【正文】 （3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的實(shí)質(zhì)審查就一般的保薦制度而言，由保薦人來(lái)承擔(dān)對(duì)發(fā)行人的上市條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的職能，而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，這一職能則是由市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)承擔(dān)。而這類服務(wù)正是世界上其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)保薦人的職責(zé)之所在?！敖恿Α北Ｋ]制度是馬來(lái)西亞創(chuàng)新股票市場(chǎng)的獨(dú)特之處。公司上市6年之后，即交接第一棒的保薦人期限到后，上市公司假如不繼續(xù)聘請(qǐng)保薦人，又無(wú)法做出合理的解釋，市場(chǎng)投資者會(huì)視之為上市公司的“壞”消息，并引導(dǎo)投資者投資方向造成公司壞的影響。1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)立時(shí)起就仿照倫敦證券交易所實(shí)行了香港的保薦制度，目的是規(guī)避創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。準(zhǔn)保薦人要列入保薦人名冊(cè)，至少應(yīng)當(dāng)符合下列各項(xiàng)資格準(zhǔn)則：1）公司要件。準(zhǔn)保薦人至少擁有兩名主要主管、兩名助理主管，全職從事準(zhǔn)保薦人在香港地區(qū)的企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)，以保證保薦人有足夠勝任的高素質(zhì)人才和專家為企業(yè)上市準(zhǔn)備材料、進(jìn)行充分的信息披露。保薦人必須負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人是否適合上市條件進(jìn)行盡職調(diào)查，協(xié)助發(fā)行人準(zhǔn)備申請(qǐng)上市的資料，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行盡職輔導(dǎo)，這些都要求保薦人在誠(chéng)信方面負(fù)有更大的責(zé)任。獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)是指根據(jù)證券法規(guī)的要求，對(duì)發(fā)行人及擬發(fā)行人重大財(cái)務(wù)法律行為（如關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組等）的公允性、合規(guī)性進(jìn)行審查，并出具獨(dú)立、客觀、公正的專業(yè)意見的專業(yè)機(jī)構(gòu)。通過(guò)角色分解和“分權(quán)”，香港新的保薦制度充分考慮了上市不同階段中介機(jī)構(gòu)所扮演的不同角色。三是刑事法律責(zé)任與民事法律責(zé)任。保薦制度是核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡過(guò)程中的發(fā)行監(jiān)管制度?！稌盒修k法》規(guī)定從事保薦業(yè)務(wù)的證券公司應(yīng)當(dāng)是綜合類證券公司?！稌盒修k法》和《管理辦法》都要求，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人保薦。規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵守相關(guān)法律法規(guī)，誠(chéng)實(shí)守信，勤勉盡責(zé)，盡職履行保薦業(yè)務(wù)（包括首次公開發(fā)行股票和上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等等），持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)。異常狀況指出現(xiàn)以下一項(xiàng)或多項(xiàng)內(nèi)容 載自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》newsite/xxfw/fgwj/zyzlgz/200803/，2011年3月1日。，此項(xiàng)統(tǒng)計(jì)需要考慮以下兩個(gè)干擾因素：（1）年份靠前的上市公司數(shù)量會(huì)因?yàn)闀r(shí)間的延續(xù)存在有退市企業(yè)而未被統(tǒng)計(jì)入數(shù)據(jù)，而退市的企業(yè)基本是經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)大問(wèn)題無(wú)法持續(xù)上市經(jīng)營(yíng)而退市。以ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)，截取2009年深滬兩地證券交易市場(chǎng)行有完整年報(bào)的上市公司共1582家，對(duì)比ST企業(yè)與非ST企業(yè)信息披露指數(shù)4個(gè)一級(jí)指標(biāo)如表1—表4，可以看出ST企業(yè)在各項(xiàng)指標(biāo)中的指數(shù)均低于非ST企業(yè)，特別是在真實(shí)性信息披露指數(shù)上，兩類企業(yè)的差距尤為大，也是因?yàn)樵诔霈F(xiàn)異常狀況時(shí)，如果將異常狀況披露出去將會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)予以不同程度的打擊，這是任何一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)者都不愿意看到的事情，所以這種情況下，大多企業(yè)采取了自認(rèn)為可以控制和調(diào)節(jié)的不告知披露行為，寄望于內(nèi)部來(lái)解決異常狀況，或是等狀況解決后再予以披露，但是市場(chǎng)監(jiān)控體系通常會(huì)在企業(yè)處理異常狀況前就查處并予以處理。