【正文】 也是理所當然。與經(jīng)營策略一樣，財務策略也抑制了萬科跟隨市場異樣發(fā)展的趨勢，然而，終歸抵擋不了這股宏潮。其現(xiàn)金流在2009~2013年逐年減少使得管理層對投資要求更為穩(wěn)健。其管理層一定會在穩(wěn)定增長與還債之間找到平衡點，對于有24年經(jīng)營經(jīng)驗的萬科而言要有價值的提升還是比較容易的，但是其提升的程度就要受未來的萬科的經(jīng)營理念而左右了。最后對萬科的影響為：根據(jù)《企業(yè)會計準則第11號—股份支付》等相關規(guī)定，2007年度激勵計劃確認終止實施，2007年度激勵計劃持有的萬科A股股票賣出、資金移交給公司時，有關的會計處理為：增加公司“銀行存款”，同時增加“資本公積”。從資產(chǎn)方面來看，激勵制度的破滅，導致了往年萬科留存的激勵基金直接進入銀行存款與資本公積。最后在經(jīng)營，財務政策來看企業(yè)價值的變化。對于主營業(yè)務成本，萬科要盡量減少高價低的購買，特別是現(xiàn)在土地價格回漲迅速，減少成本是萬科價值繼續(xù)增長的必要條件。β系數(shù)代表公司的風險，萬科需要調(diào)整自己的財務結構，保證自己的股市市值，謀求穩(wěn)定發(fā)展。這需要萬科自身結合當前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費用，對于穩(wěn)定與成本萬科需要審時度勢如果太保守會使得價值成長緩慢，股東的不信仍，如果太激進則甚至會造成虧損價值的下降。 價值管理的可行性措施. 公司價值的經(jīng)營管理相關性分析對于企業(yè)價值的管理是對企業(yè)的最終目的的管理，其可以有效的改善公司經(jīng)營管理、提高公司經(jīng)營效率和提高公司價值。之后，對與企業(yè)的財務結構運用資產(chǎn)定價模型計算出其貼現(xiàn)率，再折算出企業(yè)未來幾年的企業(yè)價值估計。加之房地產(chǎn)行業(yè)最近行業(yè)的不景氣，萬科的股票行情堪憂。根據(jù)首期激勵計劃第十九條規(guī)定，2007年度激勵計劃確認終止實施。而不跟風當前的“高房價=高利潤”，不夠高價地。這都使得萬科的風險比同行業(yè)的企業(yè)高。縱觀萬科05年到08年的資本結構，長期借款在05年到07年間一路飆升，達到163億之多，這與市場的持續(xù)升溫是分不開的。界定國內(nèi)房地產(chǎn)市場發(fā)展宗旨，即房地產(chǎn)的支柱性就是建立在居民住房條件改善性基礎上的，離開了房地產(chǎn)居民條件改善性，房地產(chǎn)的支柱性也就無從談起。然而在復蘇的同時，土地的價格卻又大幅上漲，這對于房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂是火上澆油。而實體現(xiàn)金流估價模型從萬科的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，對影響實體現(xiàn)金流的每部分現(xiàn)金活動都進行了本別預測，所以最后的得到的各年實體現(xiàn)金流具有較高的真實度；在預測各年貼現(xiàn)率時，由于其資本結構較為穩(wěn)定，且長期負債成本和債券成本較為客觀，其權益資本成本因其β值接近于1且一直浮動較小而比較真實，所以預測WACC應該與萬科真實WACC接近。 本報告中使用的貼現(xiàn)率是萬科的加權平均資本成本，其中長期負債利率由國家決定；其發(fā)行債券利率受到政策限制，且萬科的債券規(guī)模相對其資本結構規(guī)模較?。蝗f科權益成本由無風險利率、風險溢價和萬科預計β4值決定，無風險利率和風險溢價分別由國家政策和我國股市行情決定，只有β值由萬科的資本結構和運作規(guī)模和狀況決定，所以此部分中較為重要的驅(qū)動因子為萬科預測的β值。