【正文】 接下來一個(gè)季度，水泥股依靠估值提升空間不大，開始進(jìn)入利好政策驗(yàn)證期，由于基建項(xiàng)目分布的不均勻性，將致使水泥企業(yè)業(yè)績開始出現(xiàn)分化，從而市場表現(xiàn)也出現(xiàn)分化。 建筑和工程行業(yè)回避民用建筑公司，關(guān)注基建股和專業(yè)工程股 受固定資產(chǎn)投資的政策導(dǎo)向變動影響，行業(yè)內(nèi)各領(lǐng)域的外需及景氣程度的分化進(jìn)一步加劇，來自于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（如房屋建筑、市政工程等領(lǐng)域）的需求因受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行因素抑制而有所“回落”，而來自于基建領(lǐng)域的需求則受擴(kuò)張性財(cái)政的拉動而呈現(xiàn)“擴(kuò)張”。（5）鋼鐵行業(yè)股價(jià)從年初以來漲幅和大盤基本一致，市場對于鋼鐵行業(yè)基本面較差的情況比較清楚，股價(jià)已充分反映基本面，鋼鐵行業(yè)在股市震蕩中有良好的防御性。中國是銅的稀缺國，中國的需求將確保銅價(jià)維持在相對較高的位置。中轉(zhuǎn)地與坑口煤價(jià)倒掛現(xiàn)象難以持續(xù)，坑口價(jià)存在進(jìn)一步的下調(diào)壓力，而中轉(zhuǎn)地煤價(jià)會繼續(xù)在目前價(jià)格水平附近徘徊，等待煤電合同談判結(jié)果指明方向。另外，雖然1季度的工程機(jī)械銷售數(shù)據(jù)同比下滑，低于投資者預(yù)期，但國家的四萬億投資大部分在2季度實(shí)施，對行業(yè)的拉動作用在2季度有更大體現(xiàn)。軍工行業(yè)軍工行業(yè)仍然是未來國內(nèi)需要政府大力支持的行業(yè)。在這樣的宏觀背景下，從行業(yè)基本面上分析，短期（在行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前）應(yīng)關(guān)注大眾必需消費(fèi)品，因?yàn)樾枨髲椥员容^小，相對剛性。我國居民消費(fèi)升級的趨勢并沒有改變。奶制品企業(yè)因此收益。我們估計(jì)，該行業(yè)景氣的拐點(diǎn)將出現(xiàn)在今年年底以后。另外船舶和港口機(jī)械都是簽訂的閉口訂單，在鋼材價(jià)格大幅上漲的情況下，企業(yè)盈利空間會大幅下滑。機(jī)械行業(yè)工程機(jī)械行業(yè)作為高周期性行業(yè)，工程機(jī)械受到國家投資拉動最大，也是四萬億國家投資中最受益品種。影響電力股超額收益水平的是對未來煤價(jià)的預(yù)期，而非目前時(shí)點(diǎn)的煤價(jià)水平。選股方面：（1）看好黃金，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，黃金作為避險(xiǎn)工具，價(jià)格將保持強(qiáng)勢，并帶動上市公司保持良好盈利。（3）原材料的下調(diào)幅度小于鋼價(jià)的調(diào)整，鐵礦石談判的結(jié)果至今難以預(yù)測，要超過30％的降幅還是有較大的困難。圖5：各紙業(yè)公司紙種結(jié)構(gòu) 資料來源：各上市公司 另外，五月份新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的推行將有助于限制供給，從而進(jìn)一步改善供需關(guān)系，文化紙為最大的受益子行業(yè)，雖然目前國家強(qiáng)調(diào)保經(jīng)濟(jì)增長的重要性，但我們認(rèn)為由于造紙行業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度（占工業(yè)增加值不足 2%）明顯小于污染貢獻(xiàn)度（% ；%）使之可能成為節(jié)能減排重點(diǎn)落實(shí)對象。具體情況如下圖：展望二季度，我們認(rèn)為現(xiàn)在的醫(yī)藥行業(yè)整體估值無論從相對和絕對的角度都偏低，09年預(yù)期市盈率20倍左右，相對整體市場溢價(jià)20%左右。值得注意的是下半年平均每月交付的新船量明顯高于上半年，屆時(shí)將對運(yùn)價(jià)形成較大壓力。