【正文】 20052014年的價格分別為：50673 、53542 、57875 、60808 、60845 、60886 、60932 、60981 、61036 、61096元/噸；。；（3） 房產(chǎn)稅、車船使用稅、土地使用稅、印花稅按照2001－2003年企業(yè)的平均數(shù)計算；（4） 所得稅率：33% 香爐山1 收入　（1） 產(chǎn)品和產(chǎn)量– 鎢精礦：全部對外銷售，年產(chǎn)8000噸；– 銅精礦：全部對外銷售，年產(chǎn)615噸；（2） 價格– 鎢精礦：根據(jù)五礦有色相關(guān)人員的預(yù)測，我們假設(shè)鎢精礦在20052009年的價格分別為：23000、25000、28000、30000和30000元/噸；2009年以后保持不變。 贛北鎢業(yè)1. 公司資料– 贛北鎢業(yè)APT項目建議書；2. 財務(wù)資料– 因提供的資料太少，我們暫時只能參考同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進行財務(wù)預(yù)測；– 由于APT項目建議書提供的產(chǎn)品規(guī)劃為三種產(chǎn)品，而我們本次財務(wù)預(yù)測將基于單一APT進行，同時原資料也沒有清晰的體現(xiàn)APT所分攤的生產(chǎn)成本；因此在財務(wù)預(yù)測時，我們將主要參考五礦、夏鎢的企業(yè)數(shù)據(jù)推算APT的生產(chǎn)成本。凱捷（中國）咨詢顧問公司本著公正、獨立的原則對自貢硬質(zhì)合金廠進行了初步財務(wù)調(diào)研，從第三方的角度評價雙方的合作基礎(chǔ)，并根據(jù)盈利預(yù)測結(jié)果設(shè)計不同的重組方案供雙方討論。雖然政府已經(jīng)從礦山生產(chǎn)方面對生產(chǎn)總量實行調(diào)控，并取得了初步成效，但非法民采還是沒有得到有力控制。廈鎢的主要鎢產(chǎn)品年出口量占全國同類產(chǎn)品年出口總量的35%以上。另外，還有一些贛南、江浙的民營企業(yè)也具備較強的競爭實力。APT、氧化鎢、鎢酸等初級產(chǎn)品在出口中的比例大幅度下降。產(chǎn)能在500噸以上的硬質(zhì)合金企業(yè)有株洲硬質(zhì)合金、自貢硬質(zhì)合金、金鷺特種合金、株洲長江硬質(zhì)合金、濟南冶金科研所等，這五家企業(yè)2003年的產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的61%，市場集中度比較高，%和21%，分居第一第二位，已經(jīng)形成了比較明顯的優(yōu)勢。從下表中可以看出，目前我國鎢行業(yè)APT和鎢粉的生產(chǎn)能力都很大，但產(chǎn)能利用率都比較低，而且產(chǎn)能還在繼續(xù)擴張。2004年，甘肅張掖市新探明了一特大型鎢礦床，已超過2002年江西省鎢儲量。Sandvik和Osram 已經(jīng)與加拿大Tiberon公司進行談判，準備簽訂長期鎢礦供應(yīng)合同，并且又和北美鎢業(yè)重新達成協(xié)議，準備重開旗下的CanTung鎢礦?，F(xiàn)在，五礦有色對鎢精礦市場供應(yīng)總量的調(diào)節(jié)作用，已經(jīng)使得鎢精礦市場供應(yīng)總量處于受控狀況。在價格低迷時可以采取限產(chǎn)措施，并收購社會上的鎢精礦，一定程度上調(diào)節(jié)鎢的供給量，以使價格回升；在價格高漲時可以適當(dāng)增加產(chǎn)量，并利用庫存來平抑市場價格。這些原因直接促使鎢精礦價格走出2002年的低迷，保持在較高價位運行。