本部分對萬科高速發(fā)展時期和平穩(wěn)發(fā)展時期的貼現(xiàn)率分別進行了推倒，使用其加權平均資本成本（WACC）作為其貼現(xiàn)率，最后結合第二部分得到的萬科預計各年實體現(xiàn)金流數(shù)量和其穩(wěn)定增長時期實體現(xiàn)金流增長率，得到其實體現(xiàn)金流方法估算的企業(yè)價值，再通過相對價值法的市盈率模型估算萬科企業(yè)價值，并對兩種方式得到的結果與其市值進行比較分析。式中：Ke為權益、Kd為負債、Kps為混合證券成本，D、E、PS分別為他們各自的市場價值。 無杠桿*（1＋（1－公司所得稅率）*（負債 / 權益））計算萬科無杠桿情況下的β值。%，%。對于2013~2015年的反彈我們做了大膽的假設，可能會產(chǎn)生較大的誤差，但是也避免了直接下滑的不符合實際的問題。且在2006~。對與萬科的固定資產(chǎn)，根據(jù)其在2008年減少土地存量的決策，萬科的固定資產(chǎn)在幾年內(nèi)是不會有大幅的增加的。2006~2008的無息流動負債增加如下：表28 萬科2006~2008年無息流動負債增加情況年數(shù)200620072008無息流動負債增加6 805 626 17 937 930 4 115 173 數(shù)據(jù)來源：萬科2006~2008年年報 單位：元對于2009年的基于ROE的預測額為61799073499。首先我們對在高速發(fā)展期的萬科的營運資本的變化。小組對2013~2015年的主營業(yè)務預測為：表22 預計萬科2010~2012年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)201320142015主營業(yè)務利潤增長率（%）603015可見在第二階段企業(yè)會下降不斷的向國家宏觀經(jīng)濟的增長率10%靠近，并有我小組家預計在2016年萬科將進入穩(wěn)定增長期。這些預期都滿足三階段增長的使用條件。最終，企業(yè)進入第三階段。對于萬科來講，萬科以往的增長率高達60%左右，這樣高的增長率是無法持續(xù)太長時間的。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析對于萬科的現(xiàn)金流增長模式的分析，我小組主要基于2009~2010年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢以及萬科2005~2008年年報中對與企業(yè)成長的描述，認為萬科的現(xiàn)金流增長模式自2005年開始為三階段增長模型。我們需要更加信守一貫主張的價值觀念——簡單、透明、規(guī)范與責任。正在進行的一些試驗將有希望大幅度減少建筑過程的資源消耗，也將幫助人們在住房使用中更多地以與自然和諧的方式使用各種資源。萬科也非常重視其的品牌建設。產(chǎn)品設計是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2009 年公司將在設計創(chuàng)新、標準化、工廠化、精裝修、技術研發(fā)等多個方面，繼續(xù)保持和發(fā)揚這一優(yōu)勢。其中。國際方面，主要國家聯(lián)合救市，有助于抑制金融風暴的進一步惡化，能夠在一定程度上減輕我國經(jīng)濟和樓市面臨的外部壓力?？梢姺康禺a(chǎn)的復蘇還需要時間。之后再與市盈率法得出的結果比較差異。然后對萬科的企業(yè)價值進行估算。本小組則對與萬科集團進行系統(tǒng)的企業(yè)價值的評估與分析。而后對于每一個時期的現(xiàn)金流進行分析。之后再根據(jù)萬科的具體的財務經(jīng)營政策對其未來價值的影響作出分析。一方面是利空因素。由以上的推論可以看出在未來的幾年里房地產(chǎn)行業(yè)雖然會繼續(xù)受到金融危機的影響，同時國家的救市政策中，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品價格會在金融危機的影響隨時間減弱后跟隨土地價格的上揚不斷提高，其行業(yè)的情況也會得到改善。除此之外，2008年萬科重大收購及出售資產(chǎn)事項，公司債券相關事項，證券投資情況等均無重大變化。