【正文】 115 從實務上看，經(jīng)常應用的是風險調整貼現(xiàn)率法，主要原因是風險調整貼現(xiàn)率比約當系數(shù)容易估計。項目風險越大要求的報酬率越高。原因是舊設備的繼續(xù)使用年限和新設備的預計使用年限相同，在假設生產(chǎn)能力相同的情況下，只考慮設備的現(xiàn)金流出而不考慮流入，這里只要比較新設備比舊設備每年平均節(jié)約額的現(xiàn)值是大于零還是小于零就可以得出結論。 98 某企業(yè)固定資產(chǎn)更新決策數(shù)據(jù) 金額單位：元 數(shù)據(jù)項目 方案① 方案② 現(xiàn)有設備 購臵小設備 購臵大設備 現(xiàn)時重臵成本 2700 4400 7800 預計使用年限 8 10 10 動力費 300 320 660 維修費 75 45 50 最終殘值 80 880 1560 如果該企業(yè)投資要求的最低報酬率為 6%，應選擇哪個方案？ 99 分析：假設兩個方案設備的預期生產(chǎn)能力相同，進行方案的取舍，也就是要比較兩種方案的平均年成本。 92 【 例題五 】 某企業(yè)要對一設備進行大修，預計修理費用3000元，修理后可使用 3年，每年日常維護費用 240元。 通常 ， 在收入相同時 ， 認為成本較低的方案是好方案 ， 但舊設備只可以使用 6年 ， 而新設備還可以使用 10年 ， 兩個方案取得的 “ 產(chǎn)出 ” 并不相同 。 固定資產(chǎn)更新決策主要研究兩個問題： （ 1） 決定是否更新 ， 即繼續(xù)使用舊設備還是更換新設備 。 75 NPV和 IRR的比較 i=10% 0 1 NPV IRR A項目 100 200 100％ B項目 200 350 8 75％ 實例： 76 A和 B項目的 NPV曲線比較 i(%) 25 50 75 100 0 50 100 150 200 NPV NPVB NPVA 77 （ 3）計算期差異效應，當項目計算期不同時，則該選用年等額回收法分析。 若為獨立項目決策時，除 A以外的項目均可接受；若項目間是互斥關系時，則我們應選擇 E方案，因為 E方案的凈現(xiàn)值率最大。在獨立項目決策中，除 A以外的項目皆可選；若為互斥項目決策，則應選擇 E方案，因為其獲利能力指數(shù)最大。 缺點： （ 1）內含報酬率中包含一個不現(xiàn)實的假設：假定投資每 期收回的款項都可以再投資，而且再投資收到的利 率與內含報酬率一致。 2）企業(yè)的貼現(xiàn)率不容易制定。公式為： 會計收益率 = 初始投資額年折舊平均現(xiàn)金流量初始投資額年平均凈收益 ?? 50 東方公司 5種投資方案的會計收益率： ?A會計收益率 0100 00100 00100 00 ???B會計收益率 %101000050002/40008000 ??? ）（?C會計收益率 %1000033333/500050005000 ???? ）（?D會計收益率 %1000033333/10000100000 ???? ）（?E會計收益率 %1000033333/1000050005000 ???? ）（ 從上述計算可知： D、 E方案最優(yōu)，而 A方案最低，應拒絕。 貼現(xiàn)方法，是指考慮了時間價值因素的方法，主要包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內含報酬率法等。 NCF0= － 105 NCF1= － 20 NCF2=14 NCF3=19 NCF4=24 NCF5=29 NCF6=34 NCF7=39 NCF8=44 NCF9=49 NCF10=54 NCF11=89 43 【 例題二 】 已知某固定資產(chǎn)項目需要一次投入價款１００萬元 ，資金來源系銀行借款 ， 年利率１０ ％ ， 建設期為１年 ， 發(fā)生資本化利息１０萬元 。 36 要考慮投資方案對凈營運資金的影響 一般情況下，當公司開辦一個新業(yè)務并使銷售額擴大后，對于存貨和應收帳款等流動資產(chǎn)的需求也會增加；另一方面，公司擴充的結果使應付帳款與一些應付費用等流動負債也會同時增加。正如 “ 過去的就讓它過去吧 ” ，我們應該忽略這類成本。例如沉沒成本、過去成本、帳面成本等往往屬于非相關成本。企業(yè)需要以現(xiàn)金流量的變化來估計企業(yè)資金需求狀況，從而及時調整投資和籌資策略。該生產(chǎn)線出售或報廢時，企業(yè)收回的資金可以用于別處，因此應將此作為該方案的一項現(xiàn)金流入。由于該生產(chǎn)線擴大了企業(yè)的生產(chǎn)能力，引起了對流動資產(chǎn)需求的增加。例如一個項目需要使用原有的廠房、設備和材料等，則相關的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價值，而不是它們的帳面成本。 + + 8 項目投資的特點：時間長、耗資多、不可逆，具有相當大的風險，一旦決策失誤，會嚴重影響企業(yè)的財務狀況和現(xiàn)金流量，甚至會造成企業(yè)破產(chǎn)清算。 3 第五章 項目投資管理 學習目標： 通過學習應了解如何識別和計算項目的稅后增量現(xiàn)金流；能夠利用各種分析方法判斷是否應該接受或拒絕一個新的投資項目計劃，并了解各種方法的優(yōu)缺點及運用條件；了解如何運用調整現(xiàn)金流法和風險調整貼現(xiàn)率法進行項目投資的風險分析，如何達到投資項目的風險和收益的平衡等。 (一 )企業(yè)投資是實現(xiàn)財務管理目標的基本前提 (二 )企業(yè)投資是發(fā)展生產(chǎn)的必要手段 (三 )企業(yè)投資是降低風險的重要方法 第一節(jié) 企業(yè)項目投資決策概述 6 二、 項目投資決策的相關概念 項目投資決策屬于企業(yè)的長期投資決策。 + + + 基于會計分期的假設和便于計算的考慮，建設期和經(jīng)營期一般都以一年為一期。例如，企業(yè)購臵一條生產(chǎn)線，通常會引起以下的現(xiàn)金流出： 21 ◆ 購臵生產(chǎn)線的價款。 例如 ， 企業(yè)購臵一條生產(chǎn)線 ， 通常會引起以下的現(xiàn)金流入： 23 ◆ 經(jīng)營現(xiàn)金流入。