99年開始，中國政府決定從礦山生產(chǎn)方面對生產(chǎn)總量實行調(diào)控，經(jīng)過幾年的清理整頓，共關(guān)閉取締非法鎢礦145座。 供給狀況及中國鎢產(chǎn)業(yè)的地位 資源中國在鎢資源上具有壟斷地位，總儲量居世界第一位。近兩年，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，拉動了鎢消費的快速增長。（%收購自硬凈資產(chǎn)，1億元用于增資自硬以緩解其資金緊張的局面）。中鎢高新的主營業(yè)務(wù)與鎢業(yè)務(wù)高度相關(guān)（%），2001年至2003年，中鎢高新連續(xù)三年保持了6％以上的凈資產(chǎn)收益率，具備良好的再融資基礎(chǔ)。為獲得長期穩(wěn)定的高額利潤，五礦有色必須盡快改變目前的盈利格局，在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)形成合理布局，形成綜合盈利能力。自硬在國內(nèi)鎢冶煉、中間產(chǎn)品和硬質(zhì)合金加工領(lǐng)域處于國內(nèi)第一集團，硬質(zhì)合金在國內(nèi)的市場占有率接近30%，而且在硬質(zhì)合金領(lǐng)域具有較強的國際競爭力，硬質(zhì)合金出口量和出口金額在同行業(yè)領(lǐng)先。 股權(quán)結(jié)構(gòu)　　截至2004年6月30日，其中流通股7452萬股。中鎢高新的主營業(yè)務(wù)與自硬高度相關(guān)，也具備再融資基礎(chǔ)，是目前可以首先考慮的殼資源，可以作為五礦有色鎢產(chǎn)業(yè)整合的運作平臺和融資平臺?？傊纱丝梢?，自硬的優(yōu)勢正是五礦有色成為鎢產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者所必需的，與自硬的合作恰好能夠彌補五礦有色鎢產(chǎn)業(yè)鏈的薄弱環(huán)節(jié)，幫助其進一步加強產(chǎn)業(yè)鏈控制力，形成持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢。　　五礦有色雖然已經(jīng)是國內(nèi)鎢產(chǎn)業(yè)寡頭之一，但是和另兩個鎢業(yè)寡頭（601－柿竹園、廈鎢－欒川）相比，五礦有色的優(yōu)勢主要集中在資源端，這種優(yōu)勢容易被競爭對手突破，目前新發(fā)現(xiàn)的鎢礦資源更增加了這種可能性，而且資源優(yōu)勢不具備長期持續(xù)的發(fā)展能力，也不能作為長期發(fā)展的主要利潤來源。五礦有色要成為鎢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者必須在產(chǎn)業(yè)鏈的各主要環(huán)節(jié)都確立領(lǐng)先地位，尤其需要加強中間產(chǎn)品和應(yīng)用領(lǐng)域的競爭能力。同時，我們也看到：目前五礦的優(yōu)勢集中在資源端，但資源優(yōu)勢不具備長期持續(xù)的發(fā)展能力，也不能作為長期發(fā)展的主要利潤來源。除了遍布全國的國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)外，自硬在歐洲和美洲也有非常廣泛的營銷基地，60%以上的硬質(zhì)合金產(chǎn)品遠銷歐美等發(fā)達國家和地區(qū)，出口量連年居全國第一，具有較強的國際競爭能力。另外，自硬還有自己的鎢品出口配額，%，這對五礦有色無疑是一個很好的補充，可以彌補五礦有色出口配額逐年下降的損失，而且如果將自硬的技術(shù)改造與五礦有色的冶煉能力規(guī)劃結(jié)合起來，不僅可以緩解國內(nèi)冶煉能力過剩的問題，還能對自身體系內(nèi)的鎢礦消耗形成穩(wěn)定的內(nèi)部市場。