【正文】 21 投資者購買企業(yè)的債券或股票時，只會支出與企業(yè)價值相等的價格 (低了，企業(yè)不會賣 )；而企業(yè)在出售債券或股票時，也只能按照企業(yè)價值來出售 (高了，投資者不會買 )——企業(yè)的融資成本將始終等于企業(yè)價值 。 股東的回報率取決于三個因素：一是項目的預期回報；二是債務回報的高低；三是債務 ——權益比。 這一結論也被稱為 MM第二定理 。 企業(yè)融資成本不就降低了嗎 ? 問題在于當企業(yè)發(fā)行的債券比例占到 80％時，拿剩余收入的股東所承擔的風險就會更加集中。平均成本線下方的折線表示債務融資的成本，假定利息是不變的，所以債務融資的平均成本在達到破產點之前是不變的，呈水平狀。破產可能性提高意味著債權人會要求風險補償，也就是說債權人要求回報必須提高。這一升一降，二者相抵，總的融資成本保持不變。比如，企業(yè)和銀行的關系好不好可能會影響企業(yè)的債務融資成本，與證券監(jiān)督管理委員會的關系好不好可能會影響企業(yè)的股票融資成本。 MM定理的前提假設是資本市場是非常完善的。 30 為什么不同的融資方式和不同的治理結構會對公司的融資成本以及公司的價值有所影響 ？ 第三節(jié) 代理成本與資本結構 ? 代理成本定義：代理成本是指因有關各方的 利益沖突 而發(fā)生的 費用 。 由此導致在選擇項目時，企業(yè)家可能更愿選擇那些能給自己帶來好處的項目，而不是追求那些能實現企業(yè)價值最大化的項目。這意味著，股東更愿意 “ 賭一把 ” ，盡管這樣做會降低企業(yè)的價值。比如，經理和股東之間的利益沖突將導致企業(yè)選擇那些能給企業(yè)家?guī)碜畲罄娴捻椖浚灰欢ㄊ瞧髽I(yè)價值最大化的項目。 人們把探討解決這一問題的理論稱為資本結構的代理成本理論。 34 引用次數最多的文章 ? 例 ： 設想有一個業(yè)主管理的企業(yè)，價值 20萬元，業(yè)主持有 100％的股份，沒有人和他分享股權，因此，不存在經理人和股東之間的矛盾。但是，企業(yè)主沒有足夠的錢來投資，需要進行外部融資。因此，同樣是 50萬元的投資，投資收益可能就不能達到 80萬元了，而可能只有 60萬元。 36 這就是典型的外部化問題 。這樣， 企業(yè)家所擁有的股份越少，偷懶的積極性就越大，亂花錢的積極性就越高，企業(yè)的價值就越低。理性的外部投資者能預料到企業(yè)家 (內部人 )行為，他們愿意支付的價格會隨著內部人持股比例的下降而下降，代理成本實際上是由企業(yè)家承擔的。如，在外部股份占 50％的情況下，如果自律行為和外部監(jiān)督可以使企業(yè)的價值從 80萬元上升到 90萬元，企業(yè)家由此導致的效用損失不超過 5萬元，這樣的自律和監(jiān)督就是值得的。 在外部股東需要支付監(jiān)督成本的情況下，他愿意的出價將等于企業(yè)的實際價值的一半減去監(jiān)督成本。由于理性的投資者只愿意出價 X／ 2，企業(yè)家自己必須投資 (50－ X／ 2)。 ?兩個結論：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企業(yè)就越不值錢； 二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本就越高，企業(yè)也越不值錢。由股份融資所產生的代理成本 20萬元沒有了。這將鼓勵企業(yè)家和股東選擇那些風險高的項目。在債務融資情況下，從股東角度看，他可能愿意投資 B項目，而不是 A項目。二者相比，股東一定會選擇項目 B，而不是項目 A。 這筆債務融資的代理成本由誰來承擔 ? 如果債權人是理性的話，他會事先預料到企業(yè)家 (股東 )這種行為，將采取措施如提高利率等來補償自己。如果投資成功，因利率是 100％，所得 100萬元也都將交給債權人。 進一步，企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風險條件借款后一定會選擇低風險的項目。 這對雙方都是一個帕累托改進 。 46 ? 隨著負債比例的加大，債務融資的代理成本 也在不斷上升。在這一最低點之后，由于負債高，募股少，這樣債權人的風險加大，債權人對企業(yè)的限制會更多，導致總代理成本上升。但是，對于像鋼鐵公司這類實物資產豐裕的企業(yè)，它的負債比例就會高一些，因為它有物質資產做抵押，債權人的限制少，所以債務的代理成本比較低。 51 為什么 IT類的高風險行業(yè)需要風險資本來孵化 ? 上述是企業(yè)進行外部融資時發(fā)生的代理問題，需要權衡的是股份融資還是債務融資的代理成本低。 52 ?例：將錢用于自身的在職消費 (購買商務客機 )、為了自身名譽的消費 (進行社會捐助等 )這些凈現值為負的項目的投資。 53 第四節(jié) 控制權與融資合同 ? 貨幣收益與控制權收益 在激勵合約不完全時，僅靠激勵合同無法解決經理人的道德風險，這時就需要將一部分控制權轉移給外部投資者。 但是，由于控制權收益只能為企業(yè)家在控制中享有，沒有辦法在投資者之間分配，這就 注定了企業(yè)家利益和外部投資人利益之間會產生矛盾 ：企業(yè)家希望選擇帶來控制權收益大的項目，而投資者希望選擇貨幣收益大的項目。