【正文】 會(huì)隨之上漲，傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)就是紅色的價(jià)格上揚(yáng)。現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境是國(guó)際金融危機(jī)剛剛過(guò)去，房地產(chǎn)行業(yè)有待復(fù)蘇。經(jīng)分析，此值為保守估計(jì)，預(yù)計(jì)真實(shí)值可能會(huì)稍高于此值，造成穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期的現(xiàn)金流本期貼現(xiàn)值對(duì)萬(wàn)科本模型估值的貢獻(xiàn)較小，造成最終估計(jì)值過(guò)低于2009年市值。 通過(guò)上述公式對(duì)幾個(gè)主要比率和因素進(jìn)行敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率的變動(dòng)對(duì)萬(wàn)科的股票價(jià)值影響最大，其次是收入增長(zhǎng)率，其他因素變動(dòng)對(duì)萬(wàn)科股票價(jià)值影響都較小。在公司價(jià)值評(píng)估中，由于評(píng)估所依據(jù)的數(shù)據(jù)都是預(yù)測(cè)和估算的，未來(lái)的情況是不斷發(fā)展變化的，這就很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出未來(lái)公司各個(gè)項(xiàng)目的準(zhǔn)確數(shù)值，而只能根據(jù)公司的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展走勢(shì)和公司未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵性項(xiàng)目和因素做到盡量合理、科學(xué)的預(yù)測(cè)。其中其每年EBIT主要由其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、固定資產(chǎn)折舊、所得稅、流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)、流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)、長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)支出、無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加上。本報(bào)告中使用的實(shí)體現(xiàn)金流估價(jià)模型的基本思路為：（FCFF）實(shí)體自由現(xiàn)金流（FCFF）＝EBIT（1－稅率）＋折舊與攤銷－資本性支出－營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)變動(dòng)＝EBIT（1－稅率）－凈投資＝（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）－息稅前利潤(rùn)所得稅＋（固定資產(chǎn)折舊＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)攤銷）－（本期流動(dòng)資產(chǎn)－本期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（上期流動(dòng)資產(chǎn)－上期無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）－（長(zhǎng)期投資增加＋固定資產(chǎn)支出＋其他長(zhǎng)期資產(chǎn)增加）＋無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債增加，根據(jù)以下公式預(yù)測(cè)出企業(yè)價(jià)值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本；n 為第n 年來(lái)的公司價(jià)值；gn 為第n 年以后的永久增長(zhǎng)率。表37十一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)市盈率比較企業(yè)名首開(kāi)股份陸家嘴保利地產(chǎn)中海發(fā)展中華企業(yè)北辰實(shí)業(yè)金地集團(tuán)招商地產(chǎn)泛海建設(shè)金融街萬(wàn)科每股市價(jià)每股收益市盈率R30數(shù)據(jù)來(lái)源：金融界 單位：元注：此表中數(shù)據(jù)為各企業(yè)2009年最新數(shù)據(jù)，R為各企業(yè)與萬(wàn)科市盈率差的絕對(duì)值。表36預(yù)計(jì)萬(wàn)科各年份WACC高速發(fā)展時(shí)期平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期年份2010201120122013201420152016~WACC%%%%%%%基于以上推測(cè)出的有限年限的實(shí)體現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，以及萬(wàn)科股份數(shù)，根據(jù)以下公式預(yù)測(cè)出企業(yè)價(jià)值: 其中 上式中：FCFFt 為第t 年的公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量；r 為加權(quán)平均資本成本（若每年資本成本不同，則按實(shí)際成本取不同r值）；n為第n 年來(lái)的公司價(jià)值；gn 為第n 年以后的永久增長(zhǎng)率。 債務(wù)與權(quán)益資本權(quán)重比率測(cè)算表35萬(wàn)科2005年~2008年資本結(jié)構(gòu)情況2005200620072008項(xiàng)目占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額占當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)比重金額比重平均值長(zhǎng)期借款% 1 194 889 180.% 9 510 878 % 16 362 079 % 9 174 120 26%應(yīng)付債券% 884 762 %　0%　0% 5 768 015 5%權(quán)益資本%8,309,602, %14,882,371, %29,278,647, %31,891,925, 69%數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2005~2008年年報(bào) 單位：元四年來(lái)，萬(wàn)科長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、權(quán)益資本占資本結(jié)構(gòu)的平均比例分別為26%，5%，69%，在這樣的資本結(jié)構(gòu)下萬(wàn)科運(yùn)行良好，并且，萬(wàn)科2008年年報(bào)中提到，將把維持資本結(jié)構(gòu)作為未來(lái)的一個(gè)重要目標(biāo)，所以預(yù)計(jì)萬(wàn)科未來(lái)幾年內(nèi)資本結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生太大變化，其長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、權(quán)益資本比重分別為26%，5%，69%。