【正文】 自己的名義向一般投資人出售資產(chǎn)證券。此系指投資人間對證券化資產(chǎn)的權(quán)益關(guān)系?？傊?，證券化資產(chǎn)的管理在主體上，可分為發(fā)起人和第三人的受托管理；在內(nèi)容上除了對其證券化資產(chǎn)為經(jīng)營管理，按時收回資產(chǎn)收益之外，還有就是對于證券化資產(chǎn)文件的管理。第九節(jié)　資產(chǎn)證券化之終止任何一項(xiàng)資產(chǎn)證券的項(xiàng)目都會有期限屆至的時候。如果是轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券，若投資人的收益沒有完全實(shí)現(xiàn)，則特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）違約，此時對信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)追索權(quán)的性質(zhì)為擔(dān)保權(quán)利；但因?yàn)樽C券化資產(chǎn)的管理權(quán)利已委托資產(chǎn)管理人，所以實(shí)際上這些權(quán)利是由管理人代為行使的。第八節(jié)　次級市場（Secondary Market）資產(chǎn)證券的次級市場及交易，系指資產(chǎn)證券在初級市場（Primary Market）發(fā)行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券的過程。另一個原因是，離散度較高的證券化資產(chǎn)，例如個人貸款，其相關(guān)資料的移轉(zhuǎn)有現(xiàn)實(shí)上的難度，工作量大，所需的時間也長。另外，發(fā)起人與受托機(jī)構(gòu)不得為同一關(guān)系企業(yè)，并應(yīng)將信托財(cái)產(chǎn)相關(guān)書件及數(shù)據(jù)，提供受托機(jī)構(gòu)，不得有虛偽或隱匿之情事。5. 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與承銷機(jī)構(gòu)。在發(fā)行轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對投資人形成債務(wù)；而在發(fā)行過手資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對投資人并非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是證券化資產(chǎn)的受托關(guān)系，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV只有管理資產(chǎn)的義務(wù)，而無支付證券收益的義務(wù)。它是利用現(xiàn)代化電子登記系統(tǒng)對證券化資產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行所謂移轉(zhuǎn)登記，保障資產(chǎn)證券最終的持有人直接行使證券化資產(chǎn)的債權(quán)及其它擔(dān)保權(quán)利。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據(jù)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）受讓證券化資產(chǎn)的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協(xié)議約定。投資人是購買及持有特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所發(fā)行的資產(chǎn)證券，或于次級市場購買及持有資產(chǎn)證券之人。各參與主體及其相關(guān)法律關(guān)系如下：（一）參與人。（二）風(fēng)險(xiǎn)控制原則。其分析內(nèi)容主要包括：對未來不可預(yù)期的法律風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。1. 資產(chǎn)證券化的節(jié)約成本原則。專業(yè)的投資銀行在受托選擇發(fā)行方式時，多會透過公募發(fā)行進(jìn)行，一般區(qū)分為包銷或代銷二種。一般資產(chǎn)證券的類型區(qū)分，主要是過手資產(chǎn)證券與轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券；過手資產(chǎn)證券所發(fā)行的是權(quán)益性的資產(chǎn)證券，而轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券所發(fā)行的主要是債券類型的資產(chǎn)證券。此是資產(chǎn)證券化跨國發(fā)行及交易實(shí)務(wù)中較常見的信用增強(qiáng)方式。在資產(chǎn)證券內(nèi)部為不同順位的證券來保障大部份投資人收益的方式，因?yàn)橥顿Y人對風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，故在實(shí)務(wù)上是較務(wù)實(shí)的方法。如果前等風(fēng)險(xiǎn)是由資產(chǎn)債務(wù)人違約所引起，第三人代為支付后，得對違約的資產(chǎn)債務(wù)人為追索。另一種方式是發(fā)起人只能在所劃定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為保證，證券化資產(chǎn)債務(wù)人的違約損失超過擔(dān)保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時，即不能再對發(fā)起人追索。（一）對于發(fā)起人直接追索。換言之，即使發(fā)行人破產(chǎn)，其它資產(chǎn)證券系列的投資人及其資產(chǎn)不會成為破產(chǎn)申請人債權(quán)主張的標(biāo)的。但是，因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在多次發(fā)行資產(chǎn)證券時，均以相同機(jī)構(gòu)名稱與不同的發(fā)起人及不同的參與主體簽訂合約及其它法律文件，并開立不同的賬戶；故應(yīng)為有效的分離措施，將各個證券化資產(chǎn)間之風(fēng)險(xiǎn)為有效分離，以避免發(fā)生資金或證券化資產(chǎn)混合的風(fēng)險(xiǎn)。在無足夠的法律保障及具體的金融監(jiān)理下，證券化資產(chǎn)的受益有可能與證券化資產(chǎn)的受托人或管理人發(fā)生資金混合的情形。有關(guān)稅務(wù)訴訟，在資產(chǎn)證券化國際交易中，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）一般多設(shè)在租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國家或地區(qū)；但若發(fā)起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負(fù)擔(dān)較輕的國家或地區(qū)，一旦因?yàn)樽C券化資產(chǎn)發(fā)生爭議或訴訟，管轄法院在執(zhí)行債務(wù)人抵押財(cái)產(chǎn)時，或涉及因司法交易的稅務(wù)問題。如果特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）無第三機(jī)構(gòu)提供信用增強(qiáng)，則關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是證券化資產(chǎn)的預(yù)期的現(xiàn)金流量變化與市場風(fēng)險(xiǎn)的變化的相關(guān)性。另外，獨(dú)立董事的設(shè)置也是基于發(fā)起人自愿破產(chǎn)的限制而設(shè)立的制度。三、所屬國家之法律制度。另外，亦須評估此等不利于資產(chǎn)證券化的因素影響程度，而且必要時得要求律師出具關(guān)于發(fā)起人破產(chǎn)、其它參與機(jī)構(gòu)對特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）及其所持有的證券化資產(chǎn)的安全性等負(fù)面影響的法律意見書。前者主要是發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等為投資的判斷，而后者端看發(fā)起人所提供的資產(chǎn)品質(zhì)。因此，在證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）過程中，即使特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）系由發(fā)起人設(shè)立或控制，為遵循資產(chǎn)證券化的意義及精神，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）應(yīng)維持其獨(dú)立性。