【正文】 tate is excessive and establishes a model of optimum scale of China’s foreign exchange reserve. Key words: Foreign Exchange Reserve, Optimum Scale, Agarwal Model, Excessive Liquidity 目 錄 1．緒 論 10 問題的提出 10 研究的意義 11 論文的基本思路、框架和主要內(nèi)容 122．外匯儲備適度規(guī)模理論綜述 14 外匯儲備適度規(guī)模 14 國際儲備與外匯儲備 14 外匯儲備規(guī)模的影響因素分析：供給與需求 16 外匯儲備適度規(guī)模的含義 21 外匯儲備適度規(guī)模決定 22 比例分析法理論評述 22 儲備需求函數(shù)分析法理論評述 23 成本收益分析法理論評述 253．基于傳統(tǒng)理論對中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析 27 中國外匯儲備規(guī)模的歷史與現(xiàn)狀 27 基于比例分析法下的實證分析 30 外匯儲備與進口比率法 30 外匯儲備與外債比率法 33 比例分析法的結(jié)論 35 基于成本收益分析法下的實證分析 354．中國適度外匯儲備模型與實證分析 40 結(jié)合中國實際構(gòu)建適度外匯儲備模型進行的實證分析 40 對阿格沃爾模型的修正 40 運用修正后的模型進行實證分析 41 中國外匯儲備的適度規(guī)模 44 外匯儲備對中國經(jīng)濟的影響 44 中國外匯儲備的適度規(guī)模 505．對中國外匯儲備管理的建議 51 積極有效地實施外匯儲備的投資策略 52 改革現(xiàn)行的外匯管理體制 55 建立國家外匯儲備管理的動態(tài)目標系統(tǒng) 56 加強外債管理——建立中長期外債清償基金 57參考文獻 59 1江蘇師范大學(xué)商學(xué)院2012級學(xué)生論文1．緒 論 問題的提出央行行長周小川在接受美國《新興市場》（《Emerging Markets》）雜志專訪時說：“我們無意進一步積累外匯儲備。國際收支平衡能力不斷增強，外匯儲備持續(xù)增加。如何應(yīng)對人民幣升值壓力，防止外貿(mào)環(huán)境的惡化，作出有利于中國宏觀經(jīng)濟整體運行的決定，更好地促進中國經(jīng)濟的發(fā)展，這都需要我們解決好外匯儲備適度規(guī)模問題。一般來說，外匯儲備數(shù)量過大會造成資源浪費，國家持有一定規(guī)模的外匯儲備，就意味著國家對國外資源的一定購買力，同時也意味著將一定的國內(nèi)資源提供給國外使用，即放棄了使用國外資源來增加國內(nèi)投資，促進經(jīng)濟增長的機會。回歸分析法主要是建立發(fā)展中國家的儲備需求模型，成本收益法則是通過一系列有關(guān)外匯儲備持有國實際情況的數(shù)據(jù)來精確地確定該國的最優(yōu)外匯儲備量。關(guān)于中國外匯儲適度規(guī)模的研究成果中，大多認為中國的外匯儲 備規(guī)模具有過度傾向。論文對中國外匯儲備的現(xiàn)狀、特點和存在的問題進行了深入的實證分析，同時結(jié)合外匯儲備理論、中國國情對中國外匯儲備進行了規(guī)范分析并提出了相應(yīng)的政策建議。考慮到外匯儲備是國際儲備的最重要組成部分，因此有必要對國際儲備的概念進行描述，以便更好地了解外匯儲備以及外匯儲備在國際儲備中的意義。 在國際儲備的構(gòu)成中，外匯儲備是國際儲備的主體。從國際儲備資產(chǎn)的使用來看，外匯儲備被使用的頻率最高，規(guī)模最大，而其他儲備資產(chǎn)由于自身的性質(zhì)和規(guī)模，較少使用。1．經(jīng)常項目順差。資本與金融項目包括直接投資、證券投資和其他資本（對外資產(chǎn)和對外負債）等子項目。根據(jù)貨幣需求理論的分析，一國持有外匯儲備的動機包括交易性需求、預(yù)防性需求和盈利性需求三方面。實行固定匯率制度的國家由于不能依靠調(diào)整匯率來改善本國國際收支狀況和抵御國際資本對本國貨幣的投機性沖擊，因此這類國家相應(yīng)地需要更多的外匯儲備來滿足預(yù)防性需求。經(jīng)濟規(guī)模大的國家要求具有更多的外匯儲備。進出口規(guī)模越大，所需要的外匯儲備的規(guī)模就越大。 一國外債包括短期外債和長期外債。一方面，外國直接投資進入一國，其目的是在該國獲得比國內(nèi)更高的資本回報率，而這些外資在東道國獲得的資本回報，最終都需要以外匯的形式匯回母國，而這些匯回的外匯都要以一國外匯儲備來支付，因此，外國直接投資規(guī)模越大，其利潤匯回越大，要求外匯儲備規(guī)模越大。