【正文】 對(duì)于每一個(gè)問(wèn)題，都分別給出了公眾公司（上面橫條）和私人公司（下面橫條）的答案分布。 如果我們采用銷(xiāo)售額而非雇員人數(shù)來(lái)代表公司規(guī)模，則公司規(guī)模與特定公司治理標(biāo)準(zhǔn)之間存在相關(guān)性，相關(guān)性的范圍從14%（獨(dú)立董事）到28%（股東事務(wù)部）。股東大會(huì)議程222。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛?jiǎn)單平均，因?yàn)楹笳叩娜≈涤邢??？v軸是具有相應(yīng)范圍公司治理水平的公司占比。當(dāng)外部股東股權(quán)占比小于50%時(shí)，公司治理水平會(huì)隨該比例上升，而對(duì)于管理層股權(quán)比例來(lái)說(shuō)，這一關(guān)鍵值僅為16%（原文如此，疑有誤，應(yīng)為10%——譯者注）。結(jié)果顯示所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響顯著。外部大股東股權(quán)比例的平方的回歸系數(shù)是負(fù)且顯著的。一旦股權(quán)集中度足夠高，股權(quán)比例對(duì)公司治理的影響變負(fù)（在某些回歸方程中）或不顯著。公司的賬面資金（變量流動(dòng)性=現(xiàn)金余額/年銷(xiāo)售額）會(huì)對(duì)公司治理水平產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)閾碛虚e置資金的企業(yè)并不需要吸引外部投資者。被解釋變量為公司治理指數(shù)。 林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平明顯低下（從平均值和和回歸結(jié)果均可看出）行業(yè) 平均公司治理指數(shù)（括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差） 回歸系數(shù)（括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差）11 動(dòng)力和燃料 () ()12 鋼鐵、非鐵金屬 非鐵金屬 () ()13 化工和石化 （） （）14 機(jī)械和冶金 0 （） 15 林業(yè)、木材加工、 ﹡﹡木漿和紙業(yè) （） （）16 建材 ﹡ （） （）17 輕工 （） （）18 食品加工 ﹡ （） （）19 其他 （） （）*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。而且，上面談到的非線(xiàn)性關(guān)系表明投資與公司治理之間的關(guān)系可能非常復(fù)雜。 投資和融資方式 公司比例，%沒(méi)有投資 利用內(nèi)部融資方式進(jìn)行投資 僅利用內(nèi)部融資方式進(jìn)行投資 利用銀行貸款 發(fā)行股票 其他 公司總數(shù) 947對(duì)于問(wèn)題“在去年（2001年）你公司采取何種融資方式”的答案分布。行業(yè)特征同樣很重要。 投資的決定因素(如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、贏利水平、行業(yè)與地區(qū)特征以及出口占收入比重等)之間的相關(guān)性估計(jì)結(jié)果。 在回歸方程（3），+*小股東股權(quán)比例。其他因素的影響是可以預(yù)測(cè)的：公司規(guī)模和贏利水平會(huì)提高投資水平。 融資方式的決定因素公司治理可能不僅會(huì)影響投資的可獲得性，還會(huì)影響融資方式。另一個(gè)有趣的結(jié)論是在一些回歸方程中小股東的股權(quán)比例會(huì)對(duì)外部融資的可能性產(chǎn)生負(fù)面影響。+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。 1/3的公司了解《準(zhǔn)則》但僅僅其中僅僅4%對(duì)其有詳細(xì)了解。 熟悉《準(zhǔn)則》的公司更容易對(duì)《準(zhǔn)則》特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的可接受性做出明確回答。（第一行）是的，所有股東人數(shù)超過(guò)1000的公司都應(yīng)該這樣做；是的，我們?cè)敢饨邮?；不；總?jì)（第二行）公司占比（第三行）可以接受；不可接受；不確定；總計(jì)（最左列）你愿意披露貴公司的公司治理與《準(zhǔn)則》的符合程度嗎？；你認(rèn)為對(duì)貴公司來(lái)說(shuō)《準(zhǔn)則》關(guān)鍵條款的可接受性如何？（考慮到所需要的“現(xiàn)金”成本）；允許所有股東可以完全、平等、及時(shí)地獲取公司信息（尤其是在股東大會(huì)上）；對(duì)公眾的信息披露（募資說(shuō)明書(shū)，季報(bào)和年報(bào)）；對(duì)內(nèi)部信息的控制，防止利用內(nèi)部信息謀取私利；在董事會(huì)中設(shè)置獨(dú)立董事；在重大交易和重組中保護(hù)小股東利益（優(yōu)先阻止權(quán)，股東大會(huì)批準(zhǔn)）；在重大交易和重組中的獨(dú)立評(píng)估，獨(dú)立審計(jì)；股利分配的清晰規(guī)則 大多數(shù)熟悉《準(zhǔn)則》的公司可以接受《準(zhǔn)則》的特定條款。