【正文】 其次， CML只對有效投資組合才成立 ， 而 SML對任意證券或組合都成立 ； （ 3） 證券市場的均衡 在 SML上的個別證券或證券組合，是就 風(fēng)險和收益而言的一種均衡狀態(tài)。 F的預(yù)期收益率是 %， β系數(shù)是 ，無風(fēng)險利率是 6%。實(shí)施 新項目追加的凈營運(yùn)資金應(yīng)視為新項目的 現(xiàn)金流出；在項目終止時，營運(yùn)資金可以 收回，可視為項目的現(xiàn)金流入。在投 資決策中，沉沒成本屬于決策無關(guān)成本， 不是相關(guān)現(xiàn)金流量。稅款支付發(fā)生得越晚， 一項收入應(yīng)納稅款的現(xiàn)值就越小。假設(shè)該公司所得 稅率為 34%，則計算該公司舊資產(chǎn)出售后 得凈現(xiàn)金流量為： S0(1T)+TB0 =S0(1T)+TB0 =17000（ 134%） +34%*10000=14620 初始現(xiàn)金流出公式可以歸納為 C0=I0E0(1T)Δ W0+S0(1T)+TB0 C0初始現(xiàn)金流量 I0資本化支出 E0(1T)費(fèi)用化支出 ΔW0凈營運(yùn)資本支出 S0(1T)+TB0舊資產(chǎn)出售的凈現(xiàn)金流 （二）經(jīng)營現(xiàn)金流量 投資項目投產(chǎn)后 增加的稅后 現(xiàn)金收入或節(jié)約的成本費(fèi)用 與項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種 稅后成本費(fèi)用和各種稅金支出 包括 追加流動資產(chǎn)投資 和追加固定資產(chǎn)投資 用 ΔR表示相關(guān)現(xiàn)金流入增量， 用 ΔE表示每期現(xiàn)金支出變化 (除稅額外 )， 用 ΔD表示折舊額的變化， 則稅后凈現(xiàn)金流量為 NCF=ΔRΔEΔ現(xiàn)金納稅 Δ現(xiàn)金納稅 =T(ΔRΔEΔD) NCF=(ΔRΔEΔD)(1T)+ΔD 由此我們得出經(jīng)營期間增量稅后現(xiàn)金流量公式 對于一個新建項目或一個公司來說，可以寫成 NCF=EBIT(1T)+折舊 追加 CA追加 FA 自由現(xiàn)金流 FACA)1)(( 追加追加 ??????????? DTDERNCF （二）終結(jié)現(xiàn)金流量 S(1T)+TB REX(1T) ΔW ( 1 ) ( 1 )N C F S T T B RE X T W? ? ? ? ? ? ? 例題： 擴(kuò)充型投資項目（ Expansion Projects）現(xiàn)金流量分析 ? BBC公司是一個生產(chǎn)辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前正在使用的包裝機(jī)每臺賬面凈值為 $1,000,000，并在今后的 5年內(nèi)繼續(xù)以直線法折舊直到其賬面凈值變?yōu)榱悖还S的工程師估計老機(jī)器尚可使用 10年。該書會在四年內(nèi) 出版。實(shí)際現(xiàn)金流為： 日期 0 1 2 現(xiàn)金流量 1000 %5 7 1 4 ??實(shí)際利率為 計算 NPV )0 8 5 7 1 4 (0 8 5 7 1 4 2 ????。 ? 名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 如果現(xiàn)金流是以實(shí)際收到或支出的美元 表示，那么現(xiàn)金流量是名義現(xiàn)金流； 如 果現(xiàn)金流是以第 0期的實(shí)際購買力表示， 那么該現(xiàn)金流量是實(shí)際現(xiàn)金流。 ? 生產(chǎn)學(xué)生用椅需墊支的營運(yùn)資本，第一年年初投資 $10,000, 以后隨著生產(chǎn)經(jīng)營需要不斷進(jìn)行調(diào)整，假設(shè)按照銷售收入的 10%估計營運(yùn)資本需要量。下列哪些成本是與項目不相關(guān)的？ ? 擁有并將用于此項目的土地，但如果出售則市價為700000美元； ? 如果鈦合金木制球桿項目引進(jìn)，則鋼制球桿銷售量下降 300000美元； ? 去年用于鈦合金木制球桿的研發(fā)費(fèi)用 202000美元。 只有那些確實(shí)因本投資項目的發(fā)生而 引起的費(fèi)用，才能計入投資的現(xiàn)金流量 ； 與公司項目實(shí)施與否無關(guān)的費(fèi)用，則不 應(yīng)計入投資現(xiàn)金流量。 1. 關(guān)聯(lián)效應(yīng)（ Side Effect) 在估計項目的現(xiàn)金流量時，要以投資對公司 所有經(jīng)營活動產(chǎn)生的整體效果為基礎(chǔ)進(jìn)行分 析，而不是孤立地考察某一項目。但是這些非 現(xiàn)金費(fèi)用對稅收有影響。 假設(shè)其建立了一個投資組合，預(yù)期收益率為14%，風(fēng)險同市場的總體平均風(fēng)險相同。 （ 1） 證券市場線的移動 3. 說明 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型， 要求的收益率不僅取決 于 β 衡量的系統(tǒng)風(fēng)險， 而且還受 無風(fēng)險收益率 Rf和 市場風(fēng)險補(bǔ)償率 （ RmRf） 的影響。 證券回報率 市場 回報率 大多數(shù)股票的 β 值在 證券回報率 市場 回報率 β 1 β =1 β 1 (1)若 β =1，則個股收益 率的變化與市場組合收 益率的變化幅度相同； 即該股票于整個市場具 有相同的系統(tǒng)風(fēng)險； (2)若 β 1，則個股收 益率的變化大于市場 組合收益率的變化； 稱為進(jìn)攻性股票； (3)若 β 1，則個股收益率的變化小于市 場組合收益率的變化；稱為防守性股票； 2( , )()imimC o v R RR???2. 