【正文】 貨幣收入不一致。這是從社會角度考慮的最優(yōu)決策。破產(chǎn)清算后，企業(yè)可以得到 50萬元現(xiàn)金，但是經(jīng)理就沒有位子了；項(xiàng)目 B是不對企業(yè)進(jìn)行清算，經(jīng)理人還繼續(xù)經(jīng)營，但是此時企業(yè)是沒有現(xiàn)金流的。因?yàn)樵诟深A(yù)企業(yè)管理方面，債權(quán)人比股東更為強(qiáng)硬 —— 債權(quán)人更在乎企業(yè)的收益的風(fēng)險(xiǎn)程度，或者說，他可能寧愿收益的期望值低一些，也不愿收益的方差過大，即波動不要太大。至少得有一些大股東來擔(dān)負(fù)起監(jiān)督企業(yè)家和經(jīng)營者的責(zé)任。在我國，最重要的控制權(quán)收益就是通過關(guān)聯(lián)交易謀取的巨大私人利益。 64 但是預(yù)期到銀行會追加貸款，企業(yè)就可能沒有積極性提高效率了；相反，如果債權(quán)人很分散的話，再融資就可能不會發(fā)生，企業(yè)就有更大積極性改進(jìn)效率。 66 ?但如果投資者是理性的，要長期欺騙投資者是不可能的，有效的交易就可能不會發(fā)生，贏利前景很好的企業(yè)也未必能在市場上獲得融資。其知道企業(yè)有沒有贏利的可能性，知道項(xiàng)目的前途如何；而外部投資者卻沒有那么多專業(yè)技術(shù)知識，沒有那么多機(jī)會接觸這些信息。 70 舉例來說，假定這個項(xiàng)目需要 200萬元的投資，你向我借錢。 71 經(jīng)理人員如何提高自己的賭注比例 ?一種辦法是通過借款的辦法。因此他愿意支付的價(jià)格是平均價(jià)格。如果你用債務(wù)融資，有較高的債務(wù)，市場就會認(rèn)為你是一個好企業(yè)，因?yàn)槿绻且粋€壞企業(yè)的話，就不敢承擔(dān)這么高的債務(wù)。 75 我們假定經(jīng)理代表現(xiàn)有股東的利益 (包括他自己的利益 )，那么什么時候他愿意發(fā)行股票呢 ?顯然是只有當(dāng)這個企業(yè)的價(jià)值被市場上的投資者高估的時候，企業(yè)才會發(fā)股票。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導(dǎo)致股價(jià)的下跌。債務(wù)融資，收益也是相對固定的，所以對消息也不敏感。 80 這一理論也意味著，企業(yè)必須保留適當(dāng)?shù)膬?nèi)部資金，這樣，當(dāng)它發(fā)現(xiàn)一個有利可圖的項(xiàng)目時，不必用發(fā)行新股的方式來融資。這種“ 殼 ” 資源的價(jià)值可以理解為經(jīng)濟(jì)學(xué)所講的“租”，它來自政府對資源的壟斷。這是 下 章討論的主題。投資者了解得少的企業(yè)，外部融資就越困難，越是要依靠內(nèi)部融資。現(xiàn)在我們看到，在存在信息不對稱的情況下，如果外部投資者不了解項(xiàng)目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進(jìn)行的問題。所以首先應(yīng)該使用內(nèi)部的留存收益來融資。顯然，在股價(jià)被高估的情況下，即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，企業(yè)也有積極性從股市上募集資金；相反，如果企業(yè)的價(jià)值被低估，即使凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目也不愿意從股市募集資金。要理解這一觀點(diǎn)，可以從投資者的角度思考。市場上的投資者和經(jīng)營者都清楚這一點(diǎn)，因此，好企業(yè)的經(jīng)營者可以用高負(fù)債比例來告訴投資者，他的企業(yè)是好企業(yè)。 72 所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的；另一方面，企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負(fù)債率相關(guān)的，負(fù)債率越高，破產(chǎn)的可能性越大。在不存在信息不對稱的情況下，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)家也許不愿意持有過多的股份，因?yàn)槌钟械谋壤礁?，自己的風(fēng)險(xiǎn)就越大。 我們已經(jīng)討論， 企業(yè)家在公司中的持股比例不僅決定著企業(yè)家在多大程度上有積極性提高企業(yè)的價(jià)值，而且決定著當(dāng)企業(yè)的貨幣收益與企業(yè)家個人的控制權(quán)收益不一致時，企業(yè)將做出什么樣的經(jīng)營決策 。 為什么會有這種現(xiàn)象 ? 主要是 信息不對稱；信號傳遞；修正決策。 ? 由于信息不對稱，在企業(yè)向市場融資時，投資者是否愿意購買股票，以及愿意為該種股票支付什么樣的價(jià)格，是根據(jù)他們所掌握的信息決定的，而基于投資者所掌握的信息做出的對企業(yè)價(jià)值的判斷與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值可能相差甚遠(yuǎn)。但是，企業(yè)可能會要求銀行再貸給他 1000萬元，然后就可能有 90％的概率使得企業(yè)的資產(chǎn)變成 1800萬元。一般的看法是，若外部股東是大股東的話，往往不會給中小股東帶來損害；若內(nèi)部股東是大股東的話，則可能會給中小股東帶來損害。 60 ? 風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)家 特點(diǎn)如下： 第一， VC融資允許把現(xiàn)金流、投票權(quán)、董事職位、清算、其他控制權(quán)分開配置； 第二，現(xiàn)金收益權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來融資通常依存于可觀察的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)； 第三，如果企業(yè)表現(xiàn)不佳，風(fēng)險(xiǎn)資本就完全控制和接管這家公司； 第四，在融資后期， VC控制較少。 問題的關(guān)鍵是什么樣的控制權(quán)安排可以達(dá)到社會總體價(jià)值最大 ? 59 ? 控制權(quán)的相機(jī)安排 由于股東和債權(quán)人的利益不同，他們參與干預(yù)的激勵也不一樣。 考慮下述情況下 (下文稱為情況 Ⅱ )：項(xiàng)目 A帶來的企業(yè)現(xiàn)金收入是50萬元，控制權(quán)收益是 0；項(xiàng)目 B帶給企業(yè)的現(xiàn)金收入是 0，而控制權(quán)收益是 30萬元。其他的股東不關(guān)心控制權(quán)收益，只有經(jīng)理人自己關(guān)心。因此，從這個角度來說，負(fù)債也有助于提高企業(yè)的價(jià)值。因此，在現(xiàn)實(shí)中我們會看到，風(fēng)險(xiǎn)資本家在很大程度上介入到企業(yè)的經(jīng)營和管理中來 (Hart， 2023)。在這一最低點(diǎn)之前，由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。 45 ? 以自己價(jià)值 50萬元的資產(chǎn)為借款做擔(dān)保，這就使投資者的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，因此，投資者就會愿意以低利率進(jìn)行投資。 44 ?