【正文】 的 ， 當債券的收益率變化幅度不一致時 ， 債券組合的收益率變化就無法知道 。 4 債券價格波動性分析 根據(jù)前面的 Macaulay公式 ， 我們計算出的久期是正的 。 55 167。 積極地實行購買持有策略的投資者可以利用知識對市場利率做出判斷 ， 適時地入市投資 。 另外也很重要的一點就是要了解經(jīng)濟大環(huán)境和指數(shù)在一段時期內(nèi)的變化情況 。 5 債券組合管理策略 運用價值分析策略 ， 經(jīng)理人的選擇是基于債券的內(nèi)在價值的 。 市場對信用級別的變化反應非常迅速 ——尤其是對等級下降的變化 。 62 167。 一般 ， 在經(jīng)濟不確定或谷底時 ， 收集基差大 ， 在經(jīng)濟有信心或擴張時 ， 收益基差小 。 市場收益的不平很可能迅速被修整 ， 而且利率的預測帶有不確定性 ， 因此 ， 這種互換的風險比較大 ， 風險類型與上一種互換類似 。 5 債券組合管理策略 專門對應組合指的是應用于一系列債券的債券組合管理策略 。 這就給了經(jīng)理人更多選擇 ，可以選擇高收益?zhèn)?， 從而降低了費用 。 價格風險指的是在債券到期前出售債券 ， 如果市場利率上升 ， 則售價會低于預期售價的風險 。 5 債券組合管理策略 費雪和威爾模擬消除策略進行試驗 ，但是結果并不完全吻合 ， 利率波動的風險并不能完全消除 。 因為零息債券期間沒有現(xiàn)金流 ， 沒有再投資的風險 。 5 債券組合管理策略 在古典的消除法之后 ， 利波維茲和維恩伯格發(fā)展了有條件的消除法 ， 能夠使得經(jīng)理人通過積極的策略追求最高的收益 。 投資債券的機會增多 ， 對于債券組合經(jīng)理人 ， 在考慮到組合理論 、資本市場理論 、 有效資本市場研究的時候 ，就要適當?shù)乜紤]到固定收益證券的作用 。國庫券風險和收益最低 ， 然后收益風險逐漸增加 ，依次為政府債券 ， 公司債券 ， 大公司的普通股 ，最后是小公司的普通股 。 5 債券組合管理策略 弱有效假設認為證券價格變動是獨立的 ， 歷史價格信息在預測將來價格的行為中是無用的 。 格里夫和斯維森第發(fā)現(xiàn)股票降級評價對股票價格有明顯影響 ， 但是在宣布將記得那個月對股票價格沒有影響 ， 而在宣布前 11個月對價格有影響 。 韋斯特恩發(fā)現(xiàn)在公開評級變化前 718個月 ， 評級變化對債券價格有影響 ， 而在公開前 6個月以及公開后 6個月對債券價格沒有影響 。但是因為資料收集困難 ， 在 CAPM模型下難以確定債券收益 ， 但是債券的 beta值對債券的各指標反應敏感 ， 例如久期 、 利率等 ， 而非對發(fā)行人敏感 。固定收益證券與其他投資工具相比 ， 風險比較低 ，則收益也比較低 。 76 167。 利用水平匹配策略的重要一點就是要有足夠長的水平期 ， 投資人要在現(xiàn)金匹配與消除法的安全和確定性之間選擇 ， 經(jīng)理人應該提供給投資人足夠多的選擇項 。 消除法需要消除利率波動 、 匹配久期 ， 但它并不是一種消極的策略 。 若假設各種利率波動相同 ， 則費雪和威爾證明：在組合的久期與投資水平期相同的情況下 ， 可以消除利率波動風險 。 5 債券組合管理策略 利率風險指的是投資日與目標日之間利率波動的風險 。 5 債券組合管理策略 再投資策略與完全的現(xiàn)金對應組合基本相同 ， 只除了現(xiàn)金流不需精確對應債務 。 投資者要考慮在各國投資的比例 ， 也要考慮在每個國家中政府債券 、 市政債券和公司債券之間的投資分配比例 。 65 167。 5 債券組合管理策略 基差分析是分析在不同部門之間債券收益的關系 （ 例如 ， 高信用級別與低信用級別債券的基差 ， 工業(yè)與公用事業(yè)債券的基差 ） 。 債券的回報率越高 ， 違約率也越高 ， 因此 ， 投資前的信用分析很重要 。 主要是國際上四大評級機構對債券的評級的變化 。 這種組合的構造就主要是久期 （ 期限 ） 的改變 。 操作指數(shù)策略中 ， 市場指數(shù)的選擇是很重要的 ， 因為它直接決定了投資人的風險 收益結果 。 采用這種策略的投資者并不積極地去尋求更高收益 ， 而是為了尋求達到投資需求的期限 （ 久期 ） ， 以減少投資或再投資的風險 。 