【正文】 的存在 。 當利率上升時 ， 這份看跌期權(quán)的價值就上升 。 20世紀 60年代 ， 組合策略只有寥寥兩種而已 ，但是隨著 70年代和 80年代通貨膨脹以及利率的高漲 ， 許多新的金融工具產(chǎn)生了 ， 也出現(xiàn)了多種的組合策略以迎合多種投資者的需求 。 采用這種策略的投資者并不積極地去尋求更高收益 ， 而是為了尋求達到投資需求的期限 （ 久期 ） ， 以減少投資或再投資的風險 。 5 債券組合管理策略 在一個有效的資本市場 ， 實證表明許多經(jīng)理人并不能完全迎合股票和債券的風險 收益表現(xiàn) ， 所以經(jīng)理人就構(gòu)造了一個證券組合 。 操作指數(shù)策略中 ， 市場指數(shù)的選擇是很重要的 ， 因為它直接決定了投資人的風險 收益結(jié)果 。 5 債券組合管理策略 共分為五種：利率預(yù)期 ， 價值分析 ， 信用分析 ， 收益基差分析和債券互換 。 這種組合的構(gòu)造就主要是久期 （ 期限 ） 的改變 。 債券的特征包括評級 、可贖回性 、 期限等 。 主要是國際上四大評級機構(gòu)對債券的評級的變化 。 61 167。 債券的回報率越高 ， 違約率也越高 ， 因此 ， 投資前的信用分析很重要 。 Z評價模型適用于預(yù)測破產(chǎn) ， 也同樣可以用來預(yù)測垃圾債券的違約或信用級別的變化 。 5 債券組合管理策略 基差分析是分析在不同部門之間債券收益的關(guān)系 （ 例如 ， 高信用級別與低信用級別債券的基差 ， 工業(yè)與公用事業(yè)債券的基差 ） 。 5 債券組合管理策略 債券的互換是將目前的頭寸進行特征類似的改變 ， 而收益有提高 。 65 167。 方法就是換出稅收高的債券 ， 換入稅收低的債券 ， 抵扣稅收繳納 。 投資者要考慮在各國投資的比例 ， 也要考慮在每個國家中政府債券 、 市政債券和公司債券之間的投資分配比例 。即建立一個債券組合 ， 使得它提供的現(xiàn)金流與具體的債務(wù)一一對應(yīng) 。 5 債券組合管理策略 再投資策略與完全的現(xiàn)金對應(yīng)組合基本相同 ， 只除了現(xiàn)金流不需精確對應(yīng)債務(wù) 。 因此 ， 投資是必須尋找沒有償還風險以及在保守利率下折價的債券 。 5 債券組合管理策略 利率風險指的是投資日與目標日之間利率波動的風險 。 71 167。 若假設(shè)各種利率波動相同 ， 則費雪和威爾證明：在組合的久期與投資水平期相同的情況下 ， 可以消除利率波動風險 。 比爾維革和卡夫曼計算了久期的不同方法 ， 發(fā)現(xiàn)除了高息與長期的債券 ， 久期都是相似的 。 消除法需要消除利率波動 、 匹配久期 ， 但它并不是一種消極的策略 。 74 167。 利用水平匹配策略的重要一點就是要有足夠長的水平期 ， 投資人要在現(xiàn)金匹配與消除法的安全和確定性之間選擇 ， 經(jīng)理人應(yīng)該提供給投資人足夠多的選擇項 。 如果在市場利率為 15%時 ， 組合可以消除波動 ， 它可以獲得 15%的市場收益率 ， 那么 ，它的潛在收益就是 15%。 76 167。 5 債券組合管理策略 在有效市場中 ， 投資組合不應(yīng)該只包含債券或者只包含股票 ， 兩者的組合比單一的投資更能提供優(yōu)越的調(diào)整風險收益（ 假設(shè)股票與債券相關(guān)性低 ） 。固定收益證券與其他投資工具相比 ， 風險比較低 ，則收益也比較低 。 5 債券組合管理策略 （ CAPM） 框架下的債券價格 CAPM模型可以為解釋證券收益的不可分散的市場風險提供框架 。但是因為資料收集困難 ， 在 CAPM模型下難以確定債券收益 ， 但是債券的 beta值對債券的各指標反應(yīng)敏感 ， 例如久期 、 利率等 ， 而非對發(fā)行人敏感 。 很明顯 ， 如果不能預(yù)測利率 ， 那么債券價格也不能利用歷史價格預(yù)測出來 ，這些都支持了弱有效形式的有效市場假設(shè) 。 韋斯特恩發(fā)現(xiàn)在公開評級變化前 718個月 ， 評級變化對債券價格有影響 ， 而在公開前 6個月以及公開后 6個月對債券價格沒有影響 。 。 格里夫和斯維森第發(fā)現(xiàn)股票降級評價對股票價格有明顯影響 ， 但是在宣布將記得那個月對股票價格沒有影響 ， 而在宣布前 11個月對價格有影響 。 