【正文】 效果 操作意圖和依據 根據貨幣政策要求， 1998 年 5 月以來，在回購交易中，只 進行逆回購交易，向商業(yè)銀行融出資金，滿足其短期資金需要；在現券交易中，只開展了現券買斷交易，通過買入商業(yè)銀行持有的國債或政策性金融債券吐出基礎貨幣。在此情況下， 對短期利率的引導和調控就非常重要。通過公開市場業(yè)務，及時向國有獨資商業(yè)銀行融通資金，保證了 1600 億元建設國債的順利發(fā)行，并及時批準建設國債上市流通和作為公開市場業(yè)務操作工具。銀行間債券市場 1998 年成交量為 億元，其中 回購成交 億元，現券成交 億元； 1999 年成交量達到 億元，其中回購成交 3966 億元，現券成交 億元。貨幣市場上各種金融商品的價格波動，能夠及時地反映資金的供求狀況。各子市場的建立與發(fā)展，構建了相對完善的貨幣市場體系，對中央銀行的宏觀調控，利率市場化改革以及商業(yè)銀行的經營管理產生了積極的影響，我國同業(yè)拆借市場、債券市場和公開市場業(yè)務利率體系已基本形成。 2020 年 11 月 9 日，央行批準在上海設立了首家全國性、專業(yè)化票據經營機構 —— 中國工商銀行票。 1996 年，全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場開始運行， 1997 年 6 月，各商業(yè)銀行退出證券交易所而進入銀行間債券市場進行債券回購和現券買賣。由于貨幣市場上的金融資產能便捷、迅速地轉換成現金，因而具有高度的流動性，是各經濟主體進行流動性管理的主要場所。人民銀行以國債和政策性金融債作為公開市場業(yè)務操作工具，并開展國債和政策性金融債的現券交易，提高了債券流動性，降低了財政部和政策性銀行的發(fā)債成本，保證了國債和政策性金融債在全國銀行間債券市場發(fā)行的成功。公開市場業(yè)務是貨幣政策和財政政策的結合點之一。 公開市場業(yè)務實施效果 ① 發(fā)揮了對市場利率的導向作用。同時還倡導和鼓勵一級交易商代理中小金融機構通過債券回購和現券買賣融通資金，化解金融風險。交易工具不斷拓展，有國債、中央銀行融資券和政策性金融債，包括 2700 億元特別國債、 423 億元專項國債、 1600 億元建設國債。 （ 1）公開市場業(yè)務成為人民銀行主要貨幣政策工具之一 截至 1999 年底，人民銀行通過公開市場業(yè)務投放基礎貨幣余額為 億元。宏觀經濟政策的取向應該是適應經濟增長的這一要求，而不是因循數量、速度、粗放增長的 思維方式，引發(fā)新一輪的低水平數量擴張周期，造成經濟資源的巨大浪費和環(huán)境污染的進一步加劇。所以，貨幣學派關于貨幣與收入之間存在常數的或可預測的關系的理論難以使人信服（ , 1993）。 假設貨幣流通速度 V是穩(wěn)定的，那么貨幣供給量 M 的變動將影響名義 GDP（即 PQ）作同比例變動，換言之，由 AD 曲線所反映的總產出、就業(yè)水平和價格 水平等宏觀經濟變量主要是受貨幣供給量的影響。其實，西方供給學派的理論和政策主張主要是針對“滯脹”這一經濟狀態(tài)而提出的。要有效刺激總需求回升，必須依靠擴張性的財政政策。 四、國 債市場、公開市場業(yè)務及財政 — 貨幣政策整合研究 關于多種宏觀經濟政策主張的理論分析 針對中國現在的宏觀經濟態(tài)勢，經濟學界提出了三種具有代表性的治理思路。但此種 方式需有限額規(guī)定，不然容易造成少數投標人操縱價格、壟斷國債市場。換言之，美國式招標中形成的對國債的需求可能與市場中對國債的需求比較接近。在此最高中標收益率水平以下標位的申購額全部中標并滿足；投標收益率高于最高中標收益率的，投標失??；最高中標收益率對應的申購額只能在標售總量 =投標總量的條件下部分地得到滿足。建議對短期國債作特殊處理，由全國人大常委會審查確定一個短期國庫券余額的上限（按公開市場業(yè)務需要量估算應不低于 3000 億元），由財政部對滾動發(fā)行加以調度控制，不再逐年或逐筆報告，以便于財政銀行調協(xié)配合，調節(jié)貨幣流通。短期國債具有流通性強、交易量大、安全性好、變現能力強等特點， 是中央銀行公開市場業(yè)務的主要操作對象，也有利于促進銀行間債券市場的發(fā)展。 （ 3）在上述場外、場內市場發(fā)展的基礎上，建立統(tǒng)一的國債托管結算系統(tǒng)，有利于確保國債市場乃至 整個金融市場的安全高效運行，也有利于建立國債發(fā)行市場的良性循環(huán)機制。 1997 年 10 月 23 日銀行再次降息后， 1年期以上定期存款年復利率為 %，當時國債二級市場年復利率卻為89%。國債市場不發(fā)育，財政 — 貨幣政策有效配合及公開市場業(yè)務就缺乏重要基礎。 （ 6）國家內債發(fā)行規(guī)模在不考慮經濟增長的影響下，顯著地依賴于其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模。當樣本數據取值為 19871998年這段時間時，模型運行的結果是：當年國家內債收入增長率對國家內債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率的依存度分別為、 和 。當樣本數據取值為 19861998 年這段時間時，模型運行的結果是 ：當年國債發(fā)行規(guī)模對國家財政赤字（這里財政赤字為正數）、國家內債還本付息和銀行一年期存款利率這三個因素的依存度分別為、 和 。但是，計量經濟模型更適宜利用宏觀經濟變量的時間序列數據和一些宏觀經濟變量的截面數據，反映經濟運行的歷史與現狀，因此在經濟分析和預測中具有較高的可信度。但為了增加國債投資主體，允許部分券商進入銀行間債券市場參與國債現貨和回購交易。從實際情況看，銀行間債券市場的交易效率較低。 （ 5） 1999 年至 2020 年。 6 月，中央銀行恢復了公開市場業(yè)務（我國的公開市場業(yè)務始于 1996 年 4 月，但運行不久便停止了），這一業(yè)務的對象主要是商業(yè)銀行認購的可流通國債，所以國債在財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合中開始發(fā)揮作用。首先，根據國務院的規(guī)定，中央銀行不再允許財政部向其透支和借款，這就促使財政部只能通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，因而 1994 年國債發(fā)行數量較 1993 年大幅飆升，相當于 1993 年的兩倍，如此大規(guī)模的國債必須通過市場化的方式來發(fā)行；其次，中央銀行將采取公開市場操作的辦法調節(jié)貨幣供給，而商業(yè)銀行持有國債是中 央銀行進行公開市場操作的前提；最后，專業(yè)銀行的商業(yè)化要求其持有一定數量的國債作為流動性最強的金融資產，所有這些一方面要求國債進一步市場化，而另一方面也為國債市場化提供了條件。 （ 3） 1993 年至 1996 年。在這一時期，由于剛剛進行經濟體制改革并實行對外開放，國債作為一個新的金融商品并沒有為人們所普遍接受，國債發(fā)行完全是一種行政性攤銷方式，認購國債是一種政治任務。檢驗國債發(fā)行規(guī)模的回歸方程為 A=C+a1B+a2D+a3E+a4F 其中： A 為國債發(fā)行規(guī)模， B 為國債依存度， C 為常數， D 為國債負擔率，E 為國債償債率， F 為國債借債率。當前，很多學者將“馬約”對歐洲經濟和貨幣聯盟入圍國家有關財政赤字占 GDP 不超過 3%、國債余額占 GDP 不超過 60%的標準視為國際上對國債負擔率的安全控制線。 在現實經濟中，影響國債規(guī)模的因素是多方面的。此外，國家將發(fā)揮財稅政策的扶持作用，加強對高新技術企業(yè)、中小企業(yè)的扶持力度。按照《中共中央關于制定國民經濟 和社會發(fā)展第十個五年計劃的建議》，金融業(yè)要“深化金融改革，完善金融組織體系、市場體系、監(jiān)管體系和調控體系”，金融市場運行的重要任務就是要緊緊圍繞經濟結構調整這條主線，不斷加大金融促進經濟結構調整的力量，更好地推動固定資產投資和消費的增長。此外，雖然我國財政的內債余額可能低于國際上公認的警戒線。 2020 年在穩(wěn)健貨幣政策的作用下，供幣供給有適度增長，貨幣流動性增強，企業(yè)資金充裕程度有所增加，資金成本保持在較低水平，財務負擔較輕、低利率刺激了消費信貸的發(fā)展，特別是刺激了人們對住房、汽車的消費需求，并增加了人們對理財和投資問題的關注，從而促進了直接融資的發(fā)展。就貨幣供給來看， 2020年末，廣義貨幣（ M2）余額為 億元，比上年同期增長 %，增幅同比下降 個百分點；另一方面， M2的增長速度 高于 GDP 增長速度與物價上漲之合。相對來說，稅收方面出臺政策的力度 2020 年比 1999 年弱，但其政策更為細化。 財政部部長項懷誠在九屆全國人大常委會第十九次會議中接受中央電視臺記者采訪時指出，國債項目直接帶動地方、部門、企業(yè)投入配套資金和銀行安 排貸款約 7500 億元，使部分儲蓄迅速轉化為投資。 2020 年底增發(fā) 500 億元長期國債，這些國債將基本用于加快在建的國債項目建設，以促使這批項目早日竣工，發(fā)揮效益。積極的財政政策是 1998 年以來我國擴大需求、啟動經濟增長的宏觀經濟政策的主要手段。在宏觀層面，政府干預經濟的力度要適度，干預手段要進一步市場化。如果不是從調整出口結構，提升出口產品技術、質量等級著眼，要維持出口的大幅度增長相當困難。 （ 2）生產資料價格上升除受投資需求增長的影響外，國內調整政府管制價格和國際市場原油價格上升起了很大的作用。