【正文】 平奇和斯里頓發(fā)現(xiàn)評級變化對股票價格沒有影響 。 80 167。 因為固定收益證券被視為保守的投資工具 ，因此 ， 他們往往處于資本市場線的較低的位置 。 5 債券組合管理策略 自從上個世紀(jì) 60年代后期出現(xiàn)了普遍的利率上漲現(xiàn)象后 ， 債券對投資者的吸引力也日益增強(qiáng) 。 75 167。 除了零息債券 ， 消除法都需要頻繁地調(diào)整組合 。 72 167。 包括價格風(fēng)險和利息再投資風(fēng)險 。任何先于債務(wù)流入的現(xiàn)金可再投資于利率較保守的債券 。 67 167。 5 債券組合管理策略 替換的互換 這種互換主要是做短期 ， 利用短期的收益不平衡進(jìn)行替換 ， 并依賴于對利率的預(yù)測 。 分析的目的是通過利用短暫的市場扭曲以獲利 。 投資違約債券 這種投資方式需要對法律的破產(chǎn)程序以及經(jīng)濟(jì)分析非常了解 ， 收益通常與風(fēng)險成正比 。 評級的變化不僅受實體內(nèi)部變化的影響 （ 例如重要財務(wù)比率的變化 ） ， 還受外在環(huán)境變化的影響 （ 例如公司行業(yè)和經(jīng)濟(jì)的變化 ） 。 59 167。 經(jīng)理人必須做到對指數(shù)的各種特征了如指掌 。 這種策略的關(guān)鍵是尋求具有好的期限與收益的投資工具 ， 使得風(fēng)險與收益達(dá)到平衡 。 可售出債券多頭 =不含權(quán)債券多頭 +看跌期權(quán)多頭 用價格來表示即為： 可售出債券價格 =不含權(quán)債券價格 +看跌期權(quán)價格 因此 ， 當(dāng)利率上升時 ， 含有看跌期權(quán)的債券價格不會象不含權(quán)債券的價格那樣下跌得多；當(dāng)利率下降時 ， 含有看跌期權(quán)的債券價格與不含權(quán)債券的價格一樣 ， 因為這時看跌期權(quán)價值為零 。 53 167。 當(dāng)利率變化導(dǎo)致收益曲線不平行上移時 ， 債券組合的利率敏感性很難估算 。 二是在利率下降的情況下 ， 使債券的價格上升受到限制 。 然而如果收益率只變化 10個基點 ， 則凸度對價格變化影響很小 。 采用久期來估計債券價格波動的方法在收益率變動很小的時候誤差不大 ， 但是在收益率變化較大時誤差就會很大 ， 顯然這是由于價格收益曲線的凸性決定的 。 4 債券價格波動性分析 久期最初是用來表示平均還款期限的 ， 但實際上久期表示的是債券價格的波動性： （ ） 定義修正久期 =。 其他條件相同 ， 到期收益越高 ， 久期越短 。 債券價格隨到期期限增加以遞減率增長； 債券價格變化與息票有相反關(guān)系 。 合理的假設(shè)是：經(jīng)濟(jì)衰退期收益差額變寬 ， 因為債券違約概率很大 ， 投資者更不喜歡風(fēng)險 ， 要求更多的報酬；而在相反情況下 ， 經(jīng)濟(jì)繁榮期收益差額變狹 。 盡管期限相近的債券之間存在著某種替代性 ， 盡管現(xiàn)行利率證明在不同市場間的轉(zhuǎn)移可獲得比實際收益要高的預(yù)期收益 ， 投資者和籌資者也不會離開原有的市場而進(jìn)入另一個市場 。 37 167。 3 使用即期利率對債券定價 這種理論認(rèn)為利率的期限結(jié)構(gòu)是由人們對未來市場利率變動的預(yù)期決定的 。 如果這一點不成立 ， 對于市場參與者來說 ， 就有可能通過套利交易來獲取無風(fēng)險收益 。 3 使用即期利率對債券定價 研究債券的利率期限結(jié)構(gòu)都是從債券的收益率期限結(jié)構(gòu)入手的 。 可貸資金的供給受央行的貨幣政策和居民儲蓄影響 ， 可貸資金的需求包括中央政府 、政府機(jī)構(gòu) 、 地方政府 、 公司企業(yè)以及個人對資金的需求 ， 例如財政赤字的出現(xiàn)使財政部對資金的需求增加 。 在短期內(nèi) ， 利率也受一些其它因素影響 ， 如政府債券發(fā)行 （ 影響資金需求 ） 和央行的貨幣政策 （ 影響資金的供給 ） 。 3 使用即期利率對債券定價 ？ 前面我們已討論過債券的價格與利率成反向關(guān)系 。 我們用稅后收益 （ FTEY） 來調(diào)整有免稅特征的債券的到期收益率： FTEY= （ ） 其中： I 為具有免稅特征的債券到期收益率； T為稅率 。 更重要的是再投資率 ，當(dāng)它大 （ 小 ） 于到期收益時 ， 實現(xiàn)回報大（ 小 ） 于到期收益 。 18 167。 這里隱含兩個假設(shè)條件：一是投資者會持有債券到期；二是對持有期間所發(fā)生的現(xiàn)金流要使用同一貼現(xiàn)率 ， 就是說債券持有期間所得到的息票收入再進(jìn)行投資的回報率要與債券的到期收益率一致 。因此我們同樣可采用收益模型 。 