根據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)萬(wàn)科每年β值系數(shù)，可得萬(wàn)科高速發(fā)展時(shí)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期的權(quán)益資本情況：表33萬(wàn)科2010~201 年權(quán)益資本成本情況201020112012201320142015 2016~權(quán)益資本成本%%%%%%% 債務(wù)資本成本測(cè)算債務(wù)成本包括長(zhǎng)期借款成本和權(quán)益成本，由于之前幾年房地產(chǎn)業(yè)行情較好，萬(wàn)科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長(zhǎng)期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來(lái)支撐企業(yè)的高速發(fā)展。 圖 31 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，再利用以下公式：223。表32世界主要國(guó)家的金融市場(chǎng)特征和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的參考數(shù)據(jù)金融市場(chǎng)特征國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)新興市場(chǎng)，有政治風(fēng)險(xiǎn)南非、中國(guó)、俄羅斯～新興市場(chǎng)，有限政治風(fēng)險(xiǎn)新加坡，馬來(lái)西亞等成熟市場(chǎng)，股票規(guī)模大美國(guó)，日本，英國(guó)成熟市場(chǎng)，有限股票規(guī)模德國(guó)，瑞士～源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和參考范圍相差較大，原因是多方面的。表31我國(guó)2006年~2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率%%%%利息稅率20%%00一年期除稅存款利率%%%%注：如所調(diào)查數(shù)據(jù)一年內(nèi)做數(shù)次調(diào)整，則取每年平均數(shù)作為采用數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站%，%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。3. 貼現(xiàn)率與公司價(jià)值評(píng)估在本部分，本報(bào)告將從萬(wàn)科的權(quán)益資本和債務(wù)資本的預(yù)測(cè)出發(fā)，并基于上述結(jié)果再預(yù)測(cè)萬(wàn)科債務(wù)與權(quán)益資本各自的權(quán)重，從而計(jì)算出萬(wàn)科基于股權(quán)現(xiàn)金流的公司價(jià)值。 實(shí)體現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)經(jīng)過(guò)以上的計(jì)算我們根據(jù)“FCFF=息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊—資本支出營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加”計(jì)算2010~2015年的實(shí)體自由現(xiàn)金流為：表214 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年實(shí)體現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012實(shí)體自由現(xiàn)金8 017514 10 747 246 13 417 986 年數(shù)201320142015實(shí)體自由現(xiàn)金流19 471 873 27 530 432 33 429 766 單位：元：表215 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年股權(quán)現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012股權(quán)自由現(xiàn)金流6 300 521 6339 030 253 43211 700 993 995年數(shù)201320142015股權(quán)自由現(xiàn)金流17 754 880 08525 813 439 20931 712 773 599單位：元在此對(duì)于萬(wàn)科的過(guò)渡期的實(shí)體現(xiàn)金流的計(jì)算結(jié)束了。在次也將其處理為年平均值，攤銷到每一個(gè)年份中。萬(wàn)科的利息支付很不規(guī)律，例如僅2008年其應(yīng)付利息項(xiàng)目才出現(xiàn)數(shù)值，所以無(wú)法用線性回歸的方法來(lái)計(jì)算。上萬(wàn)科2010~2015的固定資產(chǎn)的預(yù)計(jì)為下表，2013~2015年處理方法仍未繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)：表213 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年固定資產(chǎn)情況年數(shù)201020112012固定資產(chǎn)2 689 170 3 657 271 4 973 888 年數(shù)201320142015固定資產(chǎn)6 764 488 9 199 704 12 511 598 單位：元其折舊情況如下：表213 預(yù)計(jì)萬(wàn)科2010~2015年折舊情況年數(shù)201020112012折舊額860 534 1 170 326 1 591 644 年數(shù)201320142015折舊額2 164 636 2 943 905 4 003 711 單位：元 債權(quán)與股權(quán)融資及股利分配預(yù)測(cè)首先在這里的計(jì)算目的是請(qǐng)算在實(shí)體現(xiàn)金流中的負(fù)債現(xiàn)金流。表格如下：表211 萬(wàn)科2009~2015年資本支出情況年數(shù)2009201020112012資本支出178 685 148 308 123 096 102 170 年數(shù)201320142015資本支出148 308 123 096 102 170 單位：元對(duì)于折舊也是相同的處理，但是折舊需要先確定萬(wàn)科的平均折舊率，而折舊率會(huì)因每一年的固定資產(chǎn)種類比重不同而改變 ，不易確定。所以可得2010~2015年的流動(dòng)發(fā)債的變化。對(duì)于萬(wàn)科其無(wú)息流動(dòng)負(fù)債主要是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。加之在2009年在我小組基于ROE的流動(dòng)資產(chǎn)增加預(yù)測(cè)值為8,032,743,517。%，所以可得其每年的息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的值如下：表25預(yù)計(jì)萬(wàn)科2009~2015年息前稅后利潤(rùn)年數(shù)2009201020112012息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7 251 293 63510 079 298 15311 288 813 93112 643 471 603年數(shù)2013201420152016~息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20 229 554 56526 298 420 93430 243 184 074單位：元 營(yíng)運(yùn)資本變化與需求預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資本，即流動(dòng)資產(chǎn)。