【正文】 ?企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值 ?實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)模型 原理 ?增量現(xiàn)金流量原則 ?時(shí)間價(jià)值原則 模型 ?股利現(xiàn)金流量模型 ?股權(quán)現(xiàn)金流量模型 ?實(shí)體現(xiàn)金流量模型 相對(duì)價(jià)值模型 原理 ?通過(guò)可比企業(yè)價(jià)值衡量目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 模型 ?市價(jià) /凈利比率模型 ?市價(jià) /凈資產(chǎn)比率模型 ?市價(jià) /收入比率模型 價(jià)值評(píng)估的意義 投資分析 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理 企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值 專業(yè)咨詢服務(wù) 利益相關(guān)者希望通過(guò)價(jià)值評(píng)估發(fā)現(xiàn)評(píng)估對(duì)象的真實(shí)價(jià)值，特別對(duì)于那些相信基礎(chǔ)分析的投資人，更多的依靠?jī)r(jià)值評(píng)估結(jié)果。 價(jià)值評(píng)估的對(duì)象 企業(yè)的整體價(jià)值 企業(yè)的整體價(jià)值強(qiáng)調(diào)將企業(yè)作為一項(xiàng)整體資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，它源于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的特定組合方式，評(píng)估人員在評(píng)估時(shí)更要關(guān)注多項(xiàng)資產(chǎn)作為一個(gè)整體產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)時(shí)以 購(gòu)買股份 的形式進(jìn)行，在評(píng)估時(shí)多以股權(quán)價(jià)值為對(duì)象；企業(yè)管理層在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、價(jià)值發(fā)現(xiàn)時(shí)，則更多地評(píng)估企業(yè)的實(shí)體價(jià)值。 4. 歷史成本計(jì)價(jià)決定了其不能反映企業(yè)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況?？捎霉奖硎救缦拢? ?? ??nttt1 )1( 資本成本現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法 現(xiàn)金流量 1F23F45F67F89F10實(shí)體現(xiàn)金流量 : EBITX(1t) — 凈資本支出 — 營(yíng)運(yùn)資本的變化 = 自由現(xiàn)金流量 再投資率 息前利潤(rùn)的預(yù) 計(jì)增長(zhǎng)率 資本回報(bào)率 資本回報(bào)率： 再投資率下降 固定增長(zhǎng)率 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)金流量 在第 10年的終值 時(shí)間 高速增長(zhǎng)階段 系數(shù)下降 債務(wù)利率上升 ?穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 資本成本貼現(xiàn)（ WACC） 權(quán)益成本 債務(wù)成本 權(quán)益、債務(wù)比重 稅后利息率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 （國(guó)債） 系數(shù) ?風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 不帶杠桿的 系數(shù) ?企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率 國(guó)家歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) + X 企業(yè)實(shí)體自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的基本框架圖 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法 運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價(jià)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要確定的關(guān)鍵變量包括現(xiàn)金流量、資本成本和現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)，如下圖所示： 企業(yè)價(jià)值 預(yù)測(cè)期年數(shù) 預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 資本成本 基期 詳細(xì)預(yù)測(cè)期 后續(xù)期 股利現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量 股利資本成本 股權(quán)資本成本 加權(quán)平均資本成本 匹配 永續(xù)增長(zhǎng)模型 兩階段增長(zhǎng)模型 三階段增長(zhǎng)模型 股利現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實(shí)體現(xiàn)金流量模型 現(xiàn)金流量模型種類 t1 1nt ?? ?? 股 利 現(xiàn) 金 流 量股 利 價(jià) 值 （ 股 權(quán) 資 本 成 本 ）股利現(xiàn)金流量模型 股利現(xiàn)金流量模型 是對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的基本模型，該模型假設(shè)股票價(jià)值是預(yù)期股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 ?? ?? n 1 t1t 加權(quán)平均資本成本）（ 實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值 ??? n1 tt 等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)利率）（償還債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)價(jià)值 債務(wù)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值企業(yè)股權(quán)價(jià)值 ?? 實(shí)務(wù)操作中，通常使用實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，原因有： ① 評(píng)估方法 ：實(shí)體現(xiàn)金流量評(píng)估中，債務(wù)現(xiàn)金流量可以不用事先確定，而股權(quán)現(xiàn)金流量模型必須確定債務(wù)，對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿將要發(fā)生巨大變動(dòng)時(shí)，這將使得股權(quán)的價(jià)值評(píng)估變得很難。 上述兩階段實(shí)體現(xiàn)金流量模型 可簡(jiǎn)化為以下形式： mnt????????????????加權(quán)平均資本成本）（永續(xù)增長(zhǎng)率）（加權(quán)平均資本成本后續(xù)期實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本）（過(guò)渡期實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本）（量高速增長(zhǎng)期實(shí)體現(xiàn)金流實(shí)體價(jià)值1/111mnmn1ntttn1ttga 實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率 時(shí)間（年） gn 高增長(zhǎng)階段 過(guò)渡階段 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段 凈投資 =資本性支出 折舊 資本性支出遠(yuǎn)高于折舊 差距縮小 差距很小或 等于零 適用條件： 1. 被評(píng)估企業(yè)的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)與該模型假設(shè)的三個(gè)階段增長(zhǎng)率特征相符 2. 資本性支出和折舊滿足：在高速增長(zhǎng)階段，資本性支出明顯超出折舊；在過(guò)渡階段，兩者之間的差距逐步縮??