【正文】 本章在最后結(jié)合制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的利益相關(guān)者理論和制度變遷的動(dòng)力機(jī)制理論，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益均衡和中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷進(jìn)行了分析，研究和提出了中國(guó)上市公司制度演進(jìn)的三種動(dòng)力機(jī)制。本章認(rèn)為中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策的整體走向，在調(diào)控技術(shù)上鎖定于并購(gòu)重組的主體，落實(shí)在實(shí)踐中則體現(xiàn)了對(duì)自然人并購(gòu)、外資并購(gòu)、管理層并購(gòu)的基本政策及其突破。為完成上述研究計(jì)劃，本文的研究需要處理好經(jīng)濟(jì)史和經(jīng)濟(jì)思想史的關(guān)系，具體就是并購(gòu)重組的制度變遷和思想演進(jìn)的關(guān)系，并購(gòu)重組實(shí)踐的既成事實(shí)和未來(lái)展望的關(guān)系，并購(gòu)重組的已有理論思想和本文理論創(chuàng)新的關(guān)系。正是本文在時(shí)點(diǎn)選擇和樣本選擇上的上述安排，本文才名之為“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組理論和實(shí)踐發(fā)展研究”，但實(shí)際上也是一個(gè)以上市公司為重點(diǎn)和樣本的中國(guó)“企業(yè)”并購(gòu)重組理論和實(shí)踐發(fā)展研究。4．研究并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)有助于為并購(gòu)重組政策法規(guī)的制定提供基本指導(dǎo)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)重組的研究，國(guó)內(nèi)已有的研究成果側(cè)重對(duì)并購(gòu)重組的績(jī)效、動(dòng)機(jī)和一些具體問(wèn)題（如外資并購(gòu)、管理層收購(gòu)）的研究，目前尚缺少對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組的系統(tǒng)研究，更沒(méi)有出現(xiàn)用于解釋中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組現(xiàn)象的理論成果。3．研究并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)有助于公司股價(jià)和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定并購(gòu)重組往往會(huì)引起目標(biāo)公司股價(jià)的劇烈動(dòng)蕩。美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)建于1896年，當(dāng)時(shí)只有12支成份股。三是公司并購(gòu)與反壟斷法中的相關(guān)概念不同。A可以理解為收購(gòu)和合并的簡(jiǎn)稱，其共同的特征是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。 王韜光、〔M〕．上海人民出版社,1995:2.5．公司并購(gòu)與資產(chǎn)重組不一樣，公司并購(gòu)（Merger amp。3．上市公司收購(gòu)根據(jù)國(guó)務(wù)院1993年4月22日發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第4章的規(guī)定，上市公司收購(gòu)指任何法人通過(guò)獲取上市公司發(fā)行在外的普通股而取得上市公司控制權(quán)的行為。資產(chǎn)重組就是通過(guò)不同企業(yè)之間或同一企業(yè)內(nèi)部的這些經(jīng)濟(jì)資源進(jìn)行符合資產(chǎn)最大增值目的的相互調(diào)整與改變，對(duì)實(shí)業(yè)資本、金融資本、產(chǎn)權(quán)資本和無(wú)形資本的重新組合，是企業(yè)包括物質(zhì)資源、人力資源、組織資源等廣義的資產(chǎn)重新配置，是一個(gè)全方位、多元化的系統(tǒng)工程。在并購(gòu)重組利益方面，本文認(rèn)為并購(gòu)重組參與者的利益博弈的均衡是推動(dòng)模式創(chuàng)新和政策突破的動(dòng)力，利益博弈所體現(xiàn)的模式創(chuàng)新和政策突破實(shí)質(zhì)上是一種制度演變，而制度演變又存在“疊帶聯(lián)動(dòng)”、“制度化聯(lián)動(dòng)的模式再造”和“歷時(shí)的制度互補(bǔ)”的三種動(dòng)力機(jī)制。這樣的安排既保證了理論框架的遞進(jìn)關(guān)系，同時(shí)也保證了本文各個(gè)分框架和主框架中理論和實(shí)踐的緊密結(jié)合。與已有的研究成果相比，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1． 