【正文】 rnings and the payment of dividends,both reflect the reality of the listed pany 39。股利分配是公司當(dāng)期利潤分配的終結(jié)，它作為周期性事件在證券市場上引發(fā)了股價波動，這引起了學(xué)術(shù)界濃厚的研究熱情，他們對公司股利政策進(jìn)行了大量的理論分析和實證研究。一般而言，股利政策的內(nèi)容如下：(1)股利支付率；(2)股利支付的形式；(3)股利發(fā)放策略；(4)股利發(fā)放程序；(5)資金準(zhǔn)備。也不會使公司的資產(chǎn)及負(fù)債受到直接影響，另外，公司分派的股票不需支付現(xiàn)金。它們在我國上市公司股利發(fā)放中比較少見。其次，改善公司資本結(jié)構(gòu)。這種股利政策靈活性很強(qiáng)，公司可根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展目標(biāo)來調(diào)整當(dāng)期股利的分配情況。固定股利或穩(wěn)定增長股利政策——成熟期上市公司的選擇固定股利或穩(wěn)定增長股利政策的主要表現(xiàn)是：公司將發(fā)放的股利在某一固定范圍內(nèi)被確定下來，并在較長的時間內(nèi)保持不變；處于成熟期的上市公司采用固定股利政策，對公司而言，穩(wěn)定的股利可以向市場傳遞著企業(yè)正常發(fā)展的信號，有利于保持公司良好的社會公眾形象，穩(wěn)定股票價格；對股東來講，穩(wěn)定的股利收益減少了其投資風(fēng)險，股東更樂意持有這種股票；對證券市場來說，穩(wěn)定的股利政策有利于減少股市的異常波動，有利于股市的平穩(wěn)發(fā)展。（3）上市公司的籌資能力 公司的籌資能力較強(qiáng)，那么發(fā)放較高的股利就不會影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展所需要的貨幣資金；如果其籌資能力比較差，則應(yīng)該考慮保留更多資金用于內(nèi)部周轉(zhuǎn)或償還債務(wù)。因此，公司制定股利政策，還應(yīng)分析研究本公司股東的構(gòu)成，了解他們的利益愿望。國外一般規(guī)定上市公司不得超額累積利潤。一般來說，在國家宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良性增長的時期，公司盈利情況也比較樂觀，資金也比較充足，人們對未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展充滿信心，這時公司可能會派發(fā)較高的股利。緊接著，在2001年3月28日，證監(jiān)會又頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中第十一條第（七）款：“公司最近3年未有分紅派現(xiàn)，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的”和第（九）款：“公司資金大量閑置，資金存放缺乏安全和有效的控制，或者大量資金用于委托理財?shù)摹?，要求主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注。過度分紅的公司大多是在傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)中處于領(lǐng)先地位，且具有較好的盈利能力、充沛的現(xiàn)金和良好的業(yè)績。我國上市公司是在股利支付率和股利分配形式上均頻繁變動，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。 （3）一些已經(jīng)公布的股利分配方案，在實施的過程中被各種原因延誤，這嚴(yán)重侵犯了股東的合法權(quán)益。所以，投資者總體上對股票價差收益重視程度高于股利，這樣就造成了二級市場上的過度投機(jī)行為。在這種背景之下，以股票股利分配為依托的送配股為上市公司提供了一種較為便捷的融資渠道。(2)企業(yè)所得稅問題。與此相反的是，一些發(fā)展并不是很好的上市公司，其股價在公司大比例送股消息出臺前后異常攀升，受到投資者的青睞。更有一部分與股市的“莊家”聯(lián)手的經(jīng)營者，非法利用股利分配政策，在股本擴(kuò)張中使某個利益集團(tuán)（如上市公司控股股東的內(nèi)部人）獲得收益。證監(jiān)會要把維護(hù)正常的市場秩序，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理的股利分配，有效的查處和懲治市場中各種違法和違規(guī)行為三者有機(jī)統(tǒng)一起來。這樣的風(fēng)險警示退出機(jī)制除了可以提示中小投資者防范風(fēng)險外，還能抑制二級市場的過度投機(jī)，并且有利于提高市場透明度和誠信度。