【正文】 分析了中國上市公司并購重組未來的主流模式、展望了中國上市公司并購重組未來的政策走向、揭示了中國上市公司并購重組利益博弈的動力機制，并對中國目前的并購重組制度進行評價和提出完善意見。4． 博弈的視角上市公司的并購重組涉及多方利益，其過程是并購重組各方參與者多重利益關(guān)系的博弈過程。這種均衡定義具有較強的規(guī)范意義，經(jīng)濟系統(tǒng)任何時間都趨向它被認為是經(jīng)濟運行的“自然秩序”。 ：均衡與秩序——新古典主流經(jīng)濟學與哈耶克經(jīng)濟理論如是說〔EB/OL〕．中國公法網(wǎng). 將均衡分析的方法引入對并購重組利益博弈過程的研究，有助于解決并購重組理論的核心問題之一——并購重組的推動力。據(jù)此，SEC后來在修改和制定并購規(guī)則時，采取了“既不特別鼓勵也不限制收購活動”的指導(dǎo)思想。這樣的研究視角和研究方法是以往所沒有的。3．理論觀點的創(chuàng)新（1）中心論點的創(chuàng)新本文的中心論點是：中國上市公司并購重組的思想演進體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個方面。4．經(jīng)濟思想史研究與當代熱點經(jīng)濟問題研究相結(jié)合的嘗試作為經(jīng)濟思想史專業(yè)的博士學位論文，本文是將經(jīng)濟思想史研究與當代熱點經(jīng)濟問題研究相結(jié)合的一次嘗試。因此，資產(chǎn)重組既涉及到企業(yè)物質(zhì)資源的重新安排，也涉及到人力資源、組織資源的重新調(diào)整；既是生產(chǎn)資源的整合，也是市場資源的整合。該暫行條例第51條第1款規(guī)定，收購要約期滿，收購要約人持有的普通股達到該上市公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的50%或以上的，方為收購成功。 Acquisition，通?？s寫為“Mamp。當然，也可以將合并理解為收購的徹底形式，即是對目標公司全部股權(quán)或資產(chǎn)的購買、置換；與之相對的收購，則只是對部分股權(quán)或資產(chǎn)的購買、置換。在反壟斷法中，如果一個企業(yè)能夠通過取得財產(chǎn)、股份、訂立合同以及其他方式對另一企業(yè)施加支配性影響，這兩個企業(yè)并實現(xiàn)了合并。成份股公司通常都代表了當時最有生氣和發(fā)展力的產(chǎn)業(yè)，由于各個時代的代表性產(chǎn)業(yè)不大一樣，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份股的調(diào)整也相當頻繁，從創(chuàng)始至今的一百多年中先后進出該指數(shù)成份股的公司多達上百家，當初的12支成份股如今只剩下了通用電氣（GE）一家。重組并購造成股價數(shù)倍上漲的案例不勝枚舉。正是由于對并購重組的功能和作用缺乏最基本的理論認識，我國的并購重組政策表現(xiàn)出了極大的搖擺、反復(fù)和不合時宜，缺乏法規(guī)政策應(yīng)有的導(dǎo)向作用。 需要指出的是，本文所研究的“中國上市公司”僅為在中國大陸滬深兩個交易所上市的公司，不包括在中國注冊但在香港交易所、新加坡交易所等境外證券市場上市H股、S股等中國境外上市公司。（二）本文的結(jié)構(gòu)安排本文擬從以下幾個方面進行研究和探討：全文分為五章：第一章為導(dǎo)言。本章從政策突破的視角介紹了中國上市公司并購重組的制度變遷，將自然人收購上市公司的政策演變概括為從禁止到放開，將外資并購中國上市公司的政策演變概括為從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定，分析了管理層收購中國上市公司的政策演變并回答了其應(yīng)該完全停止還是規(guī)范緩行的問題。第五章為結(jié)束語，是本文研究結(jié)論的總結(jié)和理論論點在實踐領(lǐng)域的延伸。本章分析和評論了經(jīng)濟理論界對中國上市公司并購重組中利益博弈進行討論的四個焦點問題，即關(guān)于上市公司并購重組利益來源的理論爭論、關(guān)于并購重組績效的討論、關(guān)于反收購問題的討論和關(guān)于并購重組中信息公開披露的討論，認為中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。第三章是對中國上市公司并購重組政策的研究。在梳理制度變遷和思想演進的基礎(chǔ)上，本文進一步分析了并購重組利益均衡的實現(xiàn)條件和并購重組制度演進的動力機制，并提出以滿足利益均衡的基本條件和遵循制度演變的動力機制為基本指導(dǎo)思想的完善我國并購重組制度的政策法規(guī)建議。2．