【正文】 對于每一個問題，都分別給出了公眾公司（上面橫條）和私人公司（下面橫條）的答案分布。 如果我們采用銷售額而非雇員人數(shù)來代表公司規(guī)模，則公司規(guī)模與特定公司治理標(biāo)準(zhǔn)之間存在相關(guān)性，相關(guān)性的范圍從14%（獨(dú)立董事）到28%（股東事務(wù)部）。股東大會議程222。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?，因?yàn)楹笳叩娜≈涤邢??？v軸是具有相應(yīng)范圍公司治理水平的公司占比。當(dāng)外部股東股權(quán)占比小于50%時，公司治理水平會隨該比例上升，而對于管理層股權(quán)比例來說，這一關(guān)鍵值僅為16%（原文如此，疑有誤，應(yīng)為10%——譯者注）。結(jié)果顯示所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響顯著。外部大股東股權(quán)比例的平方的回歸系數(shù)是負(fù)且顯著的。一旦股權(quán)集中度足夠高，股權(quán)比例對公司治理的影響變負(fù)（在某些回歸方程中）或不顯著。公司的賬面資金（變量流動性=現(xiàn)金余額/年銷售額）會對公司治理水平產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)閾碛虚e置資金的企業(yè)并不需要吸引外部投資者。被解釋變量為公司治理指數(shù)。 林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平明顯低下（從平均值和和回歸結(jié)果均可看出）行業(yè) 平均公司治理指數(shù)（括號中為標(biāo)準(zhǔn)差） 回歸系數(shù)（括號中為標(biāo)準(zhǔn)差）11 動力和燃料 () ()12 鋼鐵、非鐵金屬 非鐵金屬 () ()13 化工和石化 （） （）14 機(jī)械和冶金 0 （） 15 林業(yè)、木材加工、 ﹡﹡木漿和紙業(yè) （） （）16 建材 ﹡ （） （）17 輕工 （） （）18 食品加工 ﹡ （） （）19 其他 （） （）*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。而且，上面談到的非線性關(guān)系表明投資與公司治理之間的關(guān)系可能非常復(fù)雜。 投資和融資方式 公司比例，%沒有投資 利用內(nèi)部融資方式進(jìn)行投資 僅利用內(nèi)部融資方式進(jìn)行投資 利用銀行貸款 發(fā)行股票 其他 公司總數(shù) 947對于問題“在去年（2001年）你公司采取何種融資方式”的答案分布。行業(yè)特征同樣很重要。 投資的決定因素(如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、贏利水平、行業(yè)與地區(qū)特征以及出口占收入比重等)之間的相關(guān)性估計結(jié)果。 在回歸方程（3），+*小股東股權(quán)比例。其他因素的影響是可以預(yù)測的：公司規(guī)模和贏利水平會提高投資水平。 融資方式的決定因素公司治理可能不僅會影響投資的可獲得性，還會影響融資方式。另一個有趣的結(jié)論是在一些回歸方程中小股東的股權(quán)比例會對外部融資的可能性產(chǎn)生負(fù)面影響。+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。 1/3的公司了解《準(zhǔn)則》但僅僅其中僅僅4%對其有詳細(xì)了解。 熟悉《準(zhǔn)則》的公司更容易對《準(zhǔn)則》特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的可接受性做出明確回答。（第一行）是的，所有股東人數(shù)超過1000的公司都應(yīng)該這樣做；是的，我們愿意接受；不；總計（第二行）公司占比（第三行）可以接受；不可接受；不確定；總計（最左列）你愿意披露貴公司的公司治理與《準(zhǔn)則》的符合程度嗎？；你認(rèn)為對貴公司來說《準(zhǔn)則》關(guān)鍵條款的可接受性如何？