如果現(xiàn)金流入量大于流出量，現(xiàn)金凈流量為正值；反之，現(xiàn)金凈流量為負值。所謂增量現(xiàn)金流量是指接受或拒絕某個投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動。 機會成本不是我們通常意義的 “ 成本 ” ， 它不是一種支出或費用 ， 而是失去的收益 。最重要的關聯(lián)效應是 “ 侵蝕 ” (erosion)，侵蝕是指來自于顧客和公司其他產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流量轉移到一個新項目上。 37 （三）凈現(xiàn)金流量具體計算時的假設 投資主體假設； 全權益投資假設；（負債的影響通過折現(xiàn)率來考慮） 建設期的凈現(xiàn)金流量臵于每期期初，經(jīng)營期的凈現(xiàn) 金流量臵于每期期末；建設期沒有現(xiàn)金流入，經(jīng)營 期不再追加投資； 38 折舊期、攤銷期一般與項目壽命期完全對等； 項目殘值于項目終結點回收，營運資金于建設期墊支， 項目終結時回收； 不考慮增值稅； 39 （四）凈現(xiàn)金流量（ NCFt）計算公式 一般公式： NCFt=CIt－ COt 分建設期和經(jīng)營期的計算公式： 建設期 。 該企業(yè)的所得稅稅率為３３ ％ ， 不享受減免稅優(yōu)惠 。回收期一般以年為單位。 52 二、長期投資決策的貼現(xiàn)方法 長期投資的貼現(xiàn)方法，是指考慮了時間價值因素的方法，主要包括凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內含報酬率法等。 59 內含報酬率法（ Internal Rate of Return,簡稱 IRR） 內含報酬率 ， 是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的貼現(xiàn)率 。 （ 4）如果一個投資方案的現(xiàn)金流量是交錯型的，則一個投資 方案可能有幾個內含報酬率，這對于實際工作很難選擇。 70 凈現(xiàn)值率法（ The Rate of NPV,簡稱 NPVR） 凈現(xiàn)值率 ， 是指凈現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率 。 NPV≤0, 則 IRR≤i,PI≤1,NPVR≤0。 (P/A,) 1 年金現(xiàn)值系數(shù) 78 （ 4）現(xiàn)金流模式差異效應，當項目的投資額相同，投資期限也相同時，項目經(jīng)營性現(xiàn)金流量的變化趨勢不同導致不同方法得出相互矛盾結論的現(xiàn)象。 一般來說 ， 設備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力 ， 不增加企業(yè)的收入 。如果不考慮貨幣的時間價值，它就是未來使用年限內的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。 95 （ 1）當資本成本為 8%時： )3%,8()3%,8(2403000P V IF AP V IF A???平均年成本240)3%,8(300 0 ?? P V IF A2 405 00 0 ?? =（元） )20%,8()20%,8(40130 00P V IF AP V IF A???平均年成本40)20%,8(13000)20%,8( )20%,8(4013000 ????? P V IF AP V IF AP V IF A=（元） 顯然，應該選擇購臵新設備。 方案② 大設備年運行成本 =660+50=710（元） 103 （ 3）陳舊引起的固定資產(chǎn)更新 固定資產(chǎn)的陳舊，是相對于新的資產(chǎn)來說的。 107 差額的現(xiàn)金流量圖 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 11000 2700 差額法下的現(xiàn)金流量： 現(xiàn)金流出 =202209000=11000（元） —— 追加投資額 現(xiàn)金流入 =30001000=2022（元） —— 每年節(jié)約的運行成本 現(xiàn)金流入 =1000300=700（元） —— 最后殘值差額 108 計算這個系列現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值： 1100010%1070010%102022 ????? ），（），（ P V I FP V I F AN P V1 1 0 0 ?????（元） 5 5 9? 凈現(xiàn)值大于零，意味著節(jié)約的成本大于追加的投資，所以應該更新新設備。在實際操作中一般是人為估計風險報酬率。法律允許該資產(chǎn)加速折舊，年限為 3年，假定折舊率分別為 33％、 45％和 22％，每年可產(chǎn)生BCF=40萬元，稅率為 34%，資本成本為 15％。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，若更換新機器則每年的應稅收入估計增加 60萬元，營業(yè)稅后現(xiàn)金流量（ NCF）增加 46萬元，詳細情況見下表： 123 新舊機器收益比較 （萬元） 舊機器 新機器 增量 銷售額 2022 2020 20 成本 800 750 50 費用（不含折舊） 600 600 0 折舊 315 325 10 應稅收入 285 345 60 納稅額（ 40%） 114 138 24 凈收入 171 207 36 營業(yè)稅后現(xiàn)金流量 486 532 46 124 各年份現(xiàn)金流量增量 （萬元） 年 份 0 1~4 5 200 75 46 46 40 125 46 86 （ =1+2+3+4) 假定資本成本為 15%，可計算資產(chǎn)更新的凈現(xiàn)值： NPV=125+46 PVFA(15%， 4） +86 PVF（ 15%， 5） = 125+46 +86 =（萬元） 0