樣本選擇 一如前文對上市公司和非上市公司獲取并購重組信息真實性、便捷性和充分性的分析對比，以及為了與時點選擇相對應(yīng)，本文在對并購重組案例樣本的選擇上，側(cè)重于對上市公司并購重組案例，特別是一些典型案例及其引發(fā)的理論研究進行分析和討論。但是，不可否認，目前我國上市公司的并購重組實踐中尚存在操縱市場和內(nèi)幕交易、短期行為和投機行為、大股東侵害廣大中小股東權(quán)益、虛假重組和財務(wù)性重組等問題，這些都迫切需要加強對并購重組的研究。因此，并購重組對公司的生存發(fā)展舉足輕重，而研究并購重組制度變遷和思想演進有助于收購方對并購行為做出理性判斷。2．研究并購重組制度變遷和思想演進有助于收購方對并購行為做出理性判斷舉一個典型的例子。證券法中的公司收購是公司并購的一種特殊形式，它與其他并購方式的區(qū)別在于實施并購行為的場所不同。 Henry Campbell Black. Black’s Law Dictionary〔M〕． LONDON:West Publishing Co. 1979(5): 23. Mamp。所謂控股股份，在理論上指持有表決權(quán)股份的51%以上，但在上述后一家企業(yè)具有相當規(guī)模且股權(quán)又相對分散的情況下，往往30%或25%就構(gòu)成了控股股份。無論新設(shè)合并還是吸收合并，合并各方的債權(quán)債務(wù)，應(yīng)當由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)立的公司承擔。從狹義的角度看，資產(chǎn)就是企業(yè)資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)，即企業(yè)會計帳目意義上的資產(chǎn)，是企業(yè)擁有和控制的、能以貨幣計量的經(jīng)濟資源的總稱，也包括具有獲利能力的資產(chǎn)綜合體即整體資產(chǎn)；從廣義的角度看，則不僅包括企業(yè)會計帳目意義上的資產(chǎn)，還包括企業(yè)一切可以利用并能帶來收益的資源，比如人力資源、組織資源等。在并購重組政策方面，本文認為并購重組的政策突破亦是參與者利益博弈推動所致，目前我國上市公司并購重組的價值取向應(yīng)以鼓勵并購為主，通過并購重組活躍市場、穩(wěn)定社會、提高上市公司質(zhì)量，為解決中國證券市場的歷史遺留問題創(chuàng)造寬松的環(huán)境，在發(fā)展中解決并購重組市場的問題，也在發(fā)展中為其他證券市場問題的解決創(chuàng)造寬松的環(huán)境。上述主框架和分框架亦存在緊密的邏輯聯(lián)系，本文不僅將模式創(chuàng)新和政策突破歸結(jié)為利益博弈和制度變遷，而且分析了利益博弈和制度變遷背后的均衡條件和動力機制，并最終從滿足均衡條件和遵循動力機制出發(fā)對目前我國的并購重組的思想演進和制度變遷進行了評價，并提出并回答了中國需要什么樣的并購重組制度問題。其三，在研究方法上采用規(guī)范分析的居多，近年來也逐步出現(xiàn)了一些實證分析的論文，但總體而言，所采用的研究方法比較單一。再如，美國證監(jiān)會（SEC）1983年成立了一個18人專家委員會，專門調(diào)查自1968年以來收購兼并的影響。 ：經(jīng)濟分析方法演進的一條道路〔EB/OL〕．2003年經(jīng)濟年會論文，. “均衡”概念或者說均衡分析是以新古典主義為主流的當代經(jīng)濟學的靈魂。一是經(jīng)濟系統(tǒng)吸引中心。中國企業(yè)的并購重組雖然可以追溯到解放前，但真正大規(guī)模市場化的展開是在1993年以后，上市公司的信息披露使研究資料的收集亦具有一定的便利性，這就使全局化的研究成為可能。本文標題所展示的“創(chuàng)新”、“突破”都是并購重組實踐和思想演進的動態(tài)描述，“博弈”則體現(xiàn)了推動并購重組實踐的各種內(nèi)在力量相互作用的動態(tài)過程。與實踐發(fā)展對應(yīng)，國外已經(jīng)有較為成熟的并購理論，而中國關(guān)于企業(yè)并購重組的理論研究亦處于起步階段。在中國證券市場首例并購重組案“寶延事件”中，即已經(jīng)出現(xiàn)反收購行為。 姚先國等. 公司治理與購并動機〔N〕． 上海證券報,2003429(6).（3） 關(guān)于并購重組模式的研究由于我國關(guān)于并購重組的法定模式表現(xiàn)為公開市場收購、協(xié)議并購和要約并購三種，關(guān)于并購重組模式的研究也就集中在這三種模式上。這一結(jié)論是上證聯(lián)合研究計劃最近完成的一篇研究課題通過對1993年至2002年間我國A股上市公司的并購重組事件，總計1216個樣本進行統(tǒng)計分析后得出的。比較典型的是兩種截然相反的觀點和一種折中的觀點。