（考慮到所需要的“現(xiàn)金”成本）；允許所有股東可以完全、平等、及時地獲取公司信息（尤其是在股東大會上）；對公眾的信息披露（募資說明書，季報和年報）；對內(nèi)部信息的控制，防止利用內(nèi)部信息謀取私利；在董事會中設(shè)置獨(dú)立董事；在重大交易和重組中保護(hù)小股東利益（優(yōu)先阻止權(quán)，股東大會批準(zhǔn)）；在重大交易和重組中的獨(dú)立評估，獨(dú)立審計；股利分配的清晰規(guī)則 大多數(shù)熟悉《準(zhǔn)則》的公司可以接受《準(zhǔn)則》的特定條款。因此，那些對條款可接受性做出明確回答的公司會傾向于認(rèn)為這些條款是可接受的。 對于公司來說可接受的條款數(shù)目越多，《準(zhǔn)則》被整體接受的可能性越大(圖略) 是否愿意披露本公司治理結(jié)構(gòu)與《準(zhǔn)則》的符合程度(圖標(biāo))是的，所有股東人數(shù)超過1000的公司都應(yīng)該這樣做；是的，一旦《準(zhǔn)則》頒布，我們將自愿實(shí)行；否本圖顯示了針對《準(zhǔn)則》特定條款的回答的分布。 1/2的公司對《準(zhǔn)則》持肯定態(tài)度（第一行）被解釋變量：需求；觀察值；是否愿意披露遵守《準(zhǔn)則》的程度；觀察值（第二行）沒有回答（第三行）否（第四行）是的，一旦《準(zhǔn)則》實(shí)行，我們愿意自愿披露（第五行）是的，所有股東人數(shù)超過1000的公司都應(yīng)該這樣做（第六行）總計《準(zhǔn)則》需求的決定因素的回歸結(jié)果。那么特定條款的可接受性又受什么因素影響呢？(即基于《準(zhǔn)則》特定條款和標(biāo)準(zhǔn)可接受性的7個問題所建立的第一主成分)。然而，這樣一個策略同時也是有風(fēng)險的，因?yàn)槿绻渌静煌该髂敲葱畔⑴兜某杀緦芨摺? 小股東和外部大股東股權(quán)比例高的公司對《準(zhǔn)則》整體的需求較強(qiáng)對7個問題沒有明確回答的數(shù)目需求7對《準(zhǔn)則》沒有明確回答重組計劃管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷售額的對數(shù)觀察值 Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但由于并不顯著所以未被顯示。 我們的分析表明全部或部分實(shí)施公司治理六大標(biāo)準(zhǔn)（）的公司僅僅占42%，%。一旦管理層或外部大股東手中掌握了過多的股權(quán)，股權(quán)集中度的上升會削弱公司治理結(jié)構(gòu)。由于在我們的樣本中幾乎沒有這樣的公司（在俄羅斯全部公司中也是如此），公司治理水平的影響平均來說并不顯著。我們還發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)“溢出”效應(yīng)：同行業(yè)中實(shí)施《準(zhǔn)則》標(biāo)準(zhǔn)的公司越多，其他公司就越容易接受《準(zhǔn)則》。你愿意為以外幣計值的長期銀行貸款支付的最高利率是多少？不需要5—10%11—20%高于20%總共836家公司對此問題做出回答。多項logit回歸?！薄稖?zhǔn)則》建立了如下公司治理原則：公司行為應(yīng)該有效幫助股東行使權(quán)利、參與公司事務(wù)。此外，《準(zhǔn)則》對下列問題提供了詳細(xì)的推薦：股東代表大會：召集和準(zhǔn)備股東大會、議程、召開會議的程序、投票程序；董事會：責(zé)任、建立、成員、獨(dú)立董事、董事會活動的組織、報酬執(zhí)行層（管理層、一般董事）：權(quán)力和義務(wù)、成員、建立、活動組織、報酬、責(zé)任重大交易、重組：定義、程序信息披露：目的、形式、向股東提供信息、審計、審計委員會股利：設(shè)置數(shù)量、發(fā)放程序公司爭端的解決193 / 33。實(shí)施公司行為準(zhǔn)則的目的是保護(hù)所有投資者的利益，無論其股權(quán)比例如何。去年（2001）年，貴公司進(jìn)行了何種投資？