【正文】 意味著當收益率增加和減少相同的幅度時 ， 債券價格減少的幅度要大于債券價格增加的幅度 ， 這種特征和不含期權債券的正凸性正好相反 。因為當市場利率下降時 ， 市場會強烈的預期債券會按照贖回價格被贖回 ， 債券的價格就沒有不含權債券上升得那么快 。 4 債券價格波動性分析 凸度 == （ ） 久期解釋的債券價格變化百分比 =— 久期 *收益率變化 凸度解釋的債券價格變化百分比 =*凸度 *（ 收益率變化 ） 2 債券價格總的變化百分比 =— 久期 *收益率變化 +*凸度 *（ 收益率變化 ） 2 49 167。 高息票率短期債券 ，它的凸度很小 ， 當它的收益率變化很大時 ， 凸度效應同樣也很小 ， 因為該債券的價格收益曲線幾乎就是一條直線 。 4 債券價格波動性分析 由于收益率變化而導致債券價格變動主要可以由兩個因素進行解釋：修正久期和凸度 。 那么如何來表示這種凸性關系呢 ？ 45 167。 4 債券價格波動性分析 我們從價格收益曲線圖中可知 ， 收益增長或下降使得債券價格的變化不是對稱的 。 公式 （ ） 左邊就是單位收益率變動下債券價格變化的百分比 ， 右邊是負的修正久期 。在低利率時期 ， 出售收益 6%息票 15%的債券 ， 久期隨到期期限快速增長 。 它們之間有相反關系 。 無息票債券的久期等于到期期限 ， 因為只有到期時有總的現(xiàn)金流 。 在收益變化時息票越高價格波動的百分數(shù)越??； 41 167。 它們之間存在下面的關系： 債券價格與收益相反變化 。 收益差額不僅依賴違約風險而且取決于市場變現(xiàn)性 ， 即取決于投資者預期公司的盈利不足以支付其債券以及在債務到期之前變現(xiàn)的可能性 。 當經(jīng)濟條件發(fā)生變化時 ， 比如在經(jīng)濟繁榮期 ， 甚至疲軟的公司的財務狀況也會好轉(zhuǎn) ， 相反 ， 在經(jīng)濟衰退時期甚至實力強的公司的財務狀況也會惡化 。 這一理論認為 ， 當短期資金供需曲線交叉點利率低于長期資金供需曲線交叉點利率時 ，利率期限結構就呈上升趨勢 ， 反之 ， 就呈下降趨勢 。 3 使用即期利率對債券定價 該理論認為市場存在著分割的狀況 ， 這是因為不同的投資者和證券發(fā)行者受到法律 、 偏好或者某種投資習慣的限制而專門在某一時期的市場內(nèi)投資或籌資 ， 從而同時存在著短期債券市場 ， 中期債券市場和長期債券市場 。 3 使用即期利率對債券定價 該理論認為投資者的最初興趣在于購買短期債券 ， 即使有能力進行長期投資的投資者也寧愿連續(xù)做幾次短期投資 ， 這是因為市場利率的變動使長期債券的市價變動要大于短期債券 ， 投資者不愿承受流動性風險 。 3 使用即期利率對債券定價 例如 ， 現(xiàn)行一年期的即期利率為 7%， 若公眾一致認為一年后的一年期即期利率將上升至 %，則現(xiàn)行二年期的即期利率就為 8%， 高于一年期的即期利率 （ 7%） ， 收益率曲線為正是因為隱含著對一年期的即期利率上升的預期 。 這一理論在推導過程中作出若干假設 ， 其中最主要的有金融市場是完善和有效的；投資者以追求利潤為目標；市場對未來的利率預期是一致的 。 34 167。 要確定每一零息債券的值 ， 就有必要知道具有相同到期的零息國債的收益率 （ 就是即期利率 ） 。 3 使用即期利率對債券定價 一般地 ， 任何債券可被看作是零息債券的組合 。 這是因為 ， 首先債券的收益率是債券為持有人帶來的實際利息率 ， 投資者關心的并不是債券的票面利率而是實際能得到的利率 ， 所以收益率期限結構才是本質(zhì)上的利率期限結構；其次債券發(fā)行的票面利率水平必須根據(jù)當時的市場收益率水平確定 ， 因此是市場收益率的期限結構決定了新發(fā)債券的利率期限結構 。 29 167。 28 167。 它由經(jīng)濟的實際增長率和資本市場短期狀況來決定 。 進行利率預測的前提是了解利率的基本決定因素 ， 然而能夠進行具體利率預測只能是經(jīng)濟專家才能勝任的工作 ， 債券投資者和基金經(jīng)理人力所能及的就是把握現(xiàn)在以及今后的利率走勢 。 在這部分主要討論以下幾個方面的內(nèi)容：是什么造成整個市場利率的上下波動；為什么不同的債券有不同的收益率；為什么債券之間的收益差會經(jīng)常變動 。 