自1993年的“寶延風波”之后，上市公司并購重組一直是我國證券市場的熱門話題，投資者，監(jiān)管部門和專家學者都對其傾注了極大的熱情。通過并購重組，使國有經(jīng)濟在不同所有制之間、不同地區(qū)之間和不同產(chǎn)業(yè)之間的流動，有利于盤活國有資產(chǎn)存量，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資源使用效率。中國承受不了大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)，特別是大型國有企業(yè)的破產(chǎn)。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85％的大型兼并活動采用這種兼并方式。 Roll,R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕．Journal of Business, 1986（59）：197216. 如將所有的收購都歸因于驕傲理論，必須具備強式效率市場的前提，但在實際的經(jīng)濟體系中，強式效率市場是很難存在的，因此驕傲假說只能部分解釋收購活動的發(fā)生。所以代理成本可以擴大為以下范圍：所有人與代理人的簽約成本、監(jiān)督與控制代理人的成本、限定代理人執(zhí)行最佳決策成本或執(zhí)行次佳決策所需的額外成本、剩余利潤的損失。 李光榮．公司并購理論與實踐〔M〕．北京：中國金融出版社，2002：52．3．信息－信號理論兼并談判或要約收購的宣布可能會傳遞給市場參與者一定的信息或信號，即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。Tobin以比率Ｑ來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性，其中Ｑ為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。雖然多樣化經(jīng)營未必一定通過收購來實現(xiàn)，而可通過內(nèi)部的成長而達成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達到多樣化擴展目的。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補將產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。這一理論包含兩個基本觀點：（1）公司購并活動的發(fā)生有利于改進管理層的經(jīng)營業(yè)績；（2）公司購并將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同（ Synergy）效應(yīng)。1989年《關(guān)于企業(yè)兼并暫行辦法》的出臺則是對這一階段探索成果的肯定和規(guī)范。在高度集中的計劃經(jīng)濟體制下，企業(yè)是政府的附庸機構(gòu)，沒有自主產(chǎn)權(quán)，沒有市場，企業(yè)并購重組采用的是政府指令下的劃撥方式，這種并購重組是一種行政性合并，不能算真正意義上的并購重組，不存在現(xiàn)代市場經(jīng)濟意義上的公司并購。 李光榮．公司并購理論與實踐〔M〕．北京：中國金融出版社，2002：168．可見，我國解放前的企業(yè)并購重組，基本上是經(jīng)濟原因引起的，對當時的經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的促進作用。同時，基于研究的時點和樣本選擇的需要，除在導(dǎo)言中簡單介紹該三個時段的并購重組外，本文以后各章將對改革開放后證券市場發(fā)生的并購重組作重點研究。第三次并購浪潮發(fā)生在中國加入WTO以后，在經(jīng)濟貿(mào)易全球化日益發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、體制轉(zhuǎn)軌以及股權(quán)多元化的條件下，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動大大加劇，對于中國這樣一個公司控制權(quán)市場不發(fā)達的新興市場而言，并購市場的巨大發(fā)展引發(fā)了第三次并購浪潮。 高大勇等．上市公司收購〔M〕．北京：經(jīng)濟科學出版社，2004：17． 另據(jù)國資委宣傳局的統(tǒng)計。第三，從并購重組的空間范圍看，市場的擴張與企業(yè)的擴張同步進行，近年來跨國并購表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。