在06~08年里萬(wàn)科的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)如下：表24萬(wàn)科2006~2008年其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)情況年數(shù)200620072008其他業(yè)務(wù)利潤(rùn) 1 432 185 777 0數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)科2006~2008年年報(bào) 單位：元由上表可見(jiàn)萬(wàn)科其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的數(shù)額變動(dòng)十分大，且沒(méi)有規(guī)律。通過(guò)基于ROE的預(yù)測(cè)，2009年萬(wàn)科的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)萬(wàn)科營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為61%。所以從適應(yīng)條件來(lái)看，基于以上分析，萬(wàn)科的情況較為符合三階段的增長(zhǎng)模型，且第一階段的高速增長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去，2010年萬(wàn)科馬上將進(jìn)入第二階段增長(zhǎng)期。而對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)，其折舊會(huì)因資本支出的減少而保持較少的波動(dòng)，而資本支出的直接減少將會(huì)慢慢的趨近于折舊額。即萬(wàn)科在我小組預(yù)測(cè)的6年之后將會(huì)假定結(jié)束高速增長(zhǎng)期，開(kāi)始以接近于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。但是這次的房市的再次復(fù)蘇對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)率的不波動(dòng)不會(huì)太大，已經(jīng)經(jīng)過(guò)“拐點(diǎn)的”萬(wàn)科不會(huì)在這次的房市熱中做出較大的動(dòng)作，其增長(zhǎng)率會(huì)受到融資，地價(jià)的影響，自是略有提升，其不可能回歸到2006~2008的高速增長(zhǎng)了。這些決策在萬(wàn)科上個(gè)年度的報(bào)告中都有具體體現(xiàn)。這對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)可謂是火上澆油。這樣的高速增長(zhǎng)僅持續(xù)了3年，至2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，萬(wàn)科的高速立即回落，其管理層也目睹有了高速增長(zhǎng)的弊端，發(fā)展政策也傾向于較為穩(wěn)健的發(fā)展。此后我們要為得到企業(yè)的價(jià)值的評(píng)估計(jì)算出企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流。盡管市場(chǎng)仍然處在調(diào)整期內(nèi)，但萬(wàn)科在產(chǎn)業(yè)化的道路上的探索再接再厲。在2008年的市場(chǎng)調(diào)增中，萬(wàn)科仍要秉著以質(zhì)量第一，服務(wù)第一的基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。我們看到，很久以前我們前輩留下的住宅到今天還在為我們提供著關(guān)于采光、通風(fēng)、人居交流的設(shè)計(jì)靈感；在城市化進(jìn)程中，人們也越來(lái)越重視保留更多“都市的記憶”，以便能夠更好地領(lǐng)悟歷史的沉積，讓新的住宅建筑更多地獲得與特定土地緊密關(guān)聯(lián)的人文記憶的滋養(yǎng)。優(yōu)秀的建筑不僅傾聽(tīng)人類生命的呼喚，而且也努力響應(yīng)自然生命的需要，保持與自然的和諧。其品牌的內(nèi)涵如下：住宅建筑為了生命而存在，又為了生命而發(fā)展。其可以體現(xiàn)企業(yè)對(duì)于當(dāng)前以及未來(lái)成長(zhǎng)需要放緩的表現(xiàn)。2009 年公司將對(duì)目標(biāo)客戶的生活方式、工作狀態(tài)、家庭結(jié)構(gòu)、交際圈層甚至是消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)行全方位的研究，以期找到精準(zhǔn)的營(yíng)銷渠道，在提高效率的同時(shí)，降低營(yíng)銷費(fèi)用。2009 年公司將在確保經(jīng)營(yíng)安全的同時(shí)，力爭(zhēng)促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；另一方面，公司將重新審視在牛市氛圍下暴露的不足，盡最大努力提高專業(yè)能力，提升組織效能，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)公司將利用已有的客戶滿意度調(diào)查、客戶市場(chǎng)調(diào)研、物業(yè)管理、網(wǎng)上投訴等系統(tǒng)和工具，對(duì)現(xiàn)有的產(chǎn)品分類、客戶細(xì)分進(jìn)行調(diào)整和充實(shí)。報(bào)告期內(nèi)，公司未為股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，也未直接或間接向資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供債務(wù)擔(dān)保。在2008萬(wàn)科的擔(dān)保情況為，公司及公司控股子公司新增擔(dān)保（含反擔(dān)保）。雖然房地產(chǎn)行業(yè)將于2009年下半年復(fù)蘇，但是將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)的建設(shè)還是往下走的趨勢(shì)，而且即使在房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的時(shí)候，平均的房?jī)r(jià)肯定對(duì)高端的房?jī)r(jià)會(huì)有一定的壓力。在內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)雙重負(fù)面影響下，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)必然同步下行。從影響因素上來(lái)看，20092010年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)受兩方面因素的制約和影響。在2009年全球主要地區(qū)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于全球產(chǎn)能，通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮，銀行、退休基金及主權(quán)財(cái)富基金的資本基礎(chǔ)萎縮。接著對(duì)得出的股價(jià)與價(jià)值估計(jì)進(jìn)行結(jié)果評(píng)估，看實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率法的差異原因。之后，在根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型折算出未來(lái)每年的貼現(xiàn)率。先根據(jù)以往萬(wàn)科的財(cái)務(wù)