證券化資產(chǎn)移特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的過程，即是實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售的過程，也是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的過程。資產(chǎn)證券化基于離散度要求，證券化資產(chǎn)須由一定數(shù)量的資產(chǎn)組合形成證券化資產(chǎn)池，即在數(shù)量上要達(dá)到一定的程度，以期降低損失率。第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程有關(guān)資產(chǎn)證券化的基本流程，自初始流程至資產(chǎn)證券化之終止，依序約略包括確定標(biāo)的資產(chǎn)、移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）、信用評等、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行、融資結(jié)構(gòu)安排、受托或管理機(jī)構(gòu)、次級市場及資產(chǎn)證券化之終止等。如此可幫助投資人了解證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。再投資的標(biāo)的以流動性高且變現(xiàn)性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據(jù)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所發(fā)行的證券架構(gòu)對發(fā)起人、發(fā)行人或投資人為分配，但此種分配約定應(yīng)于資產(chǎn)證券的公開說明書揭露。發(fā)起人提供超額擔(dān)保一般系以資產(chǎn)折價移轉(zhuǎn)方式為之；超額的部份實(shí)際上是證券化資產(chǎn)在期限內(nèi)的收益。四、資產(chǎn)與權(quán)利的保全資料。受托人或資產(chǎn)管理人對于投資人應(yīng)盡的義務(wù)應(yīng)系善良管理人的義務(wù)。第四節(jié)　資產(chǎn)管理人證券化資產(chǎn)雖然在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）名下，但因?yàn)樘厥饽繕?biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的目的性單一且性質(zhì)有如空殼公司，其無法擔(dān)負(fù)起證券化資產(chǎn)的管理任務(wù)，故實(shí)務(wù)上多由其委托專業(yè)資產(chǎn)管理人或發(fā)起人來管理證券化資產(chǎn)。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與原始債務(wù)人間無合約效力，募集的資金歸于發(fā)起人，但特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對發(fā)起人保留融資的追索權(quán)，清償?shù)淖罱K來源仍系現(xiàn)金流量。另外，發(fā)起人移轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），有三種方式。發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）不會破產(chǎn)。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項(xiàng)第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經(jīng)主管機(jī)關(guān)許可設(shè)立，以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的之股份有限公司」。金融資產(chǎn)發(fā)起人例如金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等；非金融資產(chǎn)發(fā)起人則系泛指非金融機(jī)構(gòu)等。資產(chǎn)證券化是移轉(zhuǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑之一。金融機(jī)構(gòu)中期發(fā)展階段，企業(yè)為了能在資本市場直接融資，有著所謂「包裝上市」的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況與財(cái)務(wù)指標(biāo)。另一方面，因金融機(jī)構(gòu)除為發(fā)起人外，亦可能擔(dān)任資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，可增加金融機(jī)構(gòu)的費(fèi)用收益。標(biāo)的融資是金融機(jī)構(gòu)與標(biāo)的所有者共同承擔(dān)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨(dú)立的公司，而金融機(jī)構(gòu)只是融資的提供者及標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。借款公司（或特許公司）一般是獨(dú)立于標(biāo)的之外的公司。二是在應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)中，應(yīng)收帳款機(jī)構(gòu)已存在而非特別設(shè)立之目的公司，而在金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)只是其中一項(xiàng)業(yè)務(wù)。為了實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）必須向發(fā)起人給付全部資產(chǎn)的受讓對價，而其資金來源是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)受益憑證所募集之資金。但此所稱結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應(yīng)關(guān)系。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場發(fā)行證券，而是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行。傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機(jī)構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價證券與資本市場直接融資，此主要系以第三人擔(dān)保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。三是認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。2002年美國的商業(yè)銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場與股票市場總余額之10％（基礎(chǔ)金融市場）；房貸擔(dān)保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53％。87第三節(jié)　證券化產(chǎn)品其它風(fēng)險(xiǎn)揭露88一、國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風(fēng)險(xiǎn)。