【正文】 不太敏感。 如果 2021 年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)中期期調(diào)整的情況，我們對市場的預(yù)測如下：銷售量進一步萎縮，房價繼續(xù)下跌，房地產(chǎn)投資迅速減弱，購買土地持續(xù)減少。 （ 10）央行中長期貸款利率保持不變 我們傾向于認(rèn)為，在短期調(diào)整和中期調(diào)整兩種可能性當(dāng)中，出現(xiàn) 中期調(diào)整的可能性更大。第三重緊縮是，我國房地產(chǎn)開發(fā)模式很大程度上是快速拿地、快速開發(fā)、快速銷售的模式，這種模式不能保證房地產(chǎn)企業(yè)獲得最好的項目利潤率，但有助于其規(guī)避市場風(fēng)險，在銷售節(jié)奏放慢的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨在建項目資金壓力、建造成本上升壓力、土地儲備資金壓力、資金成本壓力等幾乎全方位的壓力，市場觀望幾乎等同于開發(fā)商失去了 規(guī)避市場風(fēng)險和項目風(fēng)險的最主要的手段。第二，次貸危機在美國國內(nèi)和全球范圍內(nèi)的蔓延遠未結(jié)束，全球金融動蕩百年一遇，在這樣的背景下，歐美大型金融機構(gòu)迅速從流動性過剩轉(zhuǎn)向流動性緊縮，目前已經(jīng)出現(xiàn)從新興市場撤資的初步跡象，估計未來兩年內(nèi)，中國的外貿(mào)順差以及利用外資 FDI 均將呈現(xiàn)較為明顯的下滑。總體而言，房 地產(chǎn)上市公司 2021 的盈利情勢并不容樂觀。我們可以看出，在市場高漲的 2021年，企業(yè)融資活動所帶來的現(xiàn)金流高達 1064億元，而現(xiàn)在我們面臨著資本市場低迷，因此融資比較困難，第一季度融資活動的現(xiàn)金流為 億元，第二季度比第一季度融 資減少 億元，為 億元，還不到 07年融資現(xiàn)金流的 10%。投資活動的活躍，以及資金成本的上升給現(xiàn)金流狀況帶來了較大的負面影響。從上市公司的數(shù)據(jù)來看， 2021 年難以實現(xiàn)像 2021 年一樣的凈利潤高速增長的局面。 從總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整，可能給我國商業(yè)銀行帶來的不良貸款是萬億級的，但是現(xiàn)在尚難以判定貸款損失的嚴(yán)重程度。今年年初以來按貸款拒絕率沒有上升，但申請件數(shù)的停滯就充分反應(yīng)了這種觀望情緒。 表六： 2021 年房地產(chǎn)行業(yè)短期調(diào)整情況資金缺口情況預(yù)測（單位：億元） 假設(shè)條件： （ 1） 09 年開發(fā)投資額增速和 08年持平； （ 2） 09 年土地出讓金同比下降 10%； （ 3）所有新增房地產(chǎn)貸款為 35 年期， 09 年償還 0406年貸款； （ 4）稅收支出同比下降 5%； （ 5）企業(yè)純自籌資金占投資額 30%（參考歷史值）； （ 6）國內(nèi)貸款和上一年保持一致； （ 7） 09 年商品房銷售面積上升 5%，； （ 8） 09 年房價上升 5%。在這種預(yù)期之下，我們對 2021年房地產(chǎn)市場資金缺口分兩種情況進行預(yù)測：長期調(diào)整情況和短暫調(diào)整情 況。 三、資金缺口對國內(nèi)貸款增速的敏感性分析（單位：億元） 資金缺口對國內(nèi)貸款增速的敏感性分析 結(jié)論： 從上表我們可以看出，資金缺口對新增國內(nèi)貸款增速的敏感性相對較弱。這種情況在今年下半年將出現(xiàn)明顯的變化。 此后，市場迅速陷入調(diào)整并且調(diào)整的幅度和周期超出了事先最悲觀的估計。但這并不一定符合房地產(chǎn)企業(yè)的實際情況，至少從微觀上運用上市公司的樣本試算時并非如此。 另外，商業(yè)銀行貸款的本金支出和利息支出也是房地產(chǎn)商的重要成本之一。 7 月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金投入速度并沒有明顯的放慢跡象。同時，當(dāng)房地產(chǎn)市場開始走向調(diào)整，銀行方面也進一步收縮對房地產(chǎn)市場的貸款，以避免承受因為房地產(chǎn)市場衰退所帶來的風(fēng)險。 