同期信息披露的強(qiáng)制性完整性、自愿性完整性、真實(shí)性和及時(shí)性4個(gè)一級(jí)指標(biāo)，、。對(duì)比它們的信息披露指數(shù)相關(guān)值得出表5及圖4。公司類型公司數(shù)目占比指數(shù)平均值非ST1433%ST149%88全部公司1582%《指數(shù)報(bào)告》在計(jì)算以上四個(gè)指標(biāo)權(quán)重為：?？梢?，市場(chǎng)中上市企業(yè)的信息披露程度很大程度受著整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行的平穩(wěn)化和規(guī)范化的影響。2004年后，隨著保薦制度的推行，明確了各方面的權(quán)責(zé)，特別是加大了對(duì)券商的約束，在后來(lái)的幾年內(nèi)，被ST的上市公司比例基本都被控制在1%以內(nèi)。而被ST的上市公司在上市公司中的比例，在考慮年份時(shí)間的背景下，基本和其上市時(shí)候整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制和環(huán)境有很大的關(guān)聯(lián)度。由于“特別處理”的英文是Special Treatment，所以這些股票也就被簡(jiǎn)稱為ST股。這些規(guī)定，明確了保薦人的保薦期限?！豆芾磙k法》直接規(guī)定“保薦人資格需要注冊(cè)資本不少于人民幣一億元，凈資本不少于人民幣五千萬(wàn)元，擁有的保薦代表人不少于4人?！稌盒修k法》對(duì)可從事保薦工作的證券公司和個(gè)人提出了比以往的主承銷商和一般證券從業(yè)人員更高的條件，并在后來(lái)的新《證券法》和《管理辦法》中有所改變，但是都基于高要求的出發(fā)點(diǎn)。目前，中國(guó)保薦制度相關(guān)法律主要有：2003年12月28日證監(jiān)會(huì)頒布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）；2006年1月1日起實(shí)施的新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（后簡(jiǎn)稱新《證券法》）；2006年5月29日頒布的《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》（后簡(jiǎn)稱新《盡調(diào)工作準(zhǔn)則》）；2008年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（后簡(jiǎn)稱《管理辦法》，同時(shí)《暫行辦法》失效）。二是紀(jì)律制裁，由法律監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行。通過(guò)修訂，香港保薦制度實(shí)際上融合了美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度、馬來(lái)西亞“接力”保薦制度和英國(guó)的“終身”保薦制度的特點(diǎn)。由不同機(jī)構(gòu)之間的互相監(jiān)督，促進(jìn)誠(chéng)信和盡職盡責(zé)。香港規(guī)定了影響保薦人、合規(guī)顧問(wèn)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)獨(dú)立性的具體因素，并建立了配套獨(dú)立性測(cè)試規(guī)則。這項(xiàng)準(zhǔn)則要求保薦人在財(cái)務(wù)方面的健康，并能承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。擬申請(qǐng)保薦人的準(zhǔn)保薦人，必須有足夠證據(jù)使香港聯(lián)交所相信其具備所需的經(jīng)驗(yàn)及足夠的專業(yè)人才，足以使其履行保薦人職責(zé)，才能名列聯(lián)交所設(shè)立的保薦人名冊(cè)，并有資格為新申請(qǐng)人或上市發(fā)行人擔(dān)任保薦人。參見香港《主板上市規(guī)則》《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。但是由于大部分到香港上市的內(nèi)地公司的注冊(cè)地和主要業(yè)務(wù)都處于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，其商業(yè)環(huán)境、法律環(huán)境與香港截然不同。馬來(lái)西亞的保薦人必須是證交所的正式會(huì)員或經(jīng)過(guò)授權(quán)的投資銀行，并且需要通過(guò)專門的資格考核。MESDAQ成立于1997年5月，同年10月脫離吉隆坡證券交易所獨(dú)立運(yùn)作。和分析師，他們所提供的市場(chǎng)服務(wù)實(shí)際上執(zhí)行了通常的保薦人的研究支持職能?？梢钥闯?，納斯達(dá)克市場(chǎng)理事的職責(zé)類似于保薦人在企業(yè)上市后履行的某些職責(zé)，即成為上市發(fā)行人的持續(xù)督導(dǎo)顧問(wèn)后，代表發(fā)行人處理與交易所和投資者的交流溝通中涉及的有關(guān)事宜。納斯達(dá)克市場(chǎng)的這些舉措對(duì)于改善上市公司的實(shí)際質(zhì)量和營(yíng)運(yùn)質(zhì)量，對(duì)防范和化解像納斯達(dá)克這樣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的促進(jìn)作用。因此納斯達(dá)克市場(chǎng)的股票發(fā)行審核制度的把關(guān)作用尤為重要。