因此，那些對(duì)條款可接受性做出明確回答的公司會(huì)傾向于認(rèn)為這些條款是可接受的。 對(duì)于公司來(lái)說(shuō)可接受的條款數(shù)目越多，《準(zhǔn)則》被整體接受的可能性越大(圖略) 是否愿意披露本公司治理結(jié)構(gòu)與《準(zhǔn)則》的符合程度(圖標(biāo))是的，所有股東人數(shù)超過(guò)1000的公司都應(yīng)該這樣做；是的，一旦《準(zhǔn)則》頒布，我們將自愿實(shí)行；否本圖顯示了針對(duì)《準(zhǔn)則》特定條款的回答的分布。 1/2的公司對(duì)《準(zhǔn)則》持肯定態(tài)度（第一行）被解釋變量：需求；觀察值；是否愿意披露遵守《準(zhǔn)則》的程度；觀察值（第二行）沒(méi)有回答（第三行）否（第四行）是的，一旦《準(zhǔn)則》實(shí)行，我們?cè)敢庾栽概叮ǖ谖逍校┦堑?，所有股東人數(shù)超過(guò)1000的公司都應(yīng)該這樣做（第六行）總計(jì)《準(zhǔn)則》需求的決定因素的回歸結(jié)果。那么特定條款的可接受性又受什么因素影響呢？(即基于《準(zhǔn)則》特定條款和標(biāo)準(zhǔn)可接受性的7個(gè)問(wèn)題所建立的第一主成分)。然而，這樣一個(gè)策略同時(shí)也是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槿绻渌静煌该髂敲葱畔⑴兜某杀緦?huì)很高。 小股東和外部大股東股權(quán)比例高的公司對(duì)《準(zhǔn)則》整體的需求較強(qiáng)對(duì)7個(gè)問(wèn)題沒(méi)有明確回答的數(shù)目需求7對(duì)《準(zhǔn)則》沒(méi)有明確回答重組計(jì)劃管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù)觀察值 Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但由于并不顯著所以未被顯示。 我們的分析表明全部或部分實(shí)施公司治理六大標(biāo)準(zhǔn)（）的公司僅僅占42%，%。一旦管理層或外部大股東手中掌握了過(guò)多的股權(quán)，股權(quán)集中度的上升會(huì)削弱公司治理結(jié)構(gòu)。由于在我們的樣本中幾乎沒(méi)有這樣的公司（在俄羅斯全部公司中也是如此），公司治理水平的影響平均來(lái)說(shuō)并不顯著。我們還發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)“溢出”效應(yīng)：同行業(yè)中實(shí)施《準(zhǔn)則》標(biāo)準(zhǔn)的公司越多，其他公司就越容易接受《準(zhǔn)則》。你愿意為以外幣計(jì)值的長(zhǎng)期銀行貸款支付的最高利率是多少？不需要5—10%11—20%高于20%總共836家公司對(duì)此問(wèn)題做出回答。多項(xiàng)logit回歸?！薄稖?zhǔn)則》建立了如下公司治理原則：公司行為應(yīng)該有效幫助股東行使權(quán)利、參與公司事務(wù)。此外，《準(zhǔn)則》對(duì)下列問(wèn)題提供了詳細(xì)的推薦：股東代表大會(huì)：召集和準(zhǔn)備股東大會(huì)、議程、召開(kāi)會(huì)議的程序、投票程序；董事會(huì)：責(zé)任、建立、成員、獨(dú)立董事、董事會(huì)活動(dòng)的組織、報(bào)酬執(zhí)行層（管理層、一般董事）：權(quán)力和義務(wù)、成員、建立、活動(dòng)組織、報(bào)酬、責(zé)任重大交易、重組：定義、程序信息披露：目的、形式、向股東提供信息、審計(jì)、審計(jì)委員會(huì)股利：設(shè)置數(shù)量、發(fā)放程序公司爭(zhēng)端的解決193 / 33。實(shí)施公司行為準(zhǔn)則的目的是保護(hù)所有投資者的利益，無(wú)論其股權(quán)比例如何。去年（2001）年，貴公司進(jìn)行了何種投資？1） 沒(méi)有投資2） 設(shè)備更新3） 擴(kuò)大同等效率的生產(chǎn)能力4） 購(gòu)買(mǎi)更高效率的新設(shè)備5） 降低勞動(dòng)力成本6） 減少能量和原料消耗7） 降低污染物排放8） 改善安全條件9） 其他總共891家公司對(duì)此問(wèn)題做出回答2 變量解釋管理層 管理層股權(quán)比例外部大股東 最大外部股東股權(quán)比例小股東 所有小股東(股權(quán)小于5%)股權(quán)比例銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù) 年銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù)流動(dòng)性 年末流動(dòng)資產(chǎn)/年銷(xiāo)售額出口 出口占收入比重私人公司 虛擬變量，私人公司取值為1，公眾公司取值為0贏利性（水平） 毛利潤(rùn)/收入CGI（公司治理指數(shù)） 公司治理指數(shù)，根據(jù)公司目前治理水平的六個(gè)問(wèn)題建立的主成分需求 對(duì)《準(zhǔn)則》整體的需求需求7 對(duì)《準(zhǔn)則》特定條款的需求指數(shù)，根據(jù)關(guān)于《準(zhǔn)則》特定條款可接受性的7個(gè)問(wèn)題建立的主成分貸款需求 公司愿意接受的以硬通貨計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期貸款年利率；分類(lèi)：不需要，5—10%，10—20%，20%。