這次浪潮有四個新的特點：一是在總規(guī)模上創(chuàng)造了歷史紀錄，且呈現(xiàn)連續(xù)八年遞增態(tài)勢；二是相當一部分并購發(fā)生在巨型的跨國公司之間,出現(xiàn)了明顯的強強聯(lián)合趨向；三是金融業(yè)的并購明顯加?。凰氖谴蠖鄶?shù)企業(yè)放棄了杠桿收購式的風險投機行為，改以投資銀行為主操作，旨在擴大企業(yè)規(guī)模和國際競爭力。但同時也給專業(yè)化的中小企業(yè)發(fā)展留下一定空間。第二次浪潮，發(fā)生在20世紀20年代。目前，比較公認的說法是，從19世紀末開始，以美國為代表的西方國家在其證券市場發(fā)展的歷程中，共經(jīng)歷了五次比較大的并購浪潮。這期間,通過并購導(dǎo)致的企業(yè)形式首先是托拉斯，其最直接的結(jié)果是企業(yè)數(shù)量的急劇減少和單個企業(yè)規(guī)模的迅速膨脹，同時產(chǎn)生了一大批壟斷性的企業(yè)集團。因此，這次并購浪潮，奠定了美國工業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，對美國企業(yè)制度的直接影響則是確立了現(xiàn)代企業(yè)管理的基本模式——即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的最后分離。第四次浪潮，發(fā)生在20世紀80年代。 陸風雷．西方新一輪企業(yè)兼并潮：特點與原因〔N〕．中國證券報，19960808(5)．從許多關(guān)于并購重組的論文和專著中可以發(fā)現(xiàn)，上述關(guān)于西方企業(yè)的五次并購浪潮，理論界的認識比較一致。第五，從進化的角度看，隨著市場經(jīng)濟和企業(yè)制度的發(fā)展，并購重組也從最初以排擠競爭對手為目的的惡意收購為主，到90年代強強聯(lián)合的善意并購為主，似乎存在某種從“野蠻”到“文明”的演進。但是中國卻一支獨秀，在亞太區(qū)不斷增長的合并交易數(shù)量以及交易額方面居于領(lǐng)先地位，和中國經(jīng)濟發(fā)展一樣，中國企業(yè)的并購重組已經(jīng)成為全球并購市場中的一個亮點。第三階段為上市公司并購的縱深發(fā)展階段（2000——），這一階段并購重組在多層次展開，戰(zhàn)略性并購重組逐漸凸現(xiàn)，政府的態(tài)度則從大力推動轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)規(guī)范。1．解放前的并購重組第一次世界大戰(zhàn)期間，中國的民族工業(yè)得到了較快的發(fā)展，但由于市場條件的惡劣和外國資本的壓迫，民族工業(yè)為了在競爭中生存，不少走上了并購重組之路。1952年底，公私合營的企業(yè)高達1000家，產(chǎn)值占全國工業(yè)產(chǎn)值的5％；1954年，公私合營企業(yè)達1746戶，產(chǎn)值占全部私營和公私合營企業(yè)的33％。一是資本市場介入之前的階段，以“保定兼并”為起點，中國企業(yè)開始了企業(yè)并購重組的早期探索。據(jù)統(tǒng)計，中國證券市場1993－2002年共發(fā)生了1194個以上市公司作為目標公司的收購重組案例和22個上市公司作為收購公司的吸收合并案例，即總計1216個上市公司并購重組事件。（1）效率差異化理論（Differential Efficiency）效率差異化理論認為購并活動產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。由于股東可以在資本市場上將其投資分散于各類產(chǎn)業(yè)，從而分散其風險，因此，公司進行多樣化經(jīng)營和擴張并不是出于為股東利益著想。而與之相對應(yīng)的是目標公司企業(yè)需要額外的資金為其豐富而良好的投資發(fā)展機會提供資金。在80年代美國購并高漲期間，－，但當一家公司投一家目標公司時，目標公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在50％左右。公司收到收購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今尚未被認識到的額外價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量會增長。通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生。例如，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來達到合理避稅目的。 [美]. 威斯通等. 兼并、重組與公司控制〔M〕.唐旭等譯，北京：經(jīng)濟科學出版社，1