因此，通過買殼上市直接溝通資本市場，解決融資問題，是五礦有色目前鎢產(chǎn)業(yè)板塊整合平臺首選的途徑。重組后，主營業(yè)務(wù)涉及鎢及硬質(zhì)合金高新材料和物業(yè)投資與管理兩個領(lǐng)域。原自硬公司一分為二，即分為上市部分的中鎢高新自貢硬質(zhì)合金分公司和未上市部分自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司。首先，通過資源端的優(yōu)勢獲得的利潤不僅非常有限，而且很難持久，但目前五礦有色的盈利空間幾乎全部集中在資源端，風(fēng)險比較大。整個整合過程可以分為如下五個步驟：中鎢高新是目前國內(nèi)兩大鎢概念的殼資源之一，由于其控股股東中科信已經(jīng)有出讓控股權(quán)的意向，因此是五礦有色鎢產(chǎn)業(yè)上市的首選。第五步：注入江鎢在將新江鎢資產(chǎn)注入中鎢高新時，五礦有色有三種備選方案：（1） 第一種方案是中鎢高新向五礦有色收購持有的新江鎢51％股份；（2） 第二種方案是首先需要將新江鎢同股比拆分為江西鎢業(yè)、江西稀土和江西鉭鈮三個公司，然后由中鎢高新收購五礦有色持有的拆分后的江西鎢業(yè)51％的股份；（3） 第三種方案是首先將新江鎢同股比拆分為江西鎢業(yè)、江西稀土和江西鉭鈮三個公司，然后由五礦有色把持有的69％的南硬的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江西鎢業(yè)，再由中鎢高新收購五礦有色持有的江西鎢業(yè)51％的股份； 資金需求　　在“盡量減少現(xiàn)金出資”的原則指導(dǎo)下，本資鎢業(yè)整合項目將采用五礦鎢資產(chǎn)置換和現(xiàn)金相結(jié)合的方案。 中國鎢的需求狀況中國的鎢消費也基本保持穩(wěn)定的態(tài)勢，消費量基本維持在11000噸左右。中國機械工業(yè)的快速增長，世界加工中心的轉(zhuǎn)移，對高精度、高效率刀具的需求旺盛，將大大提高硬質(zhì)合金應(yīng)用領(lǐng)域的消費比重，而傳統(tǒng)的作為煉鋼添加劑的鎢的應(yīng)用份額將會減少。80年代初期，中國鎢礦開采迅猛發(fā)展，鎢礦產(chǎn)能迅速膨脹，國際鎢市場長期處于供過于求的局面，價格始終在低位盤整。另一方面，由于債務(wù)糾紛，Sandvik 和 Osram于2003年中止了與北美鎢業(yè)公司的購銷合同并且撤資，北美鎢業(yè)被迫關(guān)閉CanTung鎢礦，也減少了市場上鎢精礦的供應(yīng)量。憑借巨大的資源優(yōu)勢，五礦有色能夠?qū)鴥?nèi)鎢精礦市場的總供給量進行調(diào)控，通過市場運作來主導(dǎo)市場價格。鎢精礦供應(yīng)商往往是被動接受價格，利潤空間受到擠壓。由于鎢資源被中國控制，國外應(yīng)用領(lǐng)域的鎢業(yè)巨頭也努力地在全球范圍內(nèi)尋求穩(wěn)定的資源供應(yīng)。表2 ：1996年以后我國鎢精礦產(chǎn)量 單位：（65%WO3）噸 年份19961997199819992000200120022003統(tǒng)計產(chǎn)量5168448642462873916045477539036967767326實際供量5852754947659596582671356842586901885761差距+6843+6332+19672+26666+25879+30355659+18435新的鎢礦資源的發(fā)現(xiàn)也可能會對現(xiàn)有鎢礦供應(yīng)格局帶來沖擊。 2003年，（包括商品量和供下游鎢制品生產(chǎn)的原料量），%，如表3所示。