農村居民人均現金收入 1500元，增長 %；前三季度，企業(yè)所得稅和個人所得稅分別增長 %和 %。從動態(tài)看，第一季度經濟增長 %，第二季度增長 %，第三季度增長 %，國民經濟運行扭轉了連續(xù) 7 年增速下降的局面。 2020 年，我國經濟增幅達 8%，總額達到 萬億元人民幣，首次突破 1 萬億美元大關（世界上， GDP 超過 1 萬億美元的國家只有美國、日本、德國、法國、英國和意大利 6 個國家）。國有虧損企業(yè)虧損額同比下降 %；前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 4719 元，同比增長 %。 1999 年全社會投資新增額對預算內投資的依賴度由上年的 %上升到 %；同時，社會新增投資對國有投資的依賴度為 90%，而 19931997 年間依賴度平均為%。我國加入 WTO 雖然有助于現有產業(yè)的出口擴張，但也會在更大范圍和更深層次上受到國際市場需求的制約。在微觀層面，國有企業(yè)的市場主體意識和行為仍需培育，行政性壟斷有待打破，對民營經濟的一系列制度供給有待加強。稅收的變動會改變居民的可支配收入和消費以及企業(yè)的稅后收入和投資，進而影響總需求和國民產出水平。重工業(yè)與輕工業(yè)增長差距的擴大也可以視為以基礎設施投資為重點的積極財政政策的結果。從國債投資結構看，用于農林水利和生態(tài)建設的投資占 28%（ 1009 億元），用于交通運輸建設的投資占 20%，用于技術進步和產業(yè)升級的投資約占 10%，其他還有農村電網建設與改造工程，城市基礎設施建設，中央直屬儲備糧庫建設，環(huán)境保護、教育、公檢法設施建設等方面的投資約占 40%。這些都是政府利用稅收政策實現宏觀經濟目標的具體措施。 （ 2）穩(wěn)健的貨幣政策 在利率方面，從 1996 年以來，貨幣政策就開始了比較大的轉變，由緊縮轉為適度寬松， 1996 年 6 月以來連續(xù)七次降息，存款平均利率累計下調 個百分點，貸款平均利率累計下調 個百分點，使我國目前名義利率水平處于歷史低位，僅此一項，每年減少企業(yè)利率支出 2400 億元。 2020 年，金融資產管理公司收購國有獨資商業(yè)銀行不良貸款 萬億元，實施債轉股 4000 億元。在近兩年財政收入的增收因素中，貢獻最大的是與進口相關的稅收，僅關稅收入 1999 年增長 %， 2020 年 111 月同比增長 %，但是隨著我國 2020 年將要加入WTO，關稅的貢獻可能會很快減??；另一個因素是原油價格變化，原油價格的大幅上漲使國內生產原油的增值稅和進口原油的關稅及增值稅顯著增長，但這種情況也會隨原油價格下降而收縮。 （ 2）繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策 為了進一步促進擴大內需，配合積極的財政政策， 2020 年中央銀行將繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，適時調節(jié)貨幣供給量，維護人民幣幣值穩(wěn)定，支持經濟結構調整和經濟增長。同時從 1999 年開始對重點國有 企業(yè)實行債轉股，開始解決企業(yè)負債率過高的問題。 資料來源：賈康、趙全厚：《 我國國債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。 從國債負擔率看，我國國債余額占國內生產總值的比重到 1998 年也只是%，比國外發(fā)達國家低得多。 表 3 高收入國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 法國 德國 0 英國 意大利 澳大利亞 挪威 奧地利 瑞士 高收入國家平均水平 世界平均水平 資料來源 ：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 表 4 發(fā)展中國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 印度 巴基斯坦 南非 斯里蘭卡 希臘 匈牙利 土耳其 馬達加斯加 阿根廷 發(fā)展中國家平均水平 資料來源：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 根據指標法計算我國的國債依存度偏高，而負擔率偏低，所以若依據“國債依存度”這項指標我們應該控制國債規(guī)模；而若根據“國債負擔率”這 項指標，則我們還可以適度地擴大國債規(guī)模。 （ 1） 1981 年至 1988 年，這是我國國債市場發(fā)展的最初階段。在這段時間里，國債二級市場交易品種也不斷豐富，同時作為國債二級市場最高級派生交易方式的國債期貨開始在我國進行試點。這一政策對國債市場的發(fā)展具有重