AIM市場(chǎng)保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)上市企業(yè)的董事及高管層遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，尤其是在信息披露方面，保薦人對(duì)企業(yè)的指導(dǎo)和監(jiān)督將直接關(guān)系到上市企業(yè)信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性，而這些，都直接關(guān)系到AIM的市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量和投資者的切身利益。為了提高上市公司的質(zhì)量，發(fā)行人有必要在上市的各個(gè)階段和上市后引入一位保薦人，就發(fā)行人信息披露和規(guī)范運(yùn)作提供專業(yè)化的外部輔導(dǎo)和監(jiān)督。2005年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法實(shí)施工作的通知》。早在2000年，當(dāng)深圳準(zhǔn)備設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的時(shí)候，深圳證券交易所公布的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中，就曾提出過(guò)完整的保薦制度。保薦人推薦公開發(fā)行和上市作為一種中介服務(wù)（Intermediaries services），實(shí)質(zhì)上而言，是通過(guò)發(fā)揮保薦人這一第三方市場(chǎng)參與者的中介功能的作用，來(lái)提高上市證券或上市公司質(zhì)量。企業(yè)完成上市后的階段，保薦人需要指導(dǎo)和督促企業(yè)持續(xù)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，按照相關(guān)要求履行信息披露義務(wù)，除此之外，保薦人還可能代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進(jìn)行及時(shí)積極的溝通聯(lián)絡(luò)，在此階段，保薦人又同時(shí)擔(dān)當(dāng)起企業(yè)“董事會(huì)秘書”和“公關(guān)專家”的職責(zé) 陳崢嶸：《英國(guó)AIM的“終身”保薦人制度》，《中國(guó)證券業(yè)通訊》，2003年第9期。在證券法中，所謂保薦人，則是指依照法律規(guī)定為公司申請(qǐng)上市承擔(dān)推薦職責(zé)，并為上市公司上市后一定時(shí)間內(nèi)的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保真實(shí)性、全面性和及時(shí)性責(zé)任的證券公司。相關(guān)文獻(xiàn)研究，提出專題研究的目標(biāo)與思路提出問(wèn)題證券市場(chǎng)分析實(shí)習(xí)保薦工作現(xiàn)有文獻(xiàn)參考ST瓊花案例認(rèn)識(shí)問(wèn)題現(xiàn)行保健制度運(yùn)行效果分析評(píng)價(jià)分析問(wèn)題保健制度變革探討結(jié)論與建議對(duì)注冊(cè)制實(shí)施啟示規(guī)范實(shí)施制度完善圖1 保薦制度運(yùn)行效果研究及變革方向分析思路和研究方法本文主要分為五章：第1章主要說(shuō)明文章選題的背景和意義，論文思路及結(jié)構(gòu)與框架。最后對(duì)向注冊(cè)制過(guò)渡有價(jià)值的啟示進(jìn)行了歸納。雖然針對(duì)社會(huì)輿論對(duì)保薦代表人制度的質(zhì)疑，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直積極反應(yīng)著，并采取相關(guān)措施，但是，中國(guó)資本市場(chǎng)的保薦制度還是不及國(guó)外成熟資本市場(chǎng)保薦制度有效。國(guó)內(nèi)學(xué)者，特別是法律專業(yè)方面的學(xué)者對(duì)保薦制度的三大要素，即保薦人、保薦對(duì)象和保薦行為的責(zé)任和義務(wù)等做了法律和制度層面的研究，包括強(qiáng)調(diào)保薦制度責(zé)任的劃分（鄂鳴，2005），凸顯保薦制度責(zé)任的連續(xù)連帶擔(dān)保（祈明，2003）。2004年6月2日，中國(guó)第一只由保薦機(jī)構(gòu)推薦上市的開灤精煤股份有限公司（股票代碼：600997）發(fā)行，這標(biāo)志著中國(guó)股票發(fā)行與上市制度的重大創(chuàng)新的正式開始，在中國(guó)證券發(fā)行史上具有劃時(shí)代意義。而發(fā)行速度相對(duì)較慢也導(dǎo)致通道效率低下，暴露了券商的承銷業(yè)績(jī)之間差距拉不開等不足。核準(zhǔn)制是政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)主導(dǎo)型的過(guò)渡。分發(fā)任務(wù)后，當(dāng)年共有127家企業(yè)通過(guò)中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)（后簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）的復(fù)審，基本控制在發(fā)行額度范圍內(nèi)。另一種是市場(chǎng)主導(dǎo)型的注冊(cè)制。公司的上市，公司股票的發(fā)行，離不開各證券交易所的股票發(fā)行審批制度。s securities market, and the change direction of the sponsor systerm by the follow angles: the stock market analysis、the actual data statistics、practice verification,and so on.This paper divides into five parts:The first part of the paper discussed the background and significance of the selected topic,and clear up the history of securities issuance examination and approval system of China39。