我國上市公司從2005年4月實施股權(quán)分置改革以后，國有股和法人股出現(xiàn)了一定程度的減持，增多了市場上的流通股，但是我們應(yīng)該看到，股權(quán)分置改革目前還有很多的問題急需處理，例如股東利益問題，股東控制權(quán)問題。（3） 有分析的借鑒國外成功經(jīng)驗縱觀世界各國的股利分配政策，一般都是各具特色。股利政策對公司發(fā)展的重要性，要求上市公司應(yīng)該以實現(xiàn)股東權(quán)益最大化為目標(biāo)，對股利政策做出長期規(guī)劃，提前制定明確的股利分配目標(biāo)，將股利政策與企業(yè)的生命周期有機(jī)統(tǒng)一起來。我國大部分上市公司的前身一般為國有大中型企業(yè)，就其發(fā)展規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績來說，根本達(dá)不到上市公司的基本要求。計算前進(jìn)行確定。當(dāng)然，這種設(shè)計方案也很有可能造成一部分上市公司為了減少發(fā)放現(xiàn)金股利而做虛假財務(wù)報表，隱瞞利潤。一部分上市公司采取了較為穩(wěn)定的股利支付政策，表明一些上市公司經(jīng)營者開始認(rèn)識到穩(wěn)定的股利政策的重要性。一路走來，有諄諄教導(dǎo)我的老師們和善良可愛的同學(xué)們相伴，求學(xué)之路豐富多彩，我亦收獲頗多。劉老師嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實的教學(xué)態(tài)度和勤奮忘我的工作熱情是我學(xué)習(xí)的榜樣，在此表示誠摯的謝意。最后，我要感謝我的論文指導(dǎo)老師劉應(yīng)森老師，從最初論文選題到最后的論文定稿，劉老師給了我很多指導(dǎo)性的建議，讓本來毫無頭緒的我對課題有了清晰的思路，并最終完成了論文寫作。新管理》，2002年第16期：6872Tobin J.,“Estimation of Relationships for Limited Dependent Variables”.Econometrica, 1958, 26: 2436Baker,K.,Farrelly,G.,Edelman, R.,“A Survey of Management Views on Dividend Policy“, Financial Manageme:nt, 1985, 14: 78841Handjinicolaou,G．，A. Kalay,“ Wealth redistributions or changes in firm value: An analysis of retums to bondholders and stockholders around dividend Announcements”, Joumal of Financial Economics, 1984, 13: 3563致 謝文章寫到這里的時候，我感慨萬千。結(jié) 語我國上市公司經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)取得了巨大的成績，盡管在股利分配中還存在各種各樣的問題，但股利分配行為不斷趨向與規(guī)范化和理性化。再計算目標(biāo)上市公司的β系數(shù)，并與當(dāng)年標(biāo)準(zhǔn)β系數(shù)進(jìn)行比較，若公司β系數(shù)大于標(biāo)準(zhǔn)β系數(shù)，則強(qiáng)制要求上市公司進(jìn)行以市場價格計算的現(xiàn)金股利；若公司β系數(shù)小于標(biāo)準(zhǔn)β系數(shù)，則要求其發(fā)放以市場價格折算的現(xiàn)金股利。這個系數(shù)可以度量上市公司是否有能力進(jìn)行現(xiàn)金分紅以及是否有能力按照市場價格進(jìn)行現(xiàn)金分紅。比較這兩種計算方式，我們可以發(fā)現(xiàn)，后者對投資者回報比較豐厚，有利于鼓勵資金進(jìn)入股市，留在股市，不斷壯大股市。圖2 美國中國日本德國股利支付率一覽變制定出連續(xù)、穩(wěn)定、科學(xué)的股利政策，是我國上市公司目前急需改善的一個短板。在完善的公司治理結(jié)構(gòu)下，各職能部門權(quán)責(zé)明晰，能形成有效制衡，公司可以規(guī)范地制定股利政策并且規(guī)范地進(jìn)行實施；機(jī)構(gòu)投資者在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理結(jié)構(gòu)方面具有積極的作用，近年來隨著金融市場的全球化進(jìn)程不斷加快、公司治理結(jié)構(gòu)理論研究的快速發(fā)展，公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一個明顯特點，就是機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮著不可忽視的作用。