【正文】 21 投資者購買企業(yè)的債券或股票時，只會支出與企業(yè)價值相等的價格 (低了，企業(yè)不會賣 )；而企業(yè)在出售債券或股票時，也只能按照企業(yè)價值來出售 (高了，投資者不會買 )——企業(yè)的融資成本將始終等于企業(yè)價值 。 股東的回報率取決于三個因素：一是項(xiàng)目的預(yù)期回報；二是債務(wù)回報的高低；三是債務(wù) ——權(quán)益比。 這一結(jié)論也被稱為 MM第二定理 。 企業(yè)融資成本不就降低了嗎 ? 問題在于當(dāng)企業(yè)發(fā)行的債券比例占到 80％時，拿剩余收入的股東所承擔(dān)的風(fēng)險就會更加集中。平均成本線下方的折線表示債務(wù)融資的成本，假定利息是不變的，所以債務(wù)融資的平均成本在達(dá)到破產(chǎn)點(diǎn)之前是不變的，呈水平狀。破產(chǎn)可能性提高意味著債權(quán)人會要求風(fēng)險補(bǔ)償，也就是說債權(quán)人要求回報必須提高。這一升一降，二者相抵，總的融資成本保持不變。比如，企業(yè)和銀行的關(guān)系好不好可能會影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，與證券監(jiān)督管理委員會的關(guān)系好不好可能會影響企業(yè)的股票融資成本。 MM定理的前提假設(shè)是資本市場是非常完善的。 30 為什么不同的融資方式和不同的治理結(jié)構(gòu)會對公司的融資成本以及公司的價值有所影響 ？ 第三節(jié) 代理成本與資本結(jié)構(gòu) ? 代理成本定義：代理成本是指因有關(guān)各方的 利益沖突 而發(fā)生的 費(fèi)用 。 由此導(dǎo)致在選擇項(xiàng)目時，企業(yè)家可能更愿選擇那些能給自己帶來好處的項(xiàng)目，而不是追求那些能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的項(xiàng)目。這意味著，股東更愿意 “ 賭一把 ” ，盡管這樣做會降低企業(yè)的價值。比如，經(jīng)理和股東之間的利益沖突將導(dǎo)致企業(yè)選擇那些能給企業(yè)家?guī)碜畲罄娴捻?xiàng)目，而不一定是企業(yè)價值最大化的項(xiàng)目。 人們把探討解決這一問題的理論稱為資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論。 34 引用次數(shù)最多的文章 ? 例 ： 設(shè)想有一個業(yè)主管理的企業(yè)，價值 20萬元，業(yè)主持有 100％的股份，沒有人和他分享股權(quán)，因此，不存在經(jīng)理人和股東之間的矛盾。但是，企業(yè)主沒有足夠的錢來投資，需要進(jìn)行外部融資。因此，同樣是 50萬元的投資，投資收益可能就不能達(dá)到 80萬元了，而可能只有 60萬元。 36 這就是典型的外部化問題 。這樣， 企業(yè)家所擁有的股份越少，偷懶的積極性就越大，亂花錢的積極性就越高，企業(yè)的價值就越低。理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家 (內(nèi)部人 )行為，他們愿意支付的價格會隨著內(nèi)部人持股比例的下降而下降，代理成本實(shí)際上是由企業(yè)家承擔(dān)的。如，在外部股份占 50％的情況下，如果自律行為和外部監(jiān)督可以使企業(yè)的價值從 80萬元上升到 90萬元，企業(yè)家由此導(dǎo)致的效用損失不超過 5萬元，這樣的自律和監(jiān)督就是值得的。 在外部股東需要支付監(jiān)督成本的情況下，他愿意的出價將等于企業(yè)的實(shí)際價值的一半減去監(jiān)督成本。由于理性的投資者只愿意出價 X／ 2，企業(yè)家自己必須投資 (50－ X／ 2)。 ?兩個結(jié)論：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企業(yè)就越不值錢； 二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本就越高，企業(yè)也越不值錢。由股份融資所產(chǎn)生的代理成本 20萬元沒有了。這將鼓勵企業(yè)家和股東選擇那些風(fēng)險高的項(xiàng)目。在債務(wù)融資情況下，從股東角度看，他可能愿意投資 B項(xiàng)目，而不是 A項(xiàng)目。二者相比，股東一定會選擇項(xiàng)目 B，而不是項(xiàng)目 A。 