如果從社會的標準看，應該選擇項目 A，因為項目 A的總價值等于 100萬元，項目 B加總才 80萬元。 (2)他持有的股份大于 l/3，他的最優(yōu)選擇是項目 A，與社會最優(yōu)和外部股東最優(yōu)是一樣的； 他從股份里面得到的貨幣收益比例增加了，這時，他自然會選擇項目 A?？梢岳斫馇闆r Ⅱ ：企業(yè)現在面臨兩種處境，項目 A是企業(yè)被清算，項目 B是繼續(xù)經營。事實上，即使他的股權大于 l/3，他也會選擇項目 B，除非企業(yè)家持有的股權超 60%。 結論 是企業(yè)業(yè)績優(yōu)良的時候，控制權應該交給股東；業(yè)績不好的時候，控制權應該交給債權人。當企業(yè)前景不好時，股東愿意支持經理采用孤注一擲的辦法，以求最后一搏。 61 ? 股權結構和債權結構 為了解決股東之間的搭便車問題，外部股權應相對集中一些，不能太分散 (Shleifer and Vishny， 1997)。從而形成了“ 一人拾柴，眾人烤火 ” 的搭便車局面，必然會打消單個股東監(jiān)督的愿望。原因是內部股東通過其掌握的控制權可以獲得各種控制權收益，對控制權收益的追求會導致與小股東利益的沖突。當然，債權集中也有可能導致債務的軟約束，因為大的債權人在處理債務問題時可能面臨一個 “ 投鼠忌器 ” 的問題。這樣對銀行來講，如果清算，只能得到 500萬元，如果再向企業(yè)提供1000萬元的貸款，就可以有 90％的可能性收回 1800萬元，預期收入是 1800萬元 90％ =1620萬元，大于1500萬元，因此，在企業(yè)面臨這樣的情況時，銀行可能愿意再貸給企業(yè) 1000萬元。因此，最終的結果將是企業(yè)破產清算，從而形成了對事前經理人的硬約束。 由于信息不對稱，投資者可能會受到欺騙。 67 ?我國的許多企業(yè)，不論是國有的，還是民營的，現在都非常熱衷于發(fā)行股票，熱衷于上市， 他們把上市當作斂錢的手段 。 68 ? 作為企業(yè)經營者，對企業(yè)的了解比外部投資者多得多。一句話， 融資和資本結構向外部投資者傳遞信息。事實上，企業(yè)家的持股比例也傳遞著有關企業(yè)價值的信息 (Leland和 Pyle， 1977)，因為企業(yè)家個人的持股比例實際上是企業(yè)家在企業(yè)中的賭注。既然這么好的項目，你怎么不投 ?但是，如果你把你所有的 100萬元資產都投進去了，我會覺得這確實是個好項目，因為你已經將風險賭注都放進去了，我就愿意借給你另外的 100萬元。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有持有更大比例的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實物有所值。 即使撇開對經理人持股比例的效應，債務融資的比例也可以傳遞企業(yè)價值的信息 (Ross， 1977)。假如市場上有很多企業(yè)，投資者知道有些企業(yè)好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。假定有一個企業(yè)有 95％的可能性現金流在1000萬元以上，另一個企業(yè)有 50％的可能性現金流在1000萬元以上，那么顯然前一企業(yè)好于后一企業(yè)。這樣，負債率的不同就成為市場區(qū)別企業(yè)好壞的一個重要標準：高負債意味著高質量，外部投資者就更愿意出高價購買股票。如果像我國的企業(yè)那樣，企業(yè)破產，企業(yè)領導人換個地方繼續(xù)當官，甚至還會被提拔，那么，不論企業(yè)好壞，負債當然是多多益善，負債率就不可能成為企業(yè)質量的一個信號。在不知道企業(yè)項目價值且知道企業(yè)對自己的這一無知不甚了解的情況下，投資者肯定會首先考慮企業(yè)在什么情況下增發(fā)股票。如果企業(yè)發(fā)行 50萬新股，獲得100萬元的現金，企業(yè)的總價值將為 220萬元 (原來的價值 100萬元，加上新投資價值 120萬元 )。 這是一方面，另一方面是，外部投資者也不傻，預期到企業(yè)的機會主義行為，理性投資者會把發(fā)行股票當作一個企業(yè)價值被高估的“壞消息”。他認為，最優(yōu)的融資順序要 rfj融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應該先使用，而最敏感的融資工具要到萬不得已時才用。 78 次之，如果內部的資金不夠，應該考慮使用固定利率的債券，即債務融資。 根據一些學者的調查，這一結論符合西方企業(yè)融資的實際狀況。特別地，如果企業(yè)沒有足夠的內部資金，由于擔心發(fā)行股票帶來股價的下跌，企業(yè)可能不得不放棄一些有利可圖的投資項目。相反，如果你要在下周公布業(yè)績報告，這周就發(fā)行新股，那市場投資者肯定會把它當成一個壞消息。 81 最后我們要回答的一個問題是為什么我國企業(yè)熱衷于上市、發(fā)行新股 ?難道我國的投資者不夠理性嗎？簡單地說，在我國，無論是發(fā)行股票的人，還是買股票的人，他們真正關心的并不是企業(yè)本身價值，而是上市資格和發(fā)行額度所包含的“殼”資源的價值。 82 ?歸納總結，公司的融資結構，或者說資本結構，是公司治理結構的一個組成部分。 83