在項目開發(fā)方面，公司仍然會堅持開發(fā)節(jié)奏和銷售節(jié)奏相匹配，產(chǎn)品類型與市場需求相匹配的原則考慮到09 年市場的不確定性較大，公司現(xiàn)有的可售資源仍然比較充足，在項目開發(fā)上堅持謹慎的策略有助于提高公司在行業(yè)調(diào)整中的安全性和靈活性。只有在適宜于個人的生活空間中，人們才能更多地感受生命的價值。 因此萬科人越來越以培育生命的心態(tài)滿懷敬畏地精心建造每一棟住宅。這不僅是行業(yè)發(fā)展必由的方向，也是萬科未來核心競爭力的重要來源之一。所以2005~2008為企業(yè)的高速增長，2009年的增長率雖有下降，%，即萬科正在高速增長的邊緣。所以在1~3年內(nèi)在國家救市的政策下，萬科的增長率會較穩(wěn)定的下降。當前的預計中國的宏觀經(jīng)濟增長率將在未來的幾年里保持8%的增長率， 屬高速增長時期，隨著中國經(jīng)濟實力的增強，中國將買進發(fā)達國家行列，在保持如此高的經(jīng)濟增長率是不現(xiàn)實的，但預計中國經(jīng)濟增長率仍會稍高于世界平均水平。 營業(yè)收入與盈利的年度預測在對與企業(yè)的估價，我們最需要的數(shù)據(jù)就是EBIT，息稅前利潤。且自2008年后萬科沒有了其他業(yè)務收入。對于2010~2012的過渡期我小組按照2008到2009年的下降比率來推算，而關于2013~2015的反彈我們則如主營業(yè)務收入假設其再次重復2009~2012的數(shù)據(jù)。表29 預計萬科2010~2015年無息流動負債增加情況年數(shù)201020112012無息流動負債增加840 725 37 832 17 024 年數(shù)201320142015無息流動負債增加2 774 009 01337 832 17 024 單位：元所以最終我們要求的營運資產(chǎn)增加為：表210 預計萬科2010~2015年營運資產(chǎn)增加情況年數(shù)201020112012營業(yè)流動資產(chǎn)2774 009 0131 588 797 905714 959 年數(shù)201320142015營業(yè)流動資產(chǎn)2 774 009 0131 588 797 905714 959 單位:元 資本性支出與資產(chǎn)折舊等預測資本支出與折舊都屬于資產(chǎn)的一部分預測方法也應與營運資金相同。所以在根據(jù)“債權人現(xiàn)金流量=稅后利息支出+償還債務本金—新借債務”和“股權現(xiàn)金流=實體現(xiàn)金流—債權人現(xiàn)金流”，可以計算出股權現(xiàn)金流。其值為1 663 194 。利用相對價值法對萬科公司價值進行重新股價，對比上述兩種方法的結果，找出差異的原因。近幾年來金融危機對我國股市造成了一定的影響，綜合考慮未來全球范圍內(nèi)經(jīng)濟的恢復，以及從明年開始的國家對經(jīng)濟的宏觀整頓，經(jīng)過調(diào)整，把我國股市風險溢價定為4%。表34萬科2005~2008年長期借款和債券持有情況2005200620072008長期借款1 194 889 180.9 510 878 16 362 079 9 174 120 應付債券884 762 5 768 015 數(shù)據(jù)來源：萬科2005~2008年年報 單位：元萬科近幾年來一直有長期借款借入，%作為萬科長期借款成本，由于借款利息的抵稅作用，萬科屬于大型企業(yè)，且不屬于高新企業(yè)，沒有享受稅率優(yōu)惠，其稅率為25%，%。1,099,5210200股，且因2010年房地產(chǎn)業(yè)前景不明朗，預計萬科不會發(fā)行新股，結合上文預測萬科各年實體現(xiàn)金流和WACC， 相對價值法估價應用相對價值法對企業(yè)進行估價，只要有三種模型：市盈率模型，市凈率模型，市價/收入比率模型。由上分析可知，驅(qū)動因子主要存在于企業(yè)高速增長時期每年的實體現(xiàn)金流、平穩(wěn)增長時期增長率以及貼現(xiàn)率三部分。因此，在公司價值評估中要考慮哪些因素對公司價值起著決定性影響，找出影響公司價值的敏感因素并比較各因素對公司價值的影響程度。