研究方法的創(chuàng)新一如前文對(duì)研究視角和研究方法的介紹，本文以并購(gòu)重組的思想演進(jìn)、制度變遷、全局、利益均衡、利益博弈、和利益衡平的視角對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組展開(kāi)多角度的研究，并相應(yīng)采用歷史分析法、規(guī)范分析法、均衡分析法和博弈論等分析工具展開(kāi)研究。研究結(jié)果顯示，沒(méi)有充分證據(jù)表明“收購(gòu)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值”。從二十世紀(jì)三十年代出現(xiàn)的“瓦爾拉斯均衡”，到“阿羅－德布魯”均衡，以至到目前已經(jīng)融人當(dāng)代主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈論中的“納什均衡”、“哈薩尼均衡”（不完全信息靜態(tài)博弈均衡）、“精練貝葉斯納什均衡”以及“演進(jìn)博弈均衡”等等，可以說(shuō)，均衡概念和均衡分析，浸透在絕大多數(shù)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論文獻(xiàn)的分析與話語(yǔ)之中。此含義源于斯密〔Smith(1776)〕的思想，均衡概念首先被應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)理論正是這里表述的含義，它指任何特定經(jīng)濟(jì)過(guò)程“自然趨向”的一種終極狀態(tài)。同時(shí)，我國(guó)目前尚缺少對(duì)上市公司并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)全局研究的理論成果，這也使得本文的研究具有一定的理論創(chuàng)新意義。“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷和思想演進(jìn)研究”揭示了本文的研究是一個(gè)以“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)”為中心的經(jīng)濟(jì)思想史和制度變遷規(guī)律的研究，這就使本文的研究首先要分析并購(gòu)重組的實(shí)踐發(fā)展，而后才能梳理并購(gòu)重組思想發(fā)展的內(nèi)在邏輯，揭示并購(gòu)重組思想和并購(gòu)重組制度變遷之間的互動(dòng)關(guān)系。因此，中外并購(gòu)重組理論的差異不是表現(xiàn)在理論觀點(diǎn)和理論流派的交鋒上，而是表現(xiàn)在發(fā)展水平和發(fā)展階段方面。中國(guó)目前對(duì)反收購(gòu)比較有代表性的研究成果是北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組的《中國(guó)上市公司反收購(gòu)措施及其規(guī)制》。比較有深度的是湯欣在2001年對(duì)協(xié)議并購(gòu)的研究。 ？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐研究〔J〕．上證研究,2003(1):102． （2） 關(guān)于并購(gòu)重組動(dòng)機(jī)的研究由于西方并購(gòu)理論對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究較為成熟，因此中國(guó)大多數(shù)關(guān)于并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究是對(duì)西方理論的介紹或應(yīng)用。一種觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)重組能夠?qū)崿F(xiàn)中小股東、收購(gòu)方／重組方、債權(quán)銀行與地方政府之間的“多贏”。從投資者最初的簡(jiǎn)單追捧到后來(lái)的審慎介入，從并購(gòu)重組企業(yè)最初簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)重組動(dòng)機(jī)到后來(lái)的戰(zhàn)略性并購(gòu)意圖，從政府機(jī)關(guān)最初僅僅把并購(gòu)作為國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)重組的工具到后來(lái)利用并購(gòu)重組發(fā)展出一個(gè)公司控制權(quán)市場(chǎng)，可以說(shuō)，十余年來(lái)證券市場(chǎng)上風(fēng)起云涌的收購(gòu)兼并，既促進(jìn)了市場(chǎng)的成熟，又提升了市場(chǎng)博弈各方的理性境界，上市公司并購(gòu)已經(jīng)成為人們公認(rèn)的影響我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。2．1993年以后的并購(gòu)重組理論1993年以后，并購(gòu)重組現(xiàn)象開(kāi)始在中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)。對(duì)于大多數(shù)虧損企業(yè)，仍然要從改革和穩(wěn)定的大局出發(fā)，給予救助，而不是讓其輕易破產(chǎn)。 Smirlock,M., and . Taxes and Mergers:A Survey,Monograph〔J〕．1985(3):235.6．