從統(tǒng)計的數(shù)字來看， 2021年以來， 開發(fā)商自籌資金和開發(fā)貸款同比仍有較快增長，其余類型的資金來源增幅停滯不前。上海的情況略好于深圳，供求的雙向下降支撐了上海房價， 2021 年 2月起，但上海房價上漲的勢頭已經(jīng)停止， 7月，房地產(chǎn)銷售價格開始出現(xiàn)下滑。再者，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對市場反應(yīng)相對遲緩，土地儲備和在建新面積較大，現(xiàn)金流平衡壓力發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。土 地市場交易依舊較為活躍，房地產(chǎn)開發(fā)投資高位運行。 2021年 2 季度，盡管土地 “ 招拍掛 ” 的流拍流標(biāo)現(xiàn)象日益嚴(yán)重，土地交易價格同比卻分別上升 %和 %，土地儲備成本持續(xù)增加。目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金增速 上升較快，銀行開發(fā)貸款增速略有收緊，但是銷售預(yù)收款和按揭貸款增速大幅下降。 圖一： 2021 年至今宏觀經(jīng)濟走勢 資料來源：國家統(tǒng)計局 經(jīng)濟的減速主要來自于兩個方面：投資的減弱和出口的減少。 2021 年下半年將是地價和房價均面臨顯性化下行壓力的初始期，銷售放緩和銷售利潤下滑不可避免。但是資金供求存在缺口，不意味著對行業(yè)進行注資就能夠解決行業(yè)內(nèi)存在的問題，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇調(diào)整的關(guān)鍵在于需求出現(xiàn)觀望和萎縮。房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟整體下行的背景下，也將走向一個相對較長的調(diào)整期，市場觀望氣氛濃厚，銷售節(jié)奏明顯放緩，是導(dǎo)致開發(fā)企業(yè)資金緊張的重要根源。 2021 年下半年開始，經(jīng)濟下行壓力明顯增加。需求萎縮和資金繃緊預(yù)示著房地產(chǎn)商開始進入了行業(yè)的調(diào)整期，這個過程那能比一般預(yù)想的更為漫長。投資增幅居高不下，在固定資產(chǎn)投資的帶動下， 2021 年房地產(chǎn)投資規(guī)模將繼續(xù)突破 2 萬億元，投資增幅依然可能維持在 28%30%左右的高位，比同期固定資產(chǎn)投資增速高出約 5 個百分點， 2021 年房地產(chǎn) 投資增幅比 0507 年并無明顯回落。 （三）房地產(chǎn)行業(yè)需求面形勢 從需求面的情況來看，房地產(chǎn)需求已經(jīng)明顯陷入觀望，這個過程先于供給面的收縮而出現(xiàn)。 （四）房地產(chǎn)市場價格走勢 房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額的雙雙下降，從需求 端給了房地產(chǎn)行業(yè)以沉重壓力。 全國主要城市房價上漲勢頭出現(xiàn)明顯的停滯，關(guān)鍵因素仍然是銷售量需求的萎縮。 目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，除自籌資金意外，開發(fā)貸款增速不斷下降，其余資金來源方式則已明顯萎縮，可見房地產(chǎn)資金供給的情況已經(jīng)不容樂觀。 我們認(rèn)為，先有需求空缺，然后有房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，因此單純放松銀根的 “ 救市 ” 措施是不可取的。這個比例和去年同期基本持平。 圖十二：房地產(chǎn)商貸款應(yīng)付本金和利息 資料來源：國家統(tǒng)計局 注釋：房地產(chǎn)商應(yīng)付本金計算方法為當(dāng)期前 35年貸款的三年平均值；房地產(chǎn)商應(yīng)付利息為當(dāng)年開發(fā)貸款存量和當(dāng)年人民銀行 35 年貸款的乘積。 表一：房地產(chǎn)企業(yè)資金周