臺北外匯市場發(fā)展基金會委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版）執(zhí)行單位：臺灣金融研訓(xùn)院 中華民國九十五年八月臺北外匯市場發(fā)展基金會委托計(jì)劃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究（修正版） 執(zhí)行單位：臺灣金融研訓(xùn)院 研究人員：謝 俊 楊 舒 雯 游 貞 怡 王 寸 久中華民國九十五年八月資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理之研究目　　　　　　　　　　　　　　　　錄頁　次第一章　資產(chǎn)證券化的概念07第一節(jié)　意義07第二節(jié)　特征08一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式08二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式09三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)09第三節(jié)　資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別10一、資產(chǎn)證券化與應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的區(qū)別10二、資產(chǎn)證券化與標(biāo)的融資的區(qū)別10第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價值11一、提高資本使用率11二、提高資產(chǎn)的流動性11三、提高融資過程的透明度11四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)12第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體13第一節(jié)　發(fā)起人13第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)13第三節(jié)　投資人15第四節(jié)　資產(chǎn)管理人15一、設(shè)立特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)專戶15二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利16第五節(jié)　文件管理人16一、資產(chǎn)形成時的文件16二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件16三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細(xì)16四、資產(chǎn)與權(quán)利之保全資料16第六節(jié)　信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)16一、對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提供信用增強(qiáng)17二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù)17三、對再投資進(jìn)行擔(dān)保17四、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)17第七節(jié)　信用評等機(jī)構(gòu)17第八節(jié)　承銷機(jī)構(gòu)18第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程19第一節(jié)　確定標(biāo)的資產(chǎn)19一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有19二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化19三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量19第二節(jié)　移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）19一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實(shí)出售19二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性20三、信用增強(qiáng)非來自于發(fā)起人20第三節(jié)　信用評等20一、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售20二、審視特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的獨(dú)立性21三、所屬國家之法律制度21四、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能22五、資產(chǎn)證券化的性質(zhì)與結(jié)構(gòu)22六、稅賦制度22七、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的信用風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的流動性23八、不同證券化資產(chǎn)的隔離23九、對發(fā)行人權(quán)利的限制24第四節(jié)　信用增強(qiáng)24一、發(fā)起人提供的信用增強(qiáng)24二、第三人提供信用增強(qiáng)25第五節(jié)　資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行26一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)26二、資產(chǎn)證券之發(fā)行27第六節(jié)　融資結(jié)構(gòu)安排27一、原則27二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型28第七節(jié)　受托或管理機(jī)構(gòu)31第八節(jié)　次級市場31第九節(jié)　資產(chǎn)證券化之終止31一、投資人收益的保障31二、特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則32第四章　資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)議題33第一節(jié)　投資人的風(fēng)險(xiǎn)范圍33第二節(jié)　特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓無效的法律風(fēng)險(xiǎn)33一、法律意見書效力的相對性33二、法律風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容34三、新舊法律競合的風(fēng)險(xiǎn)35第三節(jié)　資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)35一、資產(chǎn)管理人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)35二、資產(chǎn)管理人的管理風(fēng)險(xiǎn)35三、不良資產(chǎn)的管理與處理風(fēng)險(xiǎn)37四、資產(chǎn)管理人的違約風(fēng)險(xiǎn)37第四節(jié)　信用增強(qiáng)主體的履約風(fēng)險(xiǎn)37第五節(jié)　融資結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)39第六節(jié)　債務(wù)人提前還款風(fēng)險(xiǎn)40第七節(jié)　債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)40第八節(jié)　再投資風(fēng)險(xiǎn)40第九節(jié)　利率風(fēng)險(xiǎn)41第五章　境外資產(chǎn)證券化相關(guān)議題42第一節(jié)　證券化資產(chǎn)跨國轉(zhuǎn)讓議題42一、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的范圍42二、對于合約或法律轉(zhuǎn)讓限制的處理43三、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)議題43第二節(jié)　跨國資產(chǎn)證券化的資金混合風(fēng)險(xiǎn)43第三節(jié)　準(zhǔn)據(jù)法、管轄法院及其執(zhí)行44一、準(zhǔn)據(jù)法44二、管轄法院及執(zhí)行44第四節(jié)　選擇特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）注冊地44第五節(jié)　確定資產(chǎn)證券化的發(fā)行地45第六節(jié)　外匯管制及其匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范46第六章　資產(chǎn)證券化商品47第一節(jié)　不動產(chǎn)證券化商品47一、不動產(chǎn)有限合伙（Real Estate Limited Partnership，RELP）48二、不動產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）48第二節(jié) 金融資產(chǎn)證券化商品49一、金融資產(chǎn)證券化商品分類49（一）轉(zhuǎn)手型證券（Pass Through Certificates，PTC）49（二）金融資產(chǎn)擔(dān)保債券（Asset Backed Bonds，ABB）50（三）償付型債券（Pay Through Bonds，PTB）50（四）分割式抵押擔(dān)保證券（Stripped ABS）51二、金融資產(chǎn)證券化商品52（一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權(quán)證券化