研究領(lǐng)域金融學(xué)講義(存儲(chǔ)版)
【正文】 步加劇市場(chǎng)下跌，最終會(huì)釀成股災(zāi)，而且他們的模型還預(yù)測(cè)到，如果限制賣(mài)空，則股票收益為負(fù)的極端值的頻數(shù)會(huì)相當(dāng)高，因此如果存在賣(mài)空約束，股票收益更多情況下是呈現(xiàn)出負(fù)偏（negatively skewed）形態(tài)。Starks（1993）和Figlewskiamp。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)指數(shù)同賣(mài)空交易額間的確切關(guān)系以驗(yàn)證賣(mài)空交易機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，（INDEX）和賣(mài)空交易額（SHORTSELL）（單位為10億新臺(tái)幣）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（unit root test）、協(xié)整檢驗(yàn)（co integration test）和格蘭杰因果檢驗(yàn)（Granger causality test）。4.△表示原序列的一階差分,下同。 表2 VAR模型最佳滯后期篩選表LagAkaike Information CriteriaSchwarz Criteria01234注:1.表示在這一準(zhǔn)則下該滯后階數(shù)被選為最佳階數(shù)。Granger提出，如果利用X和的滯后值對(duì)進(jìn)行預(yù)測(cè)比只用Y的滯后值預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的預(yù)測(cè)誤差要小，即：若，則稱(chēng)X是Y的Granger原因，記為。由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后的階數(shù)非常敏感，為了獲得最佳的滯后階數(shù)，我們這里仍然以AIC和SC信息準(zhǔn)則為標(biāo)準(zhǔn)，選取滯后2期作為最佳滯后期，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。因此，從上面的實(shí)證結(jié)果中，我們可以知道，賣(mài)空機(jī)制的存在并未加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)，而且由于賣(mài)空交易額和股價(jià)指數(shù)存在正向變動(dòng)關(guān)系，即股價(jià)指指數(shù)上漲得越高，賣(mài)空交易額就越大，股價(jià)指數(shù)下跌得越大，賣(mài)空交易額就越小，這就使得賣(mài)空機(jī)制可以對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)起到平抑作用，同時(shí)，股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)是賣(mài)空交易額變動(dòng)的Granger原因。 Hazem Daouk, 2003,“The World Price of Short Selling”. Bris amp。9 / 9。因此，賣(mài)空交易機(jī)制的存在會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)起到了“緩沖”作用，在一定程度上會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的暴漲暴跌現(xiàn)象起到平抑作用，而不會(huì)加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。]（在1998年8月至2004年2月這一期間，%，因此，賣(mài)空交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的顯性影響力度比較?。?，因此，賣(mài)空交易機(jī)制也就不會(huì)對(duì)股市內(nèi)在的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生不良的影響。據(jù)此，我們引入下式來(lái)做VEC形式的Granger因果檢驗(yàn)：，其中這里，Yt=(SHORTSELL,INDEX)，修正系數(shù)矩陣和 （i =1,2…n）分別用來(lái)說(shuō)明變量間的長(zhǎng)期和短期因果關(guān)系（Masih and Masih,1996），并且可用t統(tǒng)計(jì)量和F統(tǒng)計(jì)量（當(dāng)滯后期為1時(shí)亦退化為t統(tǒng)計(jì)量）來(lái)檢驗(yàn)它們的顯著性。因此，我們可以進(jìn)一步研究它們之間的因果聯(lián)系，這里我們采用被廣泛使用的Granger（1969）因果關(guān)系檢驗(yàn)法。然后再作跡檢驗(yàn)（trace test）和最大特征值檢驗(yàn)（maxeigenvalue test），其統(tǒng)計(jì)量分別為：其中,是大小排第個(gè)的特征值,是觀測(cè)期總數(shù),k是內(nèi)生變量的個(gè)數(shù),r=0 , 1 , …, k1.從上文的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，(1)過(guò)程，因此我們對(duì)該時(shí)間段中的序列作協(xié)整檢驗(yàn)。表1 INDEX和SHORTSELL的單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果變量ADF值1(c,t,p )21%臨界值35%臨界值10%臨界值結(jié)論INDEX(c,0,2 )接受假設(shè)H0,不平穩(wěn)△INDEX4*(0,0,3)拒絕假設(shè)H0,平穩(wěn)SHORTSELL(c,0,2 )接受假設(shè)H0,不平穩(wěn)△SHORTSELL*(0,0,3)拒絕假設(shè)H0,平穩(wěn)注:。Frino（1996）還研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣(mài)空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。Conrad（1994）構(gòu)建了一個(gè)“信息公開(kāi)”與“信息不公開(kāi)”的賣(mài)空交易模型，研究結(jié)果表明意料外的信息公開(kāi)情況下，賣(mài)空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系，但意料外的信息不公開(kāi)情況下，賣(mài)空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。同時(shí)，允許賣(mài)空交易國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣(mài)空交易的國(guó)家要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。Woolridge和Dickinson（1994）研究賣(mài)空交易與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易并不會(huì)造成股價(jià)下跌并認(rèn)為賣(mài)空交易會(huì)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。紐約證券交易所的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Edward Meeker更直接指出，股市大跌與賣(mài)空無(wú)關(guān)。最初的賣(mài)空用于投機(jī)，即估計(jì)當(dāng)前股價(jià)過(guò)高，通過(guò)預(yù)先賣(mài)空股票，鎖定收益，而后待股價(jià)下跌后再買(mǎi)回標(biāo)的股票的買(mǎi)賣(mài)操作。 on the contrary, it played an important role in buffering the stock price changes.Key words: short selling cointegration test Granger causality test一、引 言賣(mài)空（short sales）交易，是指投資者出售自己并不擁有的證券的行為，或者投資者用自己的賬戶以借來(lái)的證券完成交割的任何出售行為。在1929年的美國(guó)股災(zāi)中，賣(mài)空交易被指責(zé)為“元兇”，但實(shí)際調(diào)查結(jié)果表明任何明顯證據(jù)可以證明股市的大跌是由有組織的賣(mài)空活動(dòng)造成的。一些學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的研究表明賣(mài)空機(jī)制不但不會(huì)加劇證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，反而在一定程度上起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。 Hazem Daouk, 2003,“The World Price of Short Selling”.]在2003年通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家（2
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