12 167。 二則因為債券的面額一般比較大 ， 使得一部分投資者難以進(jìn)入這個市場 。 根據(jù)合同條款的不同 ， 有自由可贖回債券 (freely callable provision)， 延遲贖回債券 (deferred call provision)以及不可贖回債券 (noncallable provision)。 8 167。 發(fā)行時息票率與市場利率的差異 ， 往往使得債券發(fā)行時的價格有別于債券的票面價值 。 1 債券投資基本原理 。 。 。 。 當(dāng)市場利率高于債券的息票率時 ， 債券的發(fā)行價格就會低于債券的票面價值 ， 以補(bǔ)償投資者的利息損失 ， 這種發(fā)行方式被稱作折價發(fā)行 。 1 債券投資基本原理 債券市場與股票市場的區(qū)別之一就是股票都是同股同權(quán) ， 每一份股票都代表同等的權(quán)利 ， 而對于債券來說 ， 發(fā)行者可以在同一時間發(fā)行不同類別的債券 ， 這些債券可以有不同的索償權(quán) 。 另一類影響債券有效期的重要合同條款是償債基金 。 不同性質(zhì)的投資者可能有不同的投資對象 ，如商業(yè)銀行會投資于短期債券 ， 而保險公司則會投資于長期債券 。 2 債券定價的基本面分析 債券的價值是債券代表的資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 。 現(xiàn)值模型與收益模型其實就是同一個公式 ， 區(qū)別就在于已知條件不同而已 。 因此 ， 到期收益率就是使所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券現(xiàn)價的折現(xiàn)率 。 2 債券定價的基本面分析 （ 水平 ） 收益 到期收益是投資者從債券發(fā)行直到到期賺取的平均復(fù)回報率 ， 它是承諾收益 。 20 167。 在運用 FTEY時需要注意的是 ， 只有平價發(fā)行的免稅債券才能用公式 （ ） 算出稅后收益 ， 溢價或折價發(fā)行的免稅債券包含兩部分的收益：息票收入和資本利得 。 當(dāng)利率上升 ， 債券價格下降；當(dāng)利率下降 ，債券價格上升 。 進(jìn)行利率預(yù)測的前提是了解利率的基本決定因素 ， 然而能夠進(jìn)行具體利率預(yù)測只能是經(jīng)濟(jì)專家才能勝任的工作 ， 債券投資者和基金經(jīng)理人力所能及的就是把握現(xiàn)在以及今后的利率走勢 。 28 167。 這是因為 ， 首先債券的收益率是債券為持有人帶來的實際利息率 ， 投資者關(guān)心的并不是債券的票面利率而是實際能得到的利率 ， 所以收益率期限結(jié)構(gòu)才是本質(zhì)上的利率期限結(jié)構(gòu)；其次債券發(fā)行的票面利率水平必須根據(jù)當(dāng)時的市場收益率水平確定 ， 因此是市場收益率的期限結(jié)構(gòu)決定了新發(fā)債券的利率期限結(jié)構(gòu) 。 要確定每一零息債券的值 ， 就有必要知道具有相同到期的零息國債的收益率 （ 就是即期利率 ） 。 這一理論在推導(dǎo)過程中作出若干假設(shè) ， 其中最主要的有金融市場是完善和有效的；投資者以追求利潤為目標(biāo)；市場對未來的利率預(yù)期是一致的 。 3 使用即期利率對債券定價 該理論認(rèn)為投資者的最初興趣在于購買短期債券 ， 即使有能力進(jìn)行長期投資的投資者也寧愿連續(xù)做幾次短期投資 ， 這是因為市場利率的變動使長期債券的市價變動要大于短期債券 ， 投資者不愿承受流動性風(fēng)險 。 這一理論認(rèn)為 ， 當(dāng)短期資金供需曲線交叉點利率低于長期資金供需曲線交叉點利率時 ，利率期限結(jié)構(gòu)就呈上升趨勢 ， 反之 ， 就呈下降趨勢 。 收益差額不僅依賴違約風(fēng)險而且取決于市場變現(xiàn)性 ， 即取決于投資者預(yù)期公司的盈利不足以支付其債券以及在債務(wù)到期之前變現(xiàn)的可能性 。 在收益變化時息票越高價格波動的百分?jǐn)?shù)越?。? 41 167。 它們之間有相反關(guān)系 。 公式 （ ） 左邊就是單位收益率變動下債券價格變化的百分比 ， 右邊是負(fù)的修正久期 。 那么如何來表示這種凸性關(guān)系呢 ？ 45 167。 高息票率短期債券 ，它的凸度很小 ， 當(dāng)它的收益率變化很大時 ， 凸度效應(yīng)同樣也很小 ， 因為該債券的價格收益曲線幾乎就是一條直線 。因為當(dāng)市場利率下降時 ， 市場會強(qiáng)烈的預(yù)期債券會按照贖回價格被贖回 ， 債券的價格就沒有不含權(quán)債券上升得那么快 。 債券組合的久期是用組合中所有債券的久期的加權(quán)平均來得出