同時(shí)高鐵的建設(shè)，對現(xiàn)有的高速路形成分流。輸配電行業(yè)的景氣確定性較高；但行業(yè)規(guī)律是前12季度招標(biāo)少，潛在的股價(jià)刺激因素較為缺乏，可能導(dǎo)致相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)略輸于大盤。此外，在經(jīng)濟(jì)低谷的時(shí)候，正是優(yōu)勢企業(yè)實(shí)施并購的好時(shí)機(jī)，建議也對此類投資機(jī)會保持關(guān)注。在Q2Q3之間，需要觀察企業(yè)開工率能否維持在較高水平；一旦不符合預(yù)期，可能出現(xiàn)股價(jià)調(diào)整。綜上，煤炭下游的需求支撐并不強(qiáng)，3月份被爆炒之后估值已經(jīng)偏高，市場的注意力可能會逐漸轉(zhuǎn)移到電力需求尚無明顯起色，鋼鐵需求在補(bǔ)庫存和去庫存過程中的反復(fù)、國際煤炭的供給沖擊和內(nèi)部小礦復(fù)產(chǎn)等基本面因素上來，預(yù)計(jì)短期風(fēng)險(xiǎn)較大，給予行業(yè)“中性”評級。然而從商品屬性看，扣除政府投資因素后，總需求的恢復(fù)是否可持續(xù)存在很大不確定性，目前無法對此做出方向性的判斷，只有等待私人部門消費(fèi)與投資的后續(xù)數(shù)據(jù)。出境游方面，人數(shù)繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長，但增速有所下降，這反映出經(jīng)濟(jì)減速、奧運(yùn)會召開等諸多事件同樣對我國出境旅游產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。內(nèi)銷企業(yè)面臨估值修復(fù)12月份國內(nèi)銷售較為樂觀，%，其中1月份，全國百大重點(diǎn)商場服裝銷售額增長40%。正因如此，價(jià)格戰(zhàn)依然不可避免，同時(shí)面板價(jià)格的波動也可能吞噬整機(jī)企業(yè)的利潤。毛利率保持在高位近期空調(diào)企業(yè)加大促銷力度，我們的理解是廠商在08年中期囤積的高價(jià)原材料已消化完畢。綜合來看，我們對二季度零售行業(yè)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。基本面分析基于市場需求方考慮，是11年來的低谷；%，失業(yè)率的高企對消費(fèi)者信心指數(shù)和社零總額都會產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。該水平接近于2002年的價(jià)格指數(shù)。筑底可確認(rèn)，過程漫長在靜態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，可認(rèn)為房地產(chǎn)筑底開始。從公開信息來看，保利、萬科、富力、榮盛發(fā)展、萬業(yè)企業(yè)等相當(dāng)數(shù)量的地產(chǎn)公司春節(jié)后的銷售形勢都比較樂觀。（5）從估值和利潤來看，各家上市公司逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，各家保險(xiǎn)公司對于09年的權(quán)益投資均持謹(jǐn)慎態(tài)度，行業(yè)整體估值相對合理，整體行業(yè)有望獲得超過整體市場收益。信用市場：出于對信用事件擔(dān)憂的減弱以及流動性的泛濫，尤其高票息的債券受到追捧，目前信用利差已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，調(diào)整的壓力在加大。我們認(rèn)為，市場估值整體提升后，低估值的行業(yè)，存在更高的安全性，無論在市場上漲或調(diào)整中，跑贏指數(shù)的概率更高。從國際市場估值動態(tài)變化看，中國滬深300 指數(shù)的PE水平為18倍，要高于大多數(shù)國家股票指數(shù)的PE，從PB上來看，大多數(shù)國家的PB都在2倍以下的水平，中國滬深300 ，較歐美市場溢價(jià)30%左右，已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟(jì)的基本面和估值溢價(jià)。