市場(chǎng)壟斷力理論這一理論認(rèn)為，購(gòu)并活動(dòng)的主要?jiǎng)右?，是因?yàn)榭梢越栀?gòu)并活動(dòng)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境控制的目的，提高市場(chǎng)占有率，并增加長(zhǎng)期獲利機(jī)會(huì)。5．稅收節(jié)約理論稅法對(duì)個(gè)人和企業(yè)的財(cái)務(wù)決策有著重大的影響，不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營(yíng)業(yè)收益和資本收益的稅率有很大區(qū)別。這一理論對(duì)公司購(gòu)并的解釋可歸納為以下三點(diǎn)：（1）控制機(jī)制論公司的代理問(wèn)題可經(jīng)由適當(dāng)?shù)慕M織設(shè)計(jì)解決，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離時(shí)，決策的擬定和執(zhí)行與決策的評(píng)估和控制應(yīng)加以分離，前者是代理人的職權(quán)，后者歸所有者管理，這是通過(guò)內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)控制代理問(wèn)題。這一點(diǎn)在Dodd和Ruback等的文獻(xiàn)中得到了驗(yàn)證。當(dāng)Ｑ＞１時(shí)，形成購(gòu)并的可能性較大；當(dāng)Ｑ＜１時(shí)，形成被購(gòu)并的可能性較大。 Fama, Problems and the Theory of the Firm〔J〕． Journal of Political Economy, 1980（4）：143187． ． Separation of Ownership and Control〔J〕． Journal of Law and Economics, 1983（5）：301325.（4）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為資本成本會(huì)由于若干原因而降低，如果兩家公司的現(xiàn)金流量不是完全相關(guān)的，破產(chǎn)的可能性就會(huì)降低，并且這一結(jié)果還可能會(huì)降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值。威廉姆森、阿羅和阿爾欽等一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的解釋是通過(guò)聯(lián)合可以避免聯(lián)絡(luò)費(fèi)用、各種形式的討價(jià)還價(jià)和機(jī)會(huì)主義行為等。該理論暗含的政策取向是鼓勵(lì)公司購(gòu)并活動(dòng)。二是資本市場(chǎng)介入之后的階段，20世紀(jì)90年代初上海深圳、證券交易所相繼建立，我國(guó)資本市場(chǎng)步入發(fā)展完善的快車道，并購(gòu)重組開(kāi)始在中國(guó)證券市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)。3．改革開(kāi)放以來(lái)的并購(gòu)重組改革開(kāi)放以來(lái)，企業(yè)逐步成為獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)和利益主體，資本市場(chǎng)的發(fā)展更為并購(gòu)重組搭建了并購(gòu)（尤其是股權(quán)并購(gòu)）的基礎(chǔ)。但是，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)民族資本不發(fā)達(dá)，并購(gòu)的目的和形式比較單一，企業(yè)并購(gòu)一般采用直接購(gòu)買(mǎi)的形式，目的也只限于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模；其次，證券市場(chǎng)當(dāng)時(shí)不發(fā)達(dá)，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的方式很少。中國(guó)的近代工商業(yè)是在一個(gè)比較特殊的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和歷史條件下產(chǎn)生和發(fā)展的，它沒(méi)有經(jīng)歷簡(jiǎn)單協(xié)作——手工業(yè)工場(chǎng)——機(jī)器大工業(yè)——現(xiàn)代工商業(yè)的發(fā)展軌跡，但也不乏兼并、聯(lián)合等資本集中的驚心動(dòng)魄。第三種觀點(diǎn)將中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)浪潮局限于證券市場(chǎng)，認(rèn)為1993年以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)重組有三個(gè)比較明顯的階段，政府對(duì)并購(gòu)重組的態(tài)度也相應(yīng)由三個(gè)比較明顯的階段： 李占猛．上市公司并購(gòu)的政政策和趨勢(shì)〔R〕．上海：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所，2002． 