2003年生產(chǎn)硬質(zhì)合金13500噸，%。由于國家政策導(dǎo)向和企業(yè)自身的發(fā)展要求，中國整個鎢產(chǎn)業(yè)都在向深加工方向升級。 表4：近5年鎢品出口量及出口價格 美元/噸年份19992000200220022003出口量（噸）年均價格6893．77700．5APT三氧化鎢鎢粉碳化鎢粉 當(dāng)前鎢行業(yè)的競爭格局目前，國內(nèi)鎢行業(yè)的主要競爭者都貫通了整條產(chǎn)業(yè)鏈，初步呈現(xiàn)出寡頭競爭的格局，已經(jīng)形成的寡頭有：五礦有色、廈門鎢業(yè)、株洲硬質(zhì)合金（以下簡稱株洲601）。目前廈鎢已經(jīng)擁有年產(chǎn)10,000噸APT的能力，并計劃擴產(chǎn)到15000噸。株洲601在鎢產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競爭力主要表現(xiàn)在中間產(chǎn)品和深加工產(chǎn)品上；– 戰(zhàn)略走向：可以預(yù)見，株洲601今后將會進一步實現(xiàn)對礦資源的控制，而且湖南省豐富的鎢礦資源和政府的大力支持也為其提供了這一條件；同時將會大力發(fā)展硬質(zhì)合金深加工環(huán)節(jié)，進一步向國際市場拓展； 中國鎢產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展當(dāng)前，我國鎢產(chǎn)業(yè)面臨的問題還是總量控制的問題。6 財務(wù)預(yù)測 說明 預(yù)測范圍1. 中鎢高新（后文所述“中鎢高新”是指裝入五礦有色相關(guān)鎢資產(chǎn)后的中鎢高新公司）：主要按權(quán)益法的方法合并相關(guān)鎢公司的盈利情況，不考慮目前中鎢高新中的房地產(chǎn)資產(chǎn)；2. 自硬本部：產(chǎn)品為APT、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢、混合料、礦用合金、刀片、耐磨零件等；3. 自硬成都分公司，產(chǎn)品為鉬絲鉬絲鉬桿、輥環(huán)、頂錘、合金棒材、刀具等；4. 南昌硬質(zhì)合金廠，產(chǎn)品為；仲鎢酸銨、三氧化鎢、蘭鎢、鎢粉、碳化鎢、硬質(zhì)合金、異型合金和微鉆；5. 江西省修水香爐山鎢業(yè)有限責(zé)任公司，產(chǎn)品包括鎢精礦和銅精礦；6. 贛北鎢業(yè)有限責(zé)任公司，為香爐山鎢業(yè)的控股子公司，產(chǎn)品為APT； 預(yù)測方法1. 由于資料缺乏，中鎢高新的盈利按權(quán)益法合并各相關(guān)鎢資產(chǎn)的盈利情況，而不考慮現(xiàn)有的房地產(chǎn)資產(chǎn)所產(chǎn)生的盈利情況；2. 由于收集的資料和數(shù)據(jù)嚴重不足，我們按自硬本部2003年的盈利情況推算其在2005－2014年的盈利情況；3. 自硬成都分公司、南硬、香爐山、贛北鎢業(yè)進行獨立預(yù)測，而后按照權(quán)益法合并； 數(shù)據(jù)來源1. 生產(chǎn)成本、費用、產(chǎn)量數(shù)據(jù)主要來源于五礦有色、中鎢高新、自貢硬質(zhì)合金廠、南昌硬質(zhì)合金廠、江西省修水香爐山鎢業(yè)有限責(zé)任公司和香爐山鎢業(yè)；2. 鎢精礦的價格由五礦有色相關(guān)部門提供；3. APT等鎢品的價格根據(jù)目前市場的定價機制(即原材料成本 + 冶煉成本 + 合理的利潤空間)，來推算各產(chǎn)品的銷售價格； 資料情況五礦有色金屬股份有限公司和自貢硬質(zhì)合金廠本著互惠互利、優(yōu)勢互補、合作發(fā)展的方針，達成由五礦有色股份有限公司改制重組自貢硬質(zhì)合金廠的初步協(xié)議。