當利率上升時 ， 這份看跌期權的價值就上升 。 根據(jù)公式 （ ） 我們算出 5年到期的 CMO的有效久期為15到 20。 4 債券價格波動性分析 修正久期只適用于當收益率變化很小的時候債券價格變化的測量 ， 當收益率變化大的時候 ， 債券價格的波動性測算必須考慮凸度效應 。 這種權利實際上是一種看漲期權 ， 它對債券有兩方面的影響：一是使得可贖回債券的投資者面臨再投資風險 ， 當可贖回債券的息票率高于市場收益率時 ， 發(fā)行人會贖回債券 ， 這使得投資者的再投資利率下降 。 例如 ， 一張 30年到期的零息票債券 ， 如果它的收益率變化 300個基點 ， 它的價格變化幅度要相對大一些 ， 因為該債券有較大的凸度 。 利用久期來估計債券價格的波動性實際是用價格收益率曲線的切線來估計債券價格 。 43 167。 息票越大 ， 久期越短 ， 總的現(xiàn)金流的大部分依利息付款形式可能更早出現(xiàn) 。 在其他條件相同的情況下 ， 當收益變化時 ， 長期債券價格比短期債券變化大 。 可是在經(jīng)濟繁榮期 ， 公司債券和聯(lián)邦債券之間的收益差額變小 ， 而在經(jīng)濟衰退期則變大 ， 因此可以利用收益差額來預測經(jīng)濟 。 市場分割理論認為 ， 即期利率取決于各個市場的各自資金供求狀況 。 預期理論認為 ， 當現(xiàn)行經(jīng)濟條件如較高的通貨膨脹率造成短期利率異常高時 ， 利率期限結構就應該呈下降趨勢 ， 這是因為對未來的通貨膨脹的預期會下降；反之 ， 則預期相反 。 35 167。 債券價格應等于所有零息債券的價值和 。 30 167。 另一種估計名義利率變動的方法是宏觀分析 ， 即可貸資金的供求關系 。 3 使用即期利率對債券定價 利率是可貸資金的價格 ， 有可貸資金的供求關系決定 。 24 167。 2 債券定價的基本面分析 市政債券 、 聯(lián)邦債券和許多政府機構債券有一個共同特征：它們息票收入可以部分或全部免稅 ， 這個免稅的特征會影響這些債券的定價 。 因此 ， 利息上的利息直接隨息票利息和到期年限變化 ， 息票越高 ， 到期日越長 ，利息上的利息越大 。 盡管實現(xiàn)收益率是一種非常有用的債券收益測度方法 ， 但是它需要估計幾個額外的變量 ， 如我們必須估計出在持有期期末的債券售價 ， 同時還得考慮債券變現(xiàn)之前息票收入的再投資利率 。 到期收益是承諾收益 ， 就是說投資者完全地和適時地收到發(fā)行者承諾的所有現(xiàn)金流 。 我們將根據(jù)債券的市場價格和預期的現(xiàn)金流來計算出債券的預期收益率 。 為投資者在選擇投資對象時提供了可供參照的依據(jù) 。 一則因為這個市場的復雜性 ，投資者缺少必要的投資知識 。 對于發(fā)行者來說 ， 就相當于獲得了一份期權 ， 隨著價格的波動 ， 這往往會影響債券的有效期限 。 公司債券在不同的國家所占有的市場份額差別較大 ， 而且種類較多 ， 現(xiàn)介紹幾類具有特點的公司債券如下： 外國債券；歐洲債券；全球債券 。 在債券市場上 ， 本金只是債券的票面價值 ， 并不一定代表債券的市場價值 。 5 167。 。 。 一張債券的息票是投資者在持有期間所能獲得的名義收入 ， 即利息收入 ， 或稱為息票收入 。 相反 ， 如果市場利率低于債券的息票率 ， 債券就會以高于票面價值的溢價方式來發(fā)行 。 契約是債券發(fā)行者與購買者之間所約定的規(guī)定雙方權利和義務的合同 ， 有關決定債券特征的一些因素 ， 如債券的類型和到期日及其利率等都會在合同條款中列明 。償債基金要求在債券的整個持有期間逐步地償還本金和利息而不是要等到債券的到期日 。 不同機構投資者的投資偏好也會影響到短期可貸資金的供給和需求 。 投資者希望在未來得到一個或多個現(xiàn)金流 ， 這些現(xiàn)金流可能是周期的 ， 如利息或股息 ， 或只有最終價格或贖回值或它們的一個組合 。 14 167。 16 167。只有當每個息票以到期收益再投資時 ， 投資者才能得到到期收益 。 2 債券定價的基本面分析 的決定 在本章的前面部分 ， 我們都是假設投資者恰好在息票支付日那天買賣債券 ， 如果要在非息票支付日那天計算債券收益率的話 ， 計算公式中期限就要用月而