1） 沒有投資2） 設(shè)備更新3） 擴(kuò)大同等效率的生產(chǎn)能力4） 購買更高效率的新設(shè)備5） 降低勞動力成本6） 減少能量和原料消耗7） 降低污染物排放8） 改善安全條件9） 其他總共891家公司對此問題做出回答2 變量解釋管理層 管理層股權(quán)比例外部大股東 最大外部股東股權(quán)比例小股東 所有小股東(股權(quán)小于5%)股權(quán)比例銷售額的對數(shù) 年銷售額的對數(shù)流動性 年末流動資產(chǎn)/年銷售額出口 出口占收入比重私人公司 虛擬變量，私人公司取值為1，公眾公司取值為0贏利性（水平） 毛利潤/收入CGI（公司治理指數(shù)） 公司治理指數(shù)，根據(jù)公司目前治理水平的六個問題建立的主成分需求 對《準(zhǔn)則》整體的需求需求7 對《準(zhǔn)則》特定條款的需求指數(shù)，根據(jù)關(guān)于《準(zhǔn)則》特定條款可接受性的7個問題建立的主成分貸款需求 公司愿意接受的以硬通貨計價的長期貸款年利率；分類：不需要，5—10%，10—20%，20%。貴公司是否具有一個需要大量投資的重組和發(fā)展計劃？貴公司是否有大量的應(yīng)付稅金或過期應(yīng)付賬款？總共有992家公司對這兩個問題做出回答。我們的研究表明公司的當(dāng)前治理水平會正面影響對《公司行為準(zhǔn)則》及其特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的需求。然而，公司治理水平和小股東股權(quán)比例在影響投資方面是相互補(bǔ)充的。我們的研究表明所有權(quán)集中度的上升對公司治理水平有正面影響。R2=。對《準(zhǔn)則》沒有明確回答公司治理指數(shù)行業(yè)公司治理指數(shù)重組計劃信貸需求管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷售額的對數(shù)流動性觀察值Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。行業(yè)和地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但并未顯示出來。但是，不可忽視的是行業(yè)的公司治理水平也會對需求產(chǎn)生不良影響。在所有同投資有關(guān)的問題中，是否有重組計劃是影響對《準(zhǔn)則》需求的最重要因素。因此，我們從研究是否披露遵守《準(zhǔn)則》的信息的決定因素入手展開分析。 第一主成分與對于特定條款可接受性的肯定回答減去否定回答之差的簡單平均值之間的相關(guān)系數(shù)為97%。右邊的頂點(diǎn)代表不能對所有標(biāo)準(zhǔn)可接受性做出回答的公司數(shù)目，左邊的頂點(diǎn)代表可以接受大部分標(biāo)準(zhǔn)的公司數(shù)目。大多數(shù)的公司接近于左下角，他們表示大多數(shù)條款可以接受。被調(diào)查公司可以從三個備選答案（可接受；不可接受；難說）中做出選擇。 對《準(zhǔn)則》的了解針對對于《準(zhǔn)則》的態(tài)度的研究應(yīng)該從公司對《準(zhǔn)則》和特定規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)的了解開始。所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理并不顯著影響融資方式。重組計劃的可獲得性會使得外部融資的概率翻倍。本表列出了Probit回歸所得到的邊際影響。盡管公司治理水平并不直接影響投資，但是它會通過削弱管理層股權(quán)比例對投資的正面影響而發(fā)揮作用?；貧w系數(shù)為正且統(tǒng)計顯著，說明小股東股權(quán)比例和公司治理指數(shù)是相互補(bǔ)充的。此外，公司治理結(jié)構(gòu)也并不影響融資。然而，小股東數(shù)目與投資吸引力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是由于當(dāng)存在小股東時公司管理層成本會上升。這些數(shù)據(jù)同Goskomstat關(guān)于俄羅斯企業(yè)的總體狀況一致（見附錄）。上面的分析使得我們懷疑公司治理水平是否直接影響投資。“外部大股東股權(quán)比例的平方”為外部大股東股權(quán)比例的均值調(diào)整后平方值，即（）2。但是，如果控制住其他因素（包括公司規(guī)模和出口比重），只有林業(yè)、食品業(yè)和建材業(yè)的公司治理水平顯著異于其他行業(yè)，其公司治理水平較低。其他變量所起的作用相對較弱。只要集中度足夠低，股權(quán)比例與公司治理水平之間就存在正且顯著的相關(guān)性，在超過臨界點(diǎn)后，股權(quán)比例的影響明顯減少（實(shí)際上并不顯著異于0）