)果的 有效性依賴于會計數(shù)據(jù)的可靠性 EVA估價法 相對價值模型 以可比資產(chǎn)的 定價評估目標資產(chǎn)價值 市盈率（ PE） 模型 可以確定影響企業(yè)價值的 關(guān)鍵變量， 且有較為完備的市場信息 優(yōu)點：操作較簡單 市凈率（ PB）模型 市盈率相對盈利增長比率（ PEG）模型 缺點：會受到 可比企業(yè)價值的影響，是相對價值，而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值 企業(yè)價值倍數(shù)（ EV/EBITDA）模型 期權(quán) 估價法 復制原理、套期保值原理、風險中性原理 布萊克 斯科爾斯權(quán)定價模型 期權(quán)定價、權(quán)證定價 等 優(yōu)點：考慮了 未來的不確定性 二叉樹期權(quán)定價模型 缺點： 某些指標 較難預測 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法認為一項資產(chǎn)的價值應等于該資產(chǎn)預期在未來所產(chǎn)生的 全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和 。 ② 評估對象 ：實體現(xiàn)金流量評估有助于管理層進行全面的價值管理，明晰企業(yè)價值的構(gòu)成，更容易尋找提升企業(yè)價值的關(guān)鍵；同時有助于投資者了解企業(yè)實體價值的結(jié)構(gòu)，為投資決策提供更多的信息 現(xiàn)金流量增長模式 （ 1）永續(xù)增長模型 永續(xù)增長模型 假設企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長，企業(yè)的現(xiàn)金流量以固定的增長率增長，該模型中實體現(xiàn)金流量的預期增長率隨時間的變化情況如圖所示： 永續(xù)增長模型的一般表達式如下 ： ?? ?? n1t1t 加權(quán)平均資本成本）（實體現(xiàn)金流量實體價值g 實體現(xiàn)金流量增長率 時間（年） 現(xiàn)金流量增長模式 （ 2）兩階段增長模型 兩階段增長模型 適合的情況 ：（ 1） 當前高速增長 ，并預期在今后一段時間內(nèi)仍將保持這一較高的增長率；（ 2）企業(yè)處于一個 超常增長的行業(yè)，并具有高的行業(yè)壁壘，這種壁壘將持續(xù)一段時間。股權(quán)現(xiàn)金流量代替實體現(xiàn)金流量，股權(quán)資本成本代替加權(quán)平均資本成本。常用的兩種平均值估計方法是算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)。 時間變量的系數(shù) b衡量了對營業(yè)收入在每一時間單位中的變化程度。 ? 依據(jù) 競爭均衡理論 ，企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預測期就應當有多長。 股權(quán)現(xiàn)金流量 =實體現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營利潤 +折舊與攤銷 經(jīng)營營運資本增加 資本支出 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =（利潤總額 +利息費用） （ 1稅率） （經(jīng)營營運資本增加 +資本支出 折舊與攤銷） 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =（稅后利潤 +稅后利息費用） 凈投資 稅后利息支出 +債務凈增加 =稅后利潤 （凈投資 債務凈增加） 若企業(yè) 存在固定的負債率 ，公式也可簡化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量 =稅后利潤 凈投資 （ 1負債率 ） =稅后利潤 （資本支出 折舊與攤銷） （ 1負債率） 經(jīng)營營運工資本增加 (1負債率） 債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后利息支出 +償還債務本金 新借債務 =稅后利息支出 債務凈增加 （ 3）融資現(xiàn)金流量 融資現(xiàn)金流量包括 債務融資凈流量和股權(quán)融資凈流量 ∵ 債務融資凈流量 =稅后利息支出 +償還債務本金 債務增加 股權(quán)融資凈流量 =股利分配 股權(quán)資本發(fā)行 ∴ 融資現(xiàn)金流量 =債務融資凈流量 +股權(quán)融資凈流量 =稅后利息支出 +償還債務本金 債務增加 +股利分配 股權(quán)資本發(fā)行 （ 4）現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系 實體現(xiàn)金流量 =融資現(xiàn)金流量 “實體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)的角度出發(fā)，考察企業(yè)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流量， 正數(shù)表示企業(yè)產(chǎn)生 剩余現(xiàn)金 ，負數(shù)表示企業(yè)吸收的 投資者的現(xiàn)金 ；“融資現(xiàn)金流量”則是從投資者的角度出發(fā)，考察投資者可以得到的現(xiàn)金流量，正數(shù)表示投資者得到的凈現(xiàn)金流量，負數(shù)則表示投資者提供的凈現(xiàn)金流量，因此， 實體現(xiàn)金流量等于融資現(xiàn)金流量。 現(xiàn)金流量估價模型參數(shù)的估計 現(xiàn)金流量估價模型參數(shù)的估計 4. 后續(xù)期價值的評估 通常我們假設企業(yè)的現(xiàn)金流量將以 固定的比