這筆債務(wù)融資的代理成本由誰來承擔(dān) ? 如果債權(quán)人是理性的話，他會事先預(yù)料到企業(yè)家 (股東 )這種行為，將采取措施如提高利率等來補(bǔ)償自己。如果投資成功，因利率是 100％，所得 100萬元也都將交給債權(quán)人。 進(jìn)一步，企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風(fēng)險條件借款后一定會選擇低風(fēng)險的項(xiàng)目。 這對雙方都是一個帕累托改進(jìn) 。 46 ? 隨著負(fù)債比例的加大，債務(wù)融資的代理成本 也在不斷上升。在這一最低點(diǎn)之后，由于負(fù)債高，募股少，這樣債權(quán)人的風(fēng)險加大，債權(quán)人對企業(yè)的限制會更多，導(dǎo)致總代理成本上升。但是，對于像鋼鐵公司這類實(shí)物資產(chǎn)豐裕的企業(yè)，它的負(fù)債比例就會高一些，因?yàn)樗形镔|(zhì)資產(chǎn)做抵押，債權(quán)人的限制少，所以債務(wù)的代理成本比較低。 51 為什么 IT類的高風(fēng)險行業(yè)需要風(fēng)險資本來孵化 ? 上述是企業(yè)進(jìn)行外部融資時發(fā)生的代理問題，需要權(quán)衡的是股份融資還是債務(wù)融資的代理成本低。 52 ?例：將錢用于自身的在職消費(fèi) (購買商務(wù)客機(jī) )、為了自身名譽(yù)的消費(fèi) (進(jìn)行社會捐助等 )這些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資。 53 第四節(jié) 控制權(quán)與融資合同 ? 貨幣收益與控制權(quán)收益 在激勵合約不完全時，僅靠激勵合同無法解決經(jīng)理人的道德風(fēng)險，這時就需要將一部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給外部投資者。 但是，由于控制權(quán)收益只能為企業(yè)家在控制中享有，沒有辦法在投資者之間分配，這就 注定了企業(yè)家利益和外部投資人利益之間會產(chǎn)生矛盾 ：企業(yè)家希望選擇帶來控制權(quán)收益大的項(xiàng)目，而投資者希望選擇貨幣收益大的項(xiàng)目。如果從社會的標(biāo)準(zhǔn)看，應(yīng)該選擇項(xiàng)目 A，因?yàn)轫?xiàng)目 A的總價值等于 100萬元，項(xiàng)目 B加總才 80萬元。 (2)他持有的股份大于 l/3，他的最優(yōu)選擇是項(xiàng)目 A，與社會最優(yōu)和外部股東最優(yōu)是一樣的； 他從股份里面得到的貨幣收益比例增加了，這時，他自然會選擇項(xiàng)目 A?？梢岳斫馇闆r Ⅱ ：企業(yè)現(xiàn)在面臨兩種處境，項(xiàng)目 A是企業(yè)被清算，項(xiàng)目 B是繼續(xù)經(jīng)營。事實(shí)上，即使他的股權(quán)大于 l/3，他也會選擇項(xiàng)目 B，除非企業(yè)家持有的股權(quán)超 60%。 結(jié)論 是企業(yè)業(yè)績優(yōu)良的時候，控制權(quán)應(yīng)該交給股東；業(yè)績不好的時候，控制權(quán)應(yīng)該交給債權(quán)人。當(dāng)企業(yè)前景不好時，股東愿意支持經(jīng)理采用孤注一擲的辦法，以求最后一搏。 61 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu) 為了解決股東之間的搭便車問題，外部股權(quán)應(yīng)相對集中一些，不能太分散 (Shleifer and Vishny， 1997)。從而形成了“ 一人拾柴，眾人烤火 ” 的搭便車局面，必然會打消單個股東監(jiān)督的愿望。原因是內(nèi)部股東通過其掌握的控制權(quán)可以獲得各種控制權(quán)收益，對控制權(quán)收益的追求會導(dǎo)致與小股東利益的沖突。當(dāng)然，債權(quán)集中也有可能導(dǎo)致債務(wù)的軟約束，因?yàn)榇蟮膫鶛?quán)人在處理債務(wù)問題時可能面臨一個 “ 投鼠忌器 ” 的問題。這樣對銀行來講，如果清算，只能得到 500萬元，如果再向企業(yè)提供1000萬元的貸款，就可以有 90％的可能性收回 1800萬元，預(yù)期收入是 1800萬元 90％ =1620萬元，大于1500萬元，因此，在企業(yè)面臨這樣的情況時，銀行可能愿意再貸給企業(yè) 1000萬元。