瓊花事件也反映了保薦制度在運(yùn)行環(huán)境、保薦人和保薦代表人的資格要求、保薦制度的處罰力度和保薦制度權(quán)責(zé)方面的問(wèn)題。文章以ST瓊花為實(shí)際案例，并使用證券市場(chǎng)分析、實(shí)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、實(shí)踐實(shí)習(xí)驗(yàn)證等方法，對(duì)保薦制度在中國(guó)的運(yùn)行效果及變革方向進(jìn)行分析和探討。第二部分對(duì)保薦制度進(jìn)行基本介紹，并對(duì)世界上幾個(gè)有代表性的實(shí)施保薦制度的證券市場(chǎng)進(jìn)行分析，包括保薦制度起源地英國(guó)AIM“終身”保薦制度、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)“什錦”保薦制度、馬來(lái)西亞MESDAQ“接力”保薦制度和香港的保薦制度。最后敘述了保薦制度為推行注冊(cè)制的一些啟示。s securities market,then expound the running effect of the sponsor systerm in China. The sponsor systerm bring positive role about the standardization in China39。一種是政府主導(dǎo)型的核準(zhǔn)制?；谥袊?guó)證劵市場(chǎng) 如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中所指中國(guó)證券市場(chǎng)特指中國(guó)大陸的證券市場(chǎng)?？梢钥闯觯缙谥袊?guó)的股票發(fā)行制度帶有強(qiáng)烈的計(jì)劃色彩和強(qiáng)力的政府控制。通道制即每家劵商只能擁有一定數(shù)量的通道，通道的數(shù)量的核定參考券商的規(guī)模和上一年度推薦上市的企業(yè)數(shù)量而定。保薦，擔(dān)保與推薦，即劵商可推薦符合要求的公司上市，同時(shí)讓劵商和責(zé)任人對(duì)其承銷發(fā)行的股票負(fù)有相關(guān)的持續(xù)性連帶擔(dān)保責(zé)任。中國(guó)的保薦制度主要以香港的保薦制度為參考，早在2001年，就有相關(guān)從業(yè)人員認(rèn)為：保薦人是創(chuàng)業(yè)板的看門人（陳崢嶸，2001），充分顯示了保薦制度在香港取得的成績(jī)和大陸方面對(duì)保薦制度過(guò)渡的必然。對(duì)保薦制度的完善，相關(guān)人員分別從制度層面和運(yùn)行層面對(duì)此探討過(guò)，包括認(rèn)為保薦制度在責(zé)任區(qū)分和處罰力度上都做的不夠（王新亮，2010），保薦制度在中國(guó)存在與中國(guó)國(guó)情相適應(yīng)問(wèn)題（謝風(fēng)華，2004）等。針對(duì)保薦制度改革和完善的論文也大多從法律的角度來(lái)討論保薦制度的責(zé)任與義務(wù)，雖然也有少數(shù)從實(shí)際運(yùn)行的角度論述保薦制度的變革探討，但是基本上是就各自的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行論述，沒(méi)有較全面評(píng)價(jià)和變革探討。分析已經(jīng)收集的上世紀(jì)九十年代以來(lái)的國(guó)內(nèi)外以保薦制度、保薦人、保薦機(jī)構(gòu)等為主題的期刊論文、主要報(bào)刊文章以及學(xué)位論文等，掌握當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)保薦制度的研究情況，選取有用信息交叉分析研究本文的專題。第3章主要是對(duì)保薦制度在中國(guó)運(yùn)行效果的一個(gè)分析，最主要從積極作用方面肯定保薦制度的優(yōu)勢(shì)，著重于保薦制度實(shí)施對(duì)上市公司ST企業(yè)的占比和上市公司信息披露程度的對(duì)比；同時(shí)，列舉了保薦制度在運(yùn)行中暴露的不足。保薦人不僅承擔(dān)上市后的持續(xù)監(jiān)督和引導(dǎo)責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到了具體的個(gè)人，即保薦代表人 王力：《中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行制度》，第9899頁(yè)，中國(guó)金融出版社2003版。（2）保薦對(duì)象：即保薦人的服務(wù)對(duì)象，一般是證券發(fā)行人和上市公司。為了提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益，倫敦證券交易所針對(duì)二板市場(chǎng)規(guī)定了保薦制度。2003年1月，證監(jiān)會(huì)召開全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議，上市保薦制度被列為監(jiān)管工作的重點(diǎn)之一。保薦人應(yīng)當(dāng)遵守業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)地對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)作。保薦人職責(zé)是就上市規(guī)則向發(fā)行人提供指導(dǎo)和咨詢。 陳崢嶸:《英國(guó)AIM的“終身”保薦人制度》，《中國(guó)證券業(yè)通訊》，2003年第9期.”英國(guó)證券市場(chǎng)上，一名合格的保薦人必須滿足以下五個(gè)方面的要求：（1）是根據(jù)英國(guó)《1986年金融服務(wù)法》注冊(cè)的公司或者是AIM注冊(cè)的正式會(huì)員；（2）必須向英國(guó)上市署