– 提供的2004年的利潤表缺乏18月的累計數(shù)，因此2004年的銷售費用按照8月當(dāng)月的銷售費用推算。（2） 贛北鎢業(yè)的盈利按權(quán)益投資的方式反映在南昌硬質(zhì)合金廠的盈利預(yù)測結(jié)果中；（3） 詳情請參見贛北鎢業(yè)獨立盈利預(yù)測報告；5. 稅收（1） 增值稅：按應(yīng)稅收入的17%計提銷項稅額，以銷項稅額扣除允許抵扣的進項稅額后的差額計算繳納； （2） 主營業(yè)務(wù)稅金及附加– 營業(yè)稅：按應(yīng)稅收入的5%稅率計算繳納；– 城建稅：按增值稅應(yīng)納稅額的7%；– 教育費附加：按增值稅應(yīng)納稅額的3%。；（3） 房產(chǎn)稅、車船使用稅、土地使用稅、印花稅按照2001－2003年企業(yè)的平均數(shù)計算；（4） 所得稅率：33% 贛北鎢業(yè)1. 收入?。?） 產(chǎn)品和產(chǎn)量 APT：第一年達產(chǎn)率80%，產(chǎn)量為4000噸/年；第二年及以后達產(chǎn)100%，產(chǎn)量為5000噸/年。但根據(jù)本項目擬采用先進的苛性鈉堿壓煮－離子交換生產(chǎn)工藝方案，該方案生產(chǎn)工藝具有：“分解率高，收率高，產(chǎn)品質(zhì)量好，對原料適應(yīng)性強”等優(yōu)點，是鎢冶煉技術(shù)的發(fā)展方向。如果能與五礦有色合作，則可利用其龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)打開海內(nèi)外市場，做到以銷定產(chǎn)，真正做到規(guī)模競爭優(yōu)勢。 分析價格變化后的毛利率，我們同樣可看到：當(dāng)鎢精礦和鉬條的價格上漲10%時，%%；167。2. 收入和毛利率分析– 20052014年的年均銷售收入為23629萬元，年均毛利為4159萬元，%。（2） 管理費用（A） 人員工資和福利：根據(jù)贛北鎢業(yè)APT項目建議書的勞動定員規(guī)劃及相關(guān)工資政策，同時，考慮到物價上漲等因素，我們假設(shè)人員工資及福利從2005年起以年均10%的速度遞增；（B） 勞動保險費按照國家規(guī)定的比例提?。酣C 養(yǎng)老保險按照公司工資總額的20％提取；– 失業(yè)保險按照公司工資總額的2％提??；– 醫(yī)療保險按照公司工資總額的6％提??；（C） 折舊費按照項目建議書投資預(yù)算推算，%的綜合折舊率提??；（D） 攤銷費按照項目建議書投資預(yù)算推算，攤銷費按5年攤銷；（E） 其他科目按照行業(yè)水平，約占管理費用的40％左右。（C） 原材料成本 由于贛北鎢業(yè)與母公司香爐山的鎢精礦供應(yīng)按市場價格進行交易，而五礦有色相關(guān)人員對鎢精礦在20052009年的鎢精礦價格走勢預(yù)測如下：23000、25000、28000、30000、30000元/噸。– 直接材料：根據(jù)企業(yè)2003年2004年8月的直接材料成本推算；– 直接人工：根據(jù)香爐山的相關(guān)工資政策及近幾年物價水平的上漲，我們假設(shè)20052014年的直接人工以年均10%的速度增長；– 制造費用：按2003年2004年8月的實際數(shù)據(jù)來推算20052014年的制造費用；– 動力費用：按2003年2003年8月的實際數(shù)據(jù)來推算20052014年的動力費用；– 其他費用：按2003年2004年8月的實際數(shù)據(jù)推算20052014年的其他費用；3 期間費用