但綜合考慮以上因素后，萬科真實企業(yè)價值應不會高于其2009年市值，也就是說，萬科是被高估的。價值有損，價格上揚，就好比是外表鮮亮的哈密瓜其內(nèi)瓤已經(jīng)開始變質(zhì)，到了外強中干的地步了。 綜上，市場環(huán)境與政策都從一個側面闡釋了公司市價被高估是情有可原的，有理可依的。大的市場環(huán)境與國家政策決定了萬科的市價是被高估的，萬科對此做出了正面的抑制反應，然而卻抵抗不了這種大的趨勢。對于企業(yè)價值的增長，在2010~2012據(jù)我們以上的數(shù)據(jù)與行業(yè)形勢的估計其存貨的量會基本保持不變，而其存貨的主要組成部分土地是不會出現(xiàn)高價地的，也就是其存貨的值不會太高。 公司經(jīng)營策略與財務政策選擇的影響在這里對萬科對未來明確的財務政策與戰(zhàn)略方針作出分析。2007年度激勵計劃終止實施，不會影響公司管理團隊的勤勉盡職。萬科的現(xiàn)金流再次得到充實，這樣萬科在當前房地產(chǎn)的調(diào)整階段也就更有優(yōu)勢。最終了解發(fā)現(xiàn)萬科的價值。而萬科的財務政策正好傾向于此，這對企業(yè)的穩(wěn)定增長有很大的好處。 以上我小組對分析出的企業(yè)價值及其敏感應因素進行了討論，并且并針對企業(yè)價值的增長和萬科的實際情況相結合提出了一些建議。同時長期發(fā)債的高成本也是需要考慮的，萬科的運營政策較為穩(wěn)健其長期負債也就較多，這也是萬科未來發(fā)展要面臨的一大難題。經(jīng)過對萬科企業(yè)價值因素敏感分析，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素主要：（1）主營業(yè)務成本 （2）主營業(yè)務收入 （3）財務費用 （4）流動資產(chǎn) （5）流動負債（6）長期負債 （7）β。并且由此再次證明萬科的增長模式與其穩(wěn)定發(fā)展的結果7. 報告總結 分析結論經(jīng)過首先經(jīng)過營業(yè)流動資產(chǎn)的預期與估計，并對其影響因素一一分析，最終獲得較為可信的實體現(xiàn)金流量。在股票方面，萬科的激勵制度的破滅直接是股票市場價格下降，且萬科的市值也隨之下降。2007年度激勵計劃持有的限制性股票歸屬條件未能達成?？傊f科在經(jīng)營方面主張“拐點論”，其對于未來的風險保持觀望的態(tài)度，且為保全股東利益謀求穩(wěn)定發(fā)展。 直接相關的經(jīng)營相關性分析在萬科的財務報表中可以發(fā)現(xiàn)房地行業(yè)的特點，短期負債金額巨大，資產(chǎn)負載率極高。與萬科的穩(wěn)健的經(jīng)營策略相對應，萬科采取的是謹慎的財務策略。對于消費者，政府采取各種優(yōu)惠政策幫助他們進入房地產(chǎn)市場；對于投資者，政策要求投資者按照市場價格進入。房地產(chǎn)行業(yè)幾年來不正常的過熱的現(xiàn)象已經(jīng)達到了一個頂峰，金融危機不過是個導火索，把這個有漲有落的軌跡按照現(xiàn)實合理的描繪了出來。表4 評估結果預測值股價市值股價實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法20091231日收盤價市盈率法2009年日收盤價均值數(shù)據(jù)來源：上文、國泰安數(shù)據(jù)庫 單位：元從以上的比較來看，無論是實體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，還是市盈率法得到的萬科企業(yè)價值估計值，都和其市值有較大的差異，但相對分析來說，由于萬科在房地產(chǎn)行業(yè)地位較為特殊，且其主要業(yè)務主要是房地產(chǎn)，其其他業(yè)務收入占其總營業(yè)收入的比例不超過1%，使用相對價值法的市盈率模型進行估價時很難找到具有如此收入結構的參考房地產(chǎn)企業(yè)，導致估計市盈率比其真實值偏高，從而造成此種方法的結果具有價高的誤差。在上述項目中，所得稅率