貴公司是否具有一個(gè)需要大量投資的重組和發(fā)展計(jì)劃？貴公司是否有大量的應(yīng)付稅金或過(guò)期應(yīng)付賬款？總共有992家公司對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題做出回答。我們的研究表明公司的當(dāng)前治理水平會(huì)正面影響對(duì)《公司行為準(zhǔn)則》及其特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的需求。然而，公司治理水平和小股東股權(quán)比例在影響投資方面是相互補(bǔ)充的。我們的研究表明所有權(quán)集中度的上升對(duì)公司治理水平有正面影響。R2=。對(duì)《準(zhǔn)則》沒(méi)有明確回答公司治理指數(shù)行業(yè)公司治理指數(shù)重組計(jì)劃信貸需求管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù)流動(dòng)性觀察值Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。行業(yè)和地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但并未顯示出來(lái)。但是，不可忽視的是行業(yè)的公司治理水平也會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生不良影響。在所有同投資有關(guān)的問(wèn)題中，是否有重組計(jì)劃是影響對(duì)《準(zhǔn)則》需求的最重要因素。因此，我們從研究是否披露遵守《準(zhǔn)則》的信息的決定因素入手展開(kāi)分析。 第一主成分與對(duì)于特定條款可接受性的肯定回答減去否定回答之差的簡(jiǎn)單平均值之間的相關(guān)系數(shù)為97%。右邊的頂點(diǎn)代表不能對(duì)所有標(biāo)準(zhǔn)可接受性做出回答的公司數(shù)目，左邊的頂點(diǎn)代表可以接受大部分標(biāo)準(zhǔn)的公司數(shù)目。大多數(shù)的公司接近于左下角，他們表示大多數(shù)條款可以接受。被調(diào)查公司可以從三個(gè)備選答案（可接受；不可接受；難說(shuō)）中做出選擇。 對(duì)《準(zhǔn)則》的了解針對(duì)對(duì)于《準(zhǔn)則》的態(tài)度的研究應(yīng)該從公司對(duì)《準(zhǔn)則》和特定規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)的了解開(kāi)始。所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理并不顯著影響融資方式。重組計(jì)劃的可獲得性會(huì)使得外部融資的概率翻倍。本表列出了Probit回歸所得到的邊際影響。盡管公司治理水平并不直接影響投資，但是它會(huì)通過(guò)削弱管理層股權(quán)比例對(duì)投資的正面影響而發(fā)揮作用?；貧w系數(shù)為正且統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明小股東股權(quán)比例和公司治理指數(shù)是相互補(bǔ)充的。此外，公司治理結(jié)構(gòu)也并不影響融資。然而，小股東數(shù)目與投資吸引力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是由于當(dāng)存在小股東時(shí)公司管理層成本會(huì)上升。這些數(shù)據(jù)同Goskomstat關(guān)于俄羅斯企業(yè)的總體狀況一致（見(jiàn)附錄）。上面的分析使得我們懷疑公司治理水平是否直接影響投資?！巴獠看蠊蓶|股權(quán)比例的平方”為外部大股東股權(quán)比例的均值調(diào)整后平方值，即（）2。但是，如果控制住其他因素（包括公司規(guī)模和出口比重），只有林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平顯著異于其他行業(yè)，其公司治理水平較低。其他變量所起的作用相對(duì)較弱。只要集中度足夠低，股權(quán)比例與公司治理水平之間就存在正且顯著的相關(guān)性，在超過(guò)臨界點(diǎn)后，股權(quán)比例的影響明顯減少（實(shí)際上并不顯著異于0）