二、三 季度環(huán)比會下降主要原因有：海外市場需求依舊孱弱，政府積極財(cái)政政策效果遞減，信貸增長不可持續(xù)，隨著企業(yè)庫存回補(bǔ)逐漸結(jié)束，2/3 季度工業(yè)生產(chǎn)將重新陷入回調(diào)，同時(shí)伴隨著價(jià)格同比下滑，促使利潤環(huán)比增速再次下降。第二階段是，受到美國計(jì)劃出臺回購國債，解凍信貸市場，大量向市場投放基礎(chǔ)貨幣，造成市場通貨膨脹，大宗商品和國際股市大幅上漲，國內(nèi)房市回暖，量價(jià)齊升，對經(jīng)濟(jì)的回暖增加了信心。綜上所述，我們認(rèn)為雖然二季度國內(nèi)投資會保持較高的增長，但出口的會下降和消費(fèi)增長幅度會減緩，經(jīng)濟(jì)的總體增長速度會維持在6~7%之間，較難超出預(yù)期。同比多增8273億元。但隨著需求波動的降低和廠商經(jīng)營調(diào)整，去庫存化的過程更短暫。金融機(jī)構(gòu)惡性循環(huán)，破產(chǎn)接連發(fā)生。預(yù)測2009年順差與2008年基本持平；同時(shí)，中國的情況還算好，政府有力，不會大幅貶值，外資流出不大會成為風(fēng)氣； 美國經(jīng)濟(jì)二季度有可能走過最壞時(shí)期，但全年仍然低迷，對中國出口無法形成有力的刺激。從不同商品類別消費(fèi)增速看，汽車類、金銀珠寶類、%、%、%，較去年同期和全年水平顯著回落，顯示經(jīng)濟(jì)景氣回落態(tài)勢下，奢侈品消費(fèi)增長明顯趨緩。第四，農(nóng)業(yè)、交通等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)投資增速迅速提高，而制造業(yè)投資增速相對較慢，投資對消費(fèi)和出口等下游依賴較小，因此，投資可持續(xù)性較強(qiáng)。 12 月，%，增速比2008 年12 月的22%左右的增速提高4 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超預(yù)期。放眼二季度的投資策略，由于基本面比較難超預(yù)期，未來的政策層面還有想象空間，雖然資金面的寬裕推動市場估值的提升，但仍有一些負(fù)面因素：例如5月的現(xiàn)售股解禁等。近期采掘、輕工制造、鋼鐵、電子元器件、有色金屬等行業(yè)板塊輪番上漲。這都似乎在告訴我們：美國經(jīng)濟(jì)真如伯南克所說，2009年觸底，2010年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？不管怎樣，市場還是對宏觀調(diào)控以及全球管理層的共同努力作出了積極的反應(yīng)。同時(shí)我們注意到二季度債券市場表現(xiàn)不佳，機(jī)會不多。投資分布具有明顯結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，從投資增長的行業(yè)分布來看，受益于4 萬億投資的相關(guān)行業(yè)，其投資增速明顯。對于政府完成保8%的增長有著及其重要的意義； 二、消費(fèi)支出，前兩個(gè)月增幅有所下降，二季度增幅可能繼續(xù)回落。今年前 2 個(gè)月，受國際金融危機(jī)影響加深、國際市場需求繼續(xù)萎縮的影響，我國的進(jìn)出口延續(xù)了去年底以來的負(fù)增長態(tài)勢，且幅度明顯加深。未來，隨著房屋供給減少和奧巴馬房市救助計(jì)劃，以及抵押貸款利率的大幅下降，房價(jià)收入比降至50 年來低點(diǎn)，都使得房價(jià)逐步接近底部。四、 短期雖有通縮，但長期通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。而政府工作報(bào)告的CPI目標(biāo)，也預(yù)示政府在未來可能出臺更多的經(jīng)濟(jì)刺激方案，寧愿提高通脹的目標(biāo)，也不愿意犧牲增長。此外，此前受到市場廣泛關(guān)注的M1的增速在2月份出現(xiàn)了明顯的回升，%。2 月中下旬，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和各大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的利好基本明朗，市場在周邊壓力作用下開始快速回