；在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，二者大致持平。值會(huì)趨向于 1. 現(xiàn)金流量增長(zhǎng)模式 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的三種模型 ，在形式上 分別與實(shí)體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的上述三種模型一樣，只是 輸入的參數(shù)不同。 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) 1. 預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入 在實(shí)踐中應(yīng)用實(shí)體自由現(xiàn)金流量估價(jià)模型估價(jià)時(shí)，以 營(yíng)業(yè)收入作為預(yù)測(cè) 的起點(diǎn)，原因在于大部分 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與營(yíng)業(yè)收入有直接的內(nèi)在聯(lián)系 ，這樣可以通過(guò)其內(nèi)在聯(lián)系預(yù)測(cè)報(bào)表數(shù)據(jù)，獲取財(cái)務(wù)報(bào)表的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。 3 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) （ 1）具體預(yù)測(cè)方法一： 算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù) 當(dāng)采用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率時(shí)，通常會(huì)采用幾年的歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)依據(jù)。 1/10 ???nn）營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入（幾何平均數(shù)式中 營(yíng)業(yè)收入 n—— 在 n年前的營(yíng)業(yè)收入 一般地，對(duì)于 營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較劇烈 的公司，幾何平均可以更好地衡量公司的真實(shí)增長(zhǎng)率；對(duì)于營(yíng)業(yè)收入比較穩(wěn)定的公司，算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)均可以。這種模型的對(duì)數(shù)形式把系數(shù)轉(zhuǎn)換成以百分比表述的 變化程度： btaEP S t ??)ln(式中 ln(EPSt)—— 第 t 時(shí)期的營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)； t—— 第 t 時(shí)期。 2 對(duì)于有若干種產(chǎn)品的多元化企業(yè)，在預(yù)測(cè)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率時(shí)，采用分產(chǎn)品確定各產(chǎn)品的增長(zhǎng)率和比重， 加權(quán)確定企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率更為合理。 ? 若分析認(rèn)為上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。 競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去，否則它最終會(huì) 超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模 ；一個(gè)企業(yè)通常也不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn)，其 凈資本回報(bào)率會(huì)逐漸回復(fù)到正常水平。 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) （ 1）實(shí)體現(xiàn)金流量（間接法） 實(shí)體現(xiàn)金流量 =（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) +折舊與攤銷） 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 =（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加） 資本支出 = 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 資本支出 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) =營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 期間費(fèi)用 折舊與攤銷 稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 本期總投資 =資本支出 +經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 ） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 實(shí)體現(xiàn)金流量 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金毛流量 折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = + 實(shí)體現(xiàn)金流量 折舊與攤銷 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 資本支出 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = + 本期總投資 （ = = 本期總投資 = 實(shí)體現(xiàn)金流量構(gòu)成關(guān)系圖 現(xiàn)金流量估價(jià)模型參數(shù)的估計(jì) （ 2）股權(quán)現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流量主要由兩部分組成，稅后利息支出和債務(wù)本金的凈增加，將實(shí)體現(xiàn)金流量的公式代入股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算公式后，可由凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算得出屬于股東的現(xiàn)金流量。 ② “ 公允價(jià)值變動(dòng)損益” 該科目用來(lái)核算企業(yè)在對(duì)某些資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量模式下，公允價(jià)值變動(dòng)應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的部分，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入考慮范圍。 ④ “營(yíng)業(yè)外收入”和“營(yíng)業(yè)外支出” “營(yíng)業(yè)外收入”和“營(yíng)業(yè)外支出”屬于偶然性損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測(cè)時(shí)通常予以忽略。規(guī)模較小的企業(yè)更有可能獲得超額報(bào)酬，并維持這些超額報(bào)酬，具備更大的增長(zhǎng)空間和更大的潛在市場(chǎng)。 （ 2）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的特征 在考慮企業(yè)的高速增長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)度時(shí)，應(yīng)考慮以下因素： ① 具有穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，一般不超過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。因此，可以根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。公司管理層現(xiàn)擬對(duì)公司目前的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估以改善管理決策，投資者擬對(duì)目標(biāo)公司 A公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以決定投資決策。 目前 B公司的 β 系數(shù)保持在 ，國(guó)庫(kù)債的利率為