但從實際情況來看，自 20 世紀 70 年代布雷頓森林體系瓦解以來，西方各國改行浮動匯率制，但外匯儲備反而增加很快。顯然持有外匯儲備的機會成本與外匯儲備的需求呈負相關(guān)關(guān)系。這些定義主要有以下幾種：1．弗萊明（J. M. Fleming）對適度國際儲備所下的定義是：“如果儲備庫存量和增長率使儲備的‘緩解’程度最大化，則該儲備存量和增長率就是適度的”。通過以上觀點描述，本文認為外匯儲備的適度規(guī)模應(yīng)該具有以下含義：（1）滿足彌補短期國際收支逆差的需求；（2）穩(wěn)定匯率，維護金融市場穩(wěn)定；（3）使持有外匯儲備的機會成本最?。唬?）能夠促進一國經(jīng)濟增長的最大化。首先，比例分析法只是一個經(jīng)驗法則，缺乏理論依據(jù)。最后，比例分析法把儲備持有額和儲備需求量等同起來，片面的認為過去的儲備實際持有額就是必需持有的儲備量。再次，儲備需求函數(shù)也不再局限于傳統(tǒng)的靜態(tài)分析，儲備需求決定的過程被看作上許多因素影晌的動態(tài)過程，如滯后調(diào)整的需求函數(shù)能使對儲備的需求分析更加合理。成本收益法是一種考慮較為全面的分析外匯儲備適度規(guī)模的方法。其中，海勒和阿格沃爾的模型最具有代表性。在模型中，充分考慮了發(fā)展中國家的外匯短缺、必需品進口的不可壓縮性、閑置資源的存在等特點，從而使模型對發(fā)展中國家儲備需求的研究比較全面、深刻和切合實際。在這段時間內(nèi)，外匯儲備由短缺轉(zhuǎn)變?yōu)槌渥?，外匯儲備對國民經(jīng)濟的影響由微不足道轉(zhuǎn)變?yōu)槿找嬷匾?，外匯管理體制由統(tǒng)收統(tǒng)支的計劃管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵阢y行結(jié)售匯制度基礎(chǔ)上的計劃與市場相結(jié)合的模式。1979 年 3 月，國家外匯管理局正式成立，行使管理國家外匯儲備等職能。這一時期中國外匯儲備管理體制從統(tǒng)收統(tǒng)支的計劃管理體制轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵭型鈪R留成制度。外匯儲備由 1993 年底的 億美元增長到2006 年的 億美元。外匯儲備的總量偏大，增長速度過快己經(jīng)成為目前中國外匯儲備規(guī)模的重要特征。因此，國際貨幣基金組織時至今日，也依然采用這個指標來衡量一國的外匯儲備的適度性。2．過低階段（1985 年—1989 年） 通過上表我們看到，這五年中中國外匯儲備額一直低于進口額的 20%，外匯儲備規(guī)模過低。而 2006 年進口和外匯儲備達到最高，分別為 7916 億美元和 10663 億美元。表 外匯儲備與外債比率法的衡量指標 單位：億美元 年份短期外債額100%短期外債外債總額30%外債總額實際外匯儲備額比較結(jié)論1991103適度、偏高1992適度、偏低1993適度、偏低1994適度、偏高1995過高1996過高1997過高1998過高1999過高2000過高2001過高2002558過高2003過高20041043過高2005過高2006過高數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站， 中國外匯管理局網(wǎng)站， 。這表明在中國進口增加、國債增加、經(jīng)濟增長的同時，中國的外匯儲備的增長己經(jīng)超過了中國經(jīng)濟的增長的速度，至少在比例分析的層面上顯示出中國持有外匯儲備過多。作為國際收支差額中重要的組成部分，經(jīng)常項目差額對外匯儲備的影響是關(guān)鍵的。表 1990—2006 年中國追加資本中的進口含量 單位：億元 年份進口生產(chǎn)資料新增固定資產(chǎn)投資總額q11990107199110781992248619934992199439701995297719962894199720281998346519991449200030632001394720025941200311534200414955200518297200621096數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站， ，中國外匯管理局網(wǎng)站， （5）進口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率見表 ：表 1990—2006 年中國進口生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率 單位：億元 