當利率上升 ， 債券價格下降；當利率下降 ，債券價格上升 。 例如投資者購買了三種零息債券 （ 承諾到期有一筆現(xiàn)金流入 ） ， 分別在 2年 、 3年 、和 5年后到期 ， 他們對這三種債券所要求的回報率也肯定是不同的 ， 期限越長 ， 要求的回報率也越高 。 在運用 FTEY時需要注意的是 ， 只有平價發(fā)行的免稅債券才能用公式 （ ） 算出稅后收益 ， 溢價或折價發(fā)行的免稅債券包含兩部分的收益：息票收入和資本利得 。 2 債券定價的基本面分析 在非息票支付日計算債券價格或收益時 ， 除了考慮持有天數(shù)的問題 ， 我們還必須計算出到非息票支付日為止的應計利息 。 20 167。 19 167。 2 債券定價的基本面分析 （ 水平 ） 收益 到期收益是投資者從債券發(fā)行直到到期賺取的平均復回報率 ， 它是承諾收益 。 17 167。 因此 ， 到期收益率就是使所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于債券現(xiàn)價的折現(xiàn)率 。 15 167。 現(xiàn)值模型與收益模型其實就是同一個公式 ， 區(qū)別就在于已知條件不同而已 。 13 167。 2 債券定價的基本面分析 債券的價值是債券代表的資產(chǎn)產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值 。 國際上知名的四家評級機構是 Duff和 Phelps信用評級 、 Fitch投資者服務 、穆迪氏 (Moody’s)公司 ， 標準普爾 (Standardamp。 不同性質(zhì)的投資者可能有不同的投資對象 ，如商業(yè)銀行會投資于短期債券 ， 而保險公司則會投資于長期債券 。 1 債券投資基本原理 債券市場上有大量的投資者 ， 如個人和機構 。 另一類影響債券有效期的重要合同條款是償債基金 。 1 債券投資基本原理 。 1 債券投資基本原理 債券市場與股票市場的區(qū)別之一就是股票都是同股同權 ， 每一份股票都代表同等的權利 ， 而對于債券來說 ， 發(fā)行者可以在同一時間發(fā)行不同類別的債券 ， 這些債券可以有不同的索償權 。 1 債券投資基本原理 短期國債；中期國債；長期國債；附帶通貨膨脹保護的國債 。 當市場利率高于債券的息票率時 ， 債券的發(fā)行價格就會低于債券的票面價值 ， 以補償投資者的利息損失 ， 這種發(fā)行方式被稱作折價發(fā)行 。 6 167。 。 1 債券投資基本原理 在證券的歸類中 ， 債券被稱為固定收益類的證券 ， 因為對于這類證券來說 ， 發(fā)行者承諾定期支付某一固定利息給債券持有者 ， 并在債券到期日支付債券的本金 。 。1 投資分析和組合管理 第九章 債券分析和定價 2 內(nèi)容提要 本章主要介紹債券分析與定價的基本原理 ,首先闡述債券投資的性質(zhì)和基本原理；然后介紹如何分別使用單一到期收益率和多個即期利率來對債券定價；接著介紹了債券收益率的幾種計算方法；最后本章通過描述幾種不同的收益曲線和利率期限理論 ， 重點說明了影響債券收益水平的因素以及導致債券收益不斷發(fā)生變化的原因 。 。 4 167。 1 債券投資基本原理 。 在債券的有效期內(nèi) ， 發(fā)行者必須定期支付債權人的利息 ， 以及在到期日時償還投資者的本金 。 發(fā)行時息票率與市場利率的差異 ， 往往使得債券發(fā)行時的價格有別于債券的票面價值 。 7 167。 8 167。 9 167。 根據(jù)合同條款的不同 ， 有自由可贖回債券 (freely callable provision)， 延遲贖回債券 (deferred call provision)以及不可贖回債券 (noncallable provision)。 10 167。 二則因為債券的面額一般比較大 ， 使得一部分投資者難以進入這個市場 。 1 債券投資基本原理 機構評級是債券市場不可缺少的組成部分 ，大多數(shù)的公司和市政債券都是有一家或一家以上的評級機構予以評級 。 12 167。 這些折現(xiàn)的現(xiàn)金流之和就是債券的價值 。因此我們同樣可采用收益模型 。