例 ： 假定投資者由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目索取的利率由無風(fēng)險(xiǎn)時的零利率變成有風(fēng)險(xiǎn)時的 100％利率。但是，如果企業(yè)家投資 A項(xiàng)目的話，固然可以沒有風(fēng)險(xiǎn)地獲取 55萬元，但還貸 50萬元后，股東就只獲得 5萬元了。企業(yè)家借債時，如果投資項(xiàng)目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的；如果投資項(xiàng)目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需以自己的出資為限來承擔(dān)責(zé)任，超過其出資部分的債務(wù)不必償還。如果監(jiān)督成本更高的話，所要求的 X可能隨之更高。 在計(jì)算時，我們假定監(jiān)督本身的成本為零。 是誰來承擔(dān)代理成本 ? 答案是由 企業(yè)家承擔(dān) 。 如果買股票的人足夠聰明、足夠理性的話，他只會支付 40萬元，而不是 50萬元。因此，這個項(xiàng)目上馬后，企業(yè)的價(jià)值就會達(dá)到 100萬元。 既然融資過程中利益沖突會影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，人們自然 希望尋求一種可以使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu) 。由于債權(quán)人最多只能得到本金和事前約定的利息，而股東則可以得到全部償債后的剩余， 當(dāng)企業(yè)遭遇失敗時，股東因受有限責(zé)任的保護(hù)，僅以出資的部分為限來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以，股東希望選擇那些高回報(bào)的項(xiàng)目，而高回報(bào)一般來說總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)實(shí)中資本市場是不完善的，公司治理問題必將影響公司價(jià)值和公司的融資成本 。 就現(xiàn)實(shí)來講，這一理論肯定與現(xiàn)實(shí)有所出入。 27 一旦越過破產(chǎn)點(diǎn)，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大。當(dāng) 企業(yè)債務(wù)融資比例上升到 80％，股份融資比例只有 20％時，這時企業(yè)融資成本就是 ％ （ 12%*20%+8%*80%）。 22 R與 B、 S的大小無關(guān) 債務(wù)融資和股份融資的大小肯定會導(dǎo)致企業(yè)的平均融資成本不同。顯然，企業(yè)未來的凈收益只取決于所投資的項(xiàng)目。這被稱為 無關(guān)性定理 。它手中持有的其他公司的債券超過其他公司持有的它的債券，像美國藥業(yè)公司、福特汽車公司等。股票凈發(fā)行為負(fù)是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購進(jìn)的股份，比如，某公司當(dāng)年發(fā)放了 5000萬元的股份，可是這個公司買回來了價(jià)值 5500萬元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負(fù) 500萬元。兩者相差可能很大，一個公司的負(fù)債率按照賬面價(jià)值計(jì)算，可能是 90％，但是如果按照市場價(jià)值計(jì)算的話，可能就只有 30％。如果企業(yè)的負(fù)債比例非常高，投資者就會擔(dān)心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務(wù)融資比較困難。 11 這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。因此， 雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。 “優(yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。現(xiàn)實(shí)中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式 ： 一種是股票融資 ，或者說是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來融資； 一種是債權(quán)融資 ，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。 ? 資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實(shí)際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。 對于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。 由于公司資本結(jié)構(gòu)問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題密切相關(guān) ，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，還進(jìn)一步 分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題． 6 ? 融資方式 所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份 融資合同 ，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。優(yōu)先股的特點(diǎn)是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設(shè)計(jì)條款等?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務(wù)合同：在債務(wù)到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)行融資時，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，了解企業(yè)的負(fù)債和股東權(quán)益狀況。 14 按資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算，就是當(dāng)初購買此資產(chǎn)時支付了多少錢；按照市場價(jià)值計(jì)算，實(shí)際上就是這個企業(yè)現(xiàn)在的股市價(jià)值是多少。而且在大部分的年份里，美國的公司凈股權(quán)的發(fā)行為負(fù)。即它借給別人的錢比別人借給它的錢還要多。 如果公司的目標(biāo)是創(chuàng)造股東價(jià)值最大化，融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值最大化又有什么樣的關(guān)系 ? ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何看待這一問題 MM定理 :如果資本市場足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機(jī)會，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。 20 企業(yè)的價(jià)值則是企業(yè)未來凈收益的貼現(xiàn)加總 （NPV） 。換句話說， 股票融資的成本一定高于債務(wù)融資的成本。 24 為什么會有