第一階段為上市公司并購(gòu)的萌芽階段（19931996），這一階段以市場(chǎng)自發(fā)探索為特征，第一起舉牌收購(gòu)、第一起協(xié)議收購(gòu)均發(fā)生在這一時(shí)期，政府對(duì)并購(gòu)重組態(tài)度比較謹(jǐn)慎。2001年,全球并購(gòu)交易總規(guī)模為6010億美元,比2000年下降了47%。第四，從政策約束的角度看，隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，美國(guó)國(guó)內(nèi)有關(guān)反壟斷法案的執(zhí)行開(kāi)始呈現(xiàn)放松的跡象。但從2000年下半年開(kāi)始，因?yàn)楣墒袆?dòng)蕩、IT行業(yè)縮水、尤其是2001年“”事件的打擊，嚴(yán)重影響了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程，第五次浪潮正在趨緩，但也必將醞釀著第六次浪潮的開(kāi)始。至70年代初,美國(guó)企業(yè)的總數(shù)比50年代初增長(zhǎng)了80％以上。與第一次浪潮相比，橫向并購(gòu)雖然仍占較大比重，但同時(shí)出現(xiàn)了相當(dāng)規(guī)模的縱向并購(gòu)，寡頭及規(guī)模經(jīng)濟(jì)仍是此次并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。第一次浪潮，發(fā)生在19世紀(jì)末的最后10年到20世紀(jì)的第一個(gè)10年之間，也就是1893年美國(guó)第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后。其主要特征是橫向并購(gòu)，目的是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益，抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)相關(guān)的副產(chǎn)品是，并購(gòu)后公司的形式雖然仍是以控股為主，但并購(gòu)所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生了微妙的變化，即并購(gòu)并未導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)的絕對(duì)集中，而是單個(gè)股東的持股率越來(lái)越低。本次浪潮因石油危機(jī)而平息下來(lái)。此次浪潮的顯著特點(diǎn)是基本以友好兼并為主，進(jìn)行主動(dòng)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“策略聯(lián)盟”。管制的目的不僅僅在于保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)，更重要的是追求帕累托最優(yōu)和國(guó)家優(yōu)勢(shì)。2002年前三季度的全球跨國(guó)并購(gòu)總額又比上年同期下降45%。第二階段為上市公司并購(gòu)的活躍階段（19962000），這一階段政府大力推動(dòng)上市公司的資產(chǎn)重組，重組成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，不規(guī)范問(wèn)題日益突出。中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組的歷程大致可以分為三個(gè)歷史時(shí)期。2．改革開(kāi)放前的并購(gòu)重組改革開(kāi)放前的并購(gòu)重組大概可以分為兩個(gè)階段，第一階段為1949年10月到1956年，這一階段并購(gòu)重組的主要內(nèi)容是對(duì)工商業(yè)的社會(huì)主義改造，推行公私合營(yíng)。以資本市場(chǎng)介入并購(gòu)重組為分界點(diǎn)，改革開(kāi)放以來(lái)的并購(gòu)可以分為兩個(gè)階段。自1993年“寶延事件” 首次演繹我國(guó)上市公司并購(gòu)重組案件以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)上演了一幕幕并購(gòu)重組的生動(dòng)案例。　　效率理論可細(xì)分為四個(gè)子理論。 Williamson,．The Vertical Integration of Production:Market Failure Consideration〔J〕．The Amercian Economic Review, 1971(5):112123．Arrow,. Vertical Integration and Communication〔J〕．Bell Journal of Economics,Spring 1975：173183.（3）經(jīng)營(yíng)多樣化理論（Pure Diversification）作為一種購(gòu)并理論，經(jīng)營(yíng)多樣化區(qū)別于股份持有者證券組合的多樣化理論。此種理論認(rèn)為買(mǎi)者有多余的現(xiàn)金流量，但缺少良好的投資機(jī)會(huì)。美國(guó)80年代的情形說(shuō)明這一點(diǎn)。 Dodd, Ruback．Tender Offers and Stockholders Returns:An Empirical Analysis〔J〕．Journal of Financial Economics, 1986（16）：351374. 