由于過去非流通股不能在資本市場公開交易，使得非流通股股東想要獲得收益，就只能借助于其他的渠道，包括與上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，長期占用上市公司資金等。上市公司缺乏對股東利益的考慮，從而忽視對股利政策的重視。2000年以后證監(jiān)會陸續(xù)出臺一系列相關(guān)政策，對我國上市公司股利分配政策走向常態(tài)化，正規(guī)化起到了積極的導(dǎo)向作用。由于投機(jī)氛圍過濃，大部分由正常途徑傳遞的有關(guān)信息對股價的真實影響被股價的劇烈波動所掩蓋。盡管一些學(xué)者通過實證分析表明了中國的上市公司同樣適用“股利相關(guān)論”，但這種相關(guān)論僅僅表現(xiàn)在股票股利與股價的正相關(guān)和現(xiàn)金股利與股價的負(fù)相關(guān)上。1994年初實行的新稅法明確規(guī)定，個人獲得現(xiàn)金股利按所得的20%征收。宏觀金融環(huán)境的影響我國企業(yè)常常盲目追求擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，因此企業(yè)渴望投資的欲望強(qiáng)烈。二級市場上投資者所購買的股票價格也遠(yuǎn)高于法人股價格，投資者的股息收益率甚至低于同期定期存款利率，投資者的付出與收獲不成比例?！巴赏瑱?quán)、同股同酬”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，然而我國上市公司往往同時有國家股、法人股和公眾股等多種股票種類，這些不同的股票取得的成本不同，股東對股利的喜好也不同。時間2003200420052006200720082009平均股價（元）轉(zhuǎn)增(每10股)22230103派息(元) (每10股)6103長期債券利率(五年期)%%%%%%%表3 用友軟件股利分配狀況與長期債券一覽表股利政策波動多變，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性穩(wěn)定的股利政策反映出上市公司良好的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，而穩(wěn)定的股利政策主要體現(xiàn)在穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付水平和股利分配形式。很明顯，此類股利分配的真正目的只是為了公司的再融資。很明顯，這種做法背離了企業(yè)價值的最大化的目標(biāo)。完全忽略了股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。這項法律保護(hù)了債權(quán)人權(quán)益。（6）上市公司股東因素的影響股權(quán)控制要求：如果公司大量派發(fā)新股，證券市場上的流通股必將增加，一方面導(dǎo)致普通股每股市價下降，從而影響股東的利益；另一方面則會導(dǎo)致股權(quán)被大幅稀釋，削弱了現(xiàn)有股東的控股權(quán)利。如果公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，則其支付股利的能力也比較強(qiáng)。處于穩(wěn)定成長期的上市公司，對市場環(huán)境和市場行情已經(jīng)相當(dāng)了解，企業(yè)擴(kuò)張的欲望也慢慢平穩(wěn)，企業(yè)面臨著更多的投資機(jī)會，企業(yè)盈利穩(wěn)步增長，企業(yè)持有較多的流動現(xiàn)金。低正常股利加額外股利政策——新生期上市公司的選擇低正常股利加額外股利政策的主要表現(xiàn)是：公司一般會發(fā)放較少的股利，在盈利良好的年度，公司可能會在此基礎(chǔ)上增發(fā)一些額外股利。股票回購對上市公司來說有以下三個作用: 首先，防止公司被對手企業(yè)收購。這種負(fù)債使得股東成為了公司的債權(quán)人。所送紅股是由公司的留存收益轉(zhuǎn)化為股本所形成的，屬于無償增資發(fā)行股票。投資者進(jìn)行投資時動機(jī)各異，但實質(zhì)上都是希望能夠從企業(yè)獲得回報，這些回報就是股利。s listed panies39。在這里我提出了自己的創(chuàng)新性設(shè)計，即上市公司應(yīng)有區(qū)別的發(fā)放以市場價格計算的現(xiàn)金股利，具體設(shè)計是，用滬深300指數(shù)的β系數(shù)和個別公司的β系數(shù)相比較，以二者的差距為基礎(chǔ)，強(qiáng)制要求一些稅后利潤較高、盈利穩(wěn)定的上市公司,按照其股票的市場價格或者市場價格折算發(fā)放現(xiàn)金股利。股利分配的特征和重要性在于：它即是公司收益分配的一個階段性終結(jié)，也是證券市場上引起股價波動的一個周期性時段的開始，它直接影響和導(dǎo)引著投資行為，