5 債券組合管理策略 半強有效市場假設(shè)認為目前的價格可以充分反映所有公開信息 ， 而利用公開信息操作是徒勞的 。 5 債券組合管理策略 弱有效假設(shè)認為證券價格變動是獨立的 ， 歷史價格信息在預(yù)測將來價格的行為中是無用的 。 雖然利率風險對于投資類債券是不可分散的 ， 但是一些跡象表明違約風險很大程度上是不能分散的 ， 以為違約風險與經(jīng)濟周期緊密相連 。國庫券風險和收益最低 ， 然后收益風險逐漸增加 ，依次為政府債券 ， 公司債券 ， 大公司的普通股 ，最后是小公司的普通股 。 78 167。 投資債券的機會增多 ， 對于債券組合經(jīng)理人 ， 在考慮到組合理論 、資本市場理論 、 有效資本市場研究的時候 ，就要適當?shù)乜紤]到固定收益證券的作用 。 有條件的消除法的一個主要特征就是觸發(fā)點 ， 如果能夠適當?shù)乇O(jiān)控 ， 那么就可以知道自己的觸發(fā)點 ， 在這一點上可以消除利率波動 ，并且可以保證獲得不少于預(yù)期最低收益的回報 。 5 債券組合管理策略 在古典的消除法之后 ， 利波維茲和維恩伯格發(fā)展了有條件的消除法 ， 能夠使得經(jīng)理人通過積極的策略追求最高的收益 。 實際情況表明 ， 投資人在投資的早期現(xiàn)金匹配比較確定 ， 之后 ， 則費用節(jié)省和靈活性增強 。 因為零息債券期間沒有現(xiàn)金流 ， 沒有再投資的風險 。 73 167。 5 債券組合管理策略 費雪和威爾模擬消除策略進行試驗 ，但是結(jié)果并不完全吻合 ， 利率波動的風險并不能完全消除 。 而投資者的目的是將這兩個風險都消除 。 價格風險指的是在債券到期前出售債券 ， 如果市場利率上升 ， 則售價會低于預(yù)期售價的風險 。 5 債券組合管理策略 這種策略可以消除利率波動風險 ，從而在沒有利率波動的情況下 ， 利用給定的投資水平線達到一個回報率（ 通常是接近市場回報率 ） 。 這就給了經(jīng)理人更多選擇 ，可以選擇高收益?zhèn)?， 從而降低了費用 。 這是一種完全消極策略 。 5 債券組合管理策略 專門對應(yīng)組合指的是應(yīng)用于一系列債券的債券組合管理策略 。 66 167。 市場收益的不平很可能迅速被修整 ， 而且利率的預(yù)測帶有不確定性 ， 因此 ， 這種互換的風險比較大 ， 風險類型與上一種互換類似 。 純收益增加互換 這種互換是換出低息債券 ， 換入高息債券 ， 自動以及馬上實現(xiàn)收益增加 。 一般 ， 在經(jīng)濟不確定或谷底時 ， 收集基差大 ， 在經(jīng)濟有信心或擴張時 ， 收益基差小 。 高收益?zhèn)芯空{(diào)查 垃圾債券發(fā)展迅速 ， 許多機構(gòu)都設(shè)置了專門的團隊研究并監(jiān)督垃圾債券 。 62 167。 根據(jù)分析 ， 債券的違約率是隨著經(jīng)濟周期的變化而變化的 。 市場對信用級別的變化反應(yīng)非常迅速 ——尤其是對等級下降的變化 。 60 167。 5 債券組合管理策略 運用價值分析策略 ， 經(jīng)理人的選擇是基于債券的內(nèi)在價值的 。 當預(yù)期利率上升 ， 投資者保有資本；當預(yù)期利率下降時 ，投資者可獲得資本利得 。 另外也很重要的一點就是要了解經(jīng)濟大環(huán)境和指數(shù)在一段時期內(nèi)的變化情況 。 經(jīng)理人的判斷并不基于以指數(shù)相比較的風險和收益 ， 而是基于組合與指數(shù)的追蹤軌跡 。 積極地實行購買持有策略的投資者可以利用知識對市場利率做出判斷 ， 適時地入市投資 。 5 債券組合管理策略 可以分為兩種：購買持有策略和指數(shù)策略 這是最簡單的組合策略 ， 就是購買債券 ， 然后持有至到期 。 55 167。 54 167。 4 債券價格波動性分析 根據(jù)前面的 Macaulay公式 ， 我們計算出的久期是正的 。 4 債券價格波動性分析 修正久期的計算假設(shè)市場收益率的變化不會改變債券的現(xiàn)金流 ， 但是如果債券是嵌有期權(quán)的債券 ， 那么由于期權(quán)的存在 ， 市場收益率就有可能改變債券的現(xiàn)金流 ， 使得修正久期不再適用了 。 債券組合的久期是用組合中所有債券的久期的加權(quán)平均來得出的 ， 當債券的收益率變化幅度不一致時 ， 債券組合的收益率變化就無法知道 。 反向凸性