在收購(gòu)兼并活動(dòng)中，信號(hào)的發(fā)布可以以多種方式。而收購(gòu)事實(shí)上可以提供一種控制代理問(wèn)題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，收購(gòu)或代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)可以降低代理成本。由于這種區(qū)別，企業(yè)能夠采取某些財(cái)務(wù)處理方法達(dá)到合理避稅的目的。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力為目標(biāo)的購(gòu)并活動(dòng)：（1）在需求下降，生產(chǎn)能力過(guò)剩和削價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來(lái)，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；（2）在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外商勢(shì)力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過(guò)聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對(duì)抗外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)；（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法，在這種情況下，通過(guò)合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場(chǎng)的目的。因而，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)就可以達(dá)到“一石多鳥(niǎo)”的目的，既壯大優(yōu)勢(shì)企業(yè)，又救助劣勢(shì)企業(yè)，既實(shí)現(xiàn)重組，又減少社會(huì)動(dòng)蕩，成為政府、企業(yè)、職工都樂(lè)于接受的替代破產(chǎn)企業(yè)的重要機(jī)制。與非上市公司相比，上市公司作為公眾公司，公開(kāi)披露包括并購(gòu)重組在內(nèi)的一些重大事件，是上市公司的法定義務(wù)，加之上市公司并購(gòu)重組會(huì)牽涉更多利益主體，并購(gòu)重組問(wèn)題就引起了更多人士的關(guān)注。從歷史發(fā)展的角度來(lái)看，十余年的上市公司并購(gòu)重組呈現(xiàn)出理論與實(shí)踐互動(dòng)發(fā)展的態(tài)勢(shì)。譬如，中小股東能避免退市帶來(lái)的血本無(wú)歸，收購(gòu)方能通過(guò)殼資源的重組得到融資通道，債權(quán)銀行可避免破產(chǎn)帶來(lái)的損失，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可避免因退市導(dǎo)致的社會(huì)不穩(wěn)定等等。例如，王春和齊艷秋在2001年提出了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的“三維動(dòng)機(jī)理論”，三維指行政維、經(jīng)濟(jì)維和管理維。 〔M〕．北京：中國(guó)中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：242－337. 而要約收購(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)的研究大多是對(duì)對(duì)要約收購(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)事件出現(xiàn)后的熱點(diǎn)追蹤性評(píng)論，理論深度不足。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國(guó)上市公司的反收購(gòu)措施及其規(guī)制〔J〕.上證研究,2003(2):98－178.（6） 關(guān)于西方并購(gòu)理論中國(guó)適用性的研究與西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)尚處于非成熟的發(fā)展階段，因此，西方的并購(gòu)理論并不一定完全適用余中國(guó)，張新對(duì)西方并購(gòu)理論的中國(guó)適用性進(jìn)行了研究。具體而言，這些差異主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：首先，西方目前已經(jīng)有比較成熟的并購(gòu)理論，例如上文介紹的效率理論、信息－信號(hào)理論等，并形成了不同的流派，而中國(guó)目前尚無(wú)公認(rèn)的并購(gòu)理論，僅處于對(duì)西方理論的介紹或利用西方的理論分析解釋中國(guó)問(wèn)題的階段。同時(shí)，為了把經(jīng)濟(jì)思想史和制度變遷規(guī)律的研究成果運(yùn)用到實(shí)踐中去，本文在梳理梳理并購(gòu)重組的實(shí)踐及其思想演變，揭示二者相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步