因此，最終的結(jié)果將是企業(yè)破產(chǎn)清算，從而形成了對事前經(jīng)理人的硬約束。 由于信息不對稱，投資者可能會受到欺騙。 67 ?我國的許多企業(yè)，不論是國有的，還是民營的，現(xiàn)在都非常熱衷于發(fā)行股票，熱衷于上市， 他們把上市當(dāng)作斂錢的手段 。 68 ? 作為企業(yè)經(jīng)營者，對企業(yè)的了解比外部投資者多得多。一句話， 融資和資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞信息。事實(shí)上，企業(yè)家的持股比例也傳遞著有關(guān)企業(yè)價值的信息 (Leland和 Pyle， 1977)，因?yàn)槠髽I(yè)家個人的持股比例實(shí)際上是企業(yè)家在企業(yè)中的賭注。既然這么好的項(xiàng)目，你怎么不投 ?但是，如果你把你所有的 100萬元資產(chǎn)都投進(jìn)去了，我會覺得這確實(shí)是個好項(xiàng)目，因?yàn)槟阋呀?jīng)將風(fēng)險賭注都放進(jìn)去了，我就愿意借給你另外的 100萬元。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有持有更大比例的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實(shí)物有所值。 即使撇開對經(jīng)理人持股比例的效應(yīng)，債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價值的信息 (Ross， 1977)。假如市場上有很多企業(yè)，投資者知道有些企業(yè)好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。假定有一個企業(yè)有 95％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，另一個企業(yè)有 50％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，那么顯然前一企業(yè)好于后一企業(yè)。這樣，負(fù)債率的不同就成為市場區(qū)別企業(yè)好壞的一個重要標(biāo)準(zhǔn)：高負(fù)債意味著高質(zhì)量，外部投資者就更愿意出高價購買股票。如果像我國的企業(yè)那樣，企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人換個地方繼續(xù)當(dāng)官，甚至還會被提拔，那么，不論企業(yè)好壞，負(fù)債當(dāng)然是多多益善，負(fù)債率就不可能成為企業(yè)質(zhì)量的一個信號。在不知道企業(yè)項(xiàng)目價值且知道企業(yè)對自己的這一無知不甚了解的情況下，投資者肯定會首先考慮企業(yè)在什么情況下增發(fā)股票。如果企業(yè)發(fā)行 50萬新股，獲得100萬元的現(xiàn)金，企業(yè)的總價值將為 220萬元 (原來的價值 100萬元，加上新投資價值 120萬元 )。 這是一方面，另一方面是，外部投資者也不傻，預(yù)期到企業(yè)的機(jī)會主義行為，理性投資者會把發(fā)行股票當(dāng)作一個企業(yè)價值被高估的“壞消息”。他認(rèn)為，最優(yōu)的融資順序要 rfj融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用，而最敏感的融資工具要到萬不得已時才用。 78 次之，如果內(nèi)部的資金不夠，應(yīng)該考慮使用固定利率的債券，即債務(wù)融資。 根據(jù)一些學(xué)者的調(diào)查，這一結(jié)論符合西方企業(yè)融資的實(shí)際狀況。特別地，如果企業(yè)沒有足夠的內(nèi)部資金，由于擔(dān)心發(fā)行股票帶來股價的下跌，企業(yè)可能不得不放棄一些有利可圖的投資項(xiàng)目。相反，如果你要在下周公布業(yè)績報告，這周就發(fā)行新股，那市場投資者肯定會把它當(dāng)成一個壞消息。 81 最后我們要回答的一個問題是為什么我國企業(yè)熱衷于上市、發(fā)行新股 ?難道我國的投資者不夠理性嗎？簡單地說，在我國，無論是發(fā)行股票的人，還是買股票的人，他們真正關(guān)心的并不是企業(yè)本身價值，而是上市資格和發(fā)行額度所包含的“殼”資源的價值。 82 ?歸納總結(jié)，公司的融資結(jié)構(gòu)，或者說資本結(jié)構(gòu)，是公司治理結(jié)構(gòu)的一個組成部分。 83