年份進口生產(chǎn)資料GDPq2199018548%199121618%199226638%199334634%199446759%199558478%199667885%199774463%199878345%199982067%200089404%2001109655%2002120333%2003135823%2004159878%2005183868%2006209407%數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國統(tǒng)計局網(wǎng)站， ，中國外匯管理局網(wǎng)站， 將以上確定的數(shù)值代入模型表達式R =D(lg m +lg q ?lg q) / lg π 得到：表 各年度外匯儲備適度情況 年份mq2q1適度外匯儲備額實際外匯儲備額適度與否1990%不足1991%不足1992%不足1993%適度1994%偏高1995%偏高1996%偏高1997%過高1998%過高1999%過高2000%過高2001%過高2002%過高2003%過高2004%過高2005%過高2006%過高從表 中可以看出，通過阿格沃爾模型所得的中國適度外匯儲備額與中國近 10 年來的實際外匯儲備額相差甚遠。適度外匯儲備的大小取決于以上參數(shù)的值。償債性外匯儲備我們采用外債余額的利息數(shù)額表示，而預(yù)防性外匯儲備主要包括兩個方面：一是當匯率出現(xiàn)波動時，為了維持本幣匯率的穩(wěn)定而需要持有的外匯儲備；二是為了設(shè)立發(fā)展基金以滿足國內(nèi)經(jīng)濟的良性發(fā)展所應(yīng)持有的外匯儲備。中國近年來的巨額外匯儲備使中國避免在國際收支發(fā)生暫時性困難時采取調(diào)整行為，這樣可保證必要的國際支付，并且將國際收支調(diào)整對國內(nèi)經(jīng)濟造成的影響減少到 一定的程度。那么，這么多的外匯儲備對中國經(jīng)濟的發(fā)展有什么樣的影響呢？實際上，外匯儲備并不是多多益善的，過多的外匯儲備也會對中國的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響。而與此同時，為了穩(wěn)定匯率和應(yīng)對金融沖擊我們也要求持有一部分維持匯率穩(wěn)定和防止外部沖擊的預(yù)防性外匯儲備。因此有必要結(jié)合中國的國情，對阿格沃爾模型進行適當?shù)男拚?，來分析中國的外匯儲備適度規(guī)模。則q1=進口生產(chǎn)資料/新增固定資產(chǎn)投資總額。模型的表達式為： R =D(lg m +lg q2?lg q1) / lg π 其中，R為外匯儲備適度量，D為國際收支逆差額，π為逆差出現(xiàn)的概率，m 資本產(chǎn)出比率的倒數(shù)，q 1為追加資本中的進口含量，q 2為進口的生產(chǎn)資料占總產(chǎn)出的比率。 比例分析法的結(jié)論首先，通過比例分析方法的衡量，我們看到，從進口和外債償還等需求的角度來看，對中國外匯儲備規(guī)模的一個判斷是：1982 年—1989 年，中國外匯儲備不足；1990—1994 年中國外匯儲備偏低，但是已經(jīng)接近于適度區(qū)間；而 1995 年—2006 年中國的外匯儲備規(guī)模過高，尤其是 2000 以后中國的外匯儲備嚴重過剩。而短期外債衡量指標，則是外匯儲各/短期外債額的比率，反映出一國在償還短期外債的能力，該比值大于等于 1 時，外匯儲備的數(shù)額是充分的。4．偏高、過高階段（1994 年—）這段時期中國的外匯儲備和進口都有劇烈的增加，但是外匯儲備增加的幅度大于進口增加的大幅度，導(dǎo)致了中國外匯儲備過高的局面。這段時期外匯儲備規(guī)?；具m度的原因主要是中國經(jīng)濟落后，進口額和外匯儲備額都非常小，比如這三年中外匯儲備額最高的一年 1983 年的外匯儲備是 89. 0l 億美元，進口額最高的一年 1984 年的進口額是 274. 1 億美元。 基于比例分析法下的實證分析 外匯儲備與進口比率法 外匯儲備與進口比率法作為衡量外匯儲備的簡單的工具，具有較強的可操作性。外匯儲備是中國宏觀經(jīng)濟中增長最快的經(jīng)濟指標。1994 年初，中國外匯管理體制進行了重大改革：取消企業(yè)外匯留成制度，實行銀行結(jié)售匯制度，同時 1994 年中國實行人民幣經(jīng)常項目下有條件可兌換，1996 年實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目下可兌換。第一階段是從 1979 年至 1993 年外匯儲備間歇性增長階段，第二階段是 1994 年以來的外匯儲備高速增長階段。這段時期內(nèi)，中國外匯儲備規(guī)模長期保持在 10 億美元以下。3．基于傳統(tǒng)理論對中國外匯儲備適度規(guī)模的實證分析 中國外匯儲備規(guī)模的歷史與現(xiàn)狀 中國外匯儲備規(guī)模從 1949 年至今經(jīng)歷了由最初較小規(guī)模到目前巨大規(guī)模的逐步