公式 1np i iiW???? ?結(jié)論：由于任意證券組合的 β系數(shù)是各證券 β系數(shù)的加權(quán)平均值， β系數(shù)很好地度量了 它對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)，因而成為該股 票風(fēng)險的適當(dāng)度量指標(biāo)。 在這一模型中，某種證券的期望收益率等于無 風(fēng)險收益率加上這種證券的系統(tǒng)風(fēng)險溢價。若投資者自 有資本 1000美元，他以無風(fēng)險利率借入 200 美元投入 M，由此形成的投資組合期望收益 與標(biāo)準(zhǔn)差各是多少？ 21 0 0 0 2 0 0 1 .21000W??? (1) 資本市場線（ Capital Market LineCML） 如果投資者對所有資產(chǎn)收益的概率分布 預(yù)期是一致的，那么投資者面臨的有效 組合就是一致的，他們都會試圖持有無 風(fēng)險資產(chǎn)和投資組合 M的一個組合；或 者說任何一個投資者都會在直線 RfM上 選點(diǎn)。 三、無風(fēng)險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的組合 無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為 0（ σ =0）； 也就是說，它的未來收益率沒有不 確定性，實(shí)際報酬率永遠(yuǎn)等于期望 報酬率。這無限多個投資組合所形成的集合 表現(xiàn)為圖中的曲線，我們稱它為 投資的機(jī)會集 （ Opportunity Set） 或 可行集（ Feasible Set） 。 221 1 1 2 12 1 3 13 1 1222 1 21 2 2 2 3 23 2 2223 1 31 3 2 32 3 3 3 3221 1 2 2 3 31 2 3 ~1~2~3~~ ~ ~ ~ ~ ~~NNNNNNN N N N N N N NNW W W W W W WW W W W W W WW W W W W W WN W W W W W W W? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?資 產(chǎn)N項資產(chǎn)組成的投資組合的方差 就等于 N階矩陣中各個數(shù)值相加。 最為重要的是，相關(guān)系數(shù)介于 1和 1之間； 其絕對值越接近 1，說明其相關(guān)程度越大。 iPn證券 1在經(jīng)濟(jì)狀態(tài) i下收益率對期望值的離差 證券 2在經(jīng)濟(jì)狀態(tài) i下收益率對期望值的離差 經(jīng)濟(jì)狀態(tài) i發(fā)生的概率 經(jīng)濟(jì)狀態(tài)可能情況的個數(shù) 經(jīng)濟(jì) 狀況 概率 Supertech Slowpoke 收益率離差之積 收益率 收益率離差 收益率 收益率離差 蕭條 20% 5% 衰退 10% 20% 正常 30% 12% 繁榮 50% 9% 預(yù)期收益率 % 預(yù)期收益率 % 加權(quán)平均值 Supertech 收益率 收益率離差 20% 10% 30% 50% 預(yù)期收益率 % 計算投資組合各項資產(chǎn)收益率的協(xié)方差 Slowpoke 收益率 收益率離差 5% 20% 12% 9% 預(yù)期收益率 % 第一步 : 計算各項資產(chǎn)的期望收益率和離差； 第二步 : 計算組合中各項資產(chǎn)期望收益率的離差之積； 經(jīng)濟(jì)狀況 概率 蕭條 衰退 正常 繁榮 加權(quán)平均值 收益率離差之積 第三步 : 計算協(xié)方差。一般來說，對期望值的偏離程 度越大，期望收益率的代表性就越小，即標(biāo)準(zhǔn)差越大， 風(fēng)險也越大；反之亦然。 風(fēng)險與收益的度量 投資組合的風(fēng)險與收益 有效投資組合分析 資本資產(chǎn)定價模型 第四章 風(fēng)險與收益率 一、風(fēng)險與收益的定義 風(fēng)險與收益的度量 公司在經(jīng)營活動中所有的財務(wù)活動決策 實(shí)際上都有一個共同點(diǎn)，即需要估計預(yù)期的 結(jié)果和影響著一結(jié)果不能實(shí)現(xiàn)的可能性。 第二種解釋：根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差可以對 預(yù)期收益相同的兩種不 同投資 的風(fēng)險做出比較。通常表示為 Cov(R1,R2)或 σ 12。 1. 如果相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，則兩種資產(chǎn)的收益率正相關(guān)； 2. 如果相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，則兩種資產(chǎn)的收益率負(fù)相關(guān)； 3. 如果相關(guān)系數(shù)為零，則兩種資產(chǎn)的收益率不相關(guān)。 221 1 2 1 21221 2 12 2 2Sup e rt e c h Slow pok eSup e rt e c h W W WSlow pok e W W W????（三） 多項資產(chǎn)組成的投資組合的方差 投資組合方差的計算公式可以表示為如下矩陣形式 2 2 2 2 21 1 1 2 1 2 2 22p W W W W? ? ? ?? ? ? 現(xiàn)在我們假設(shè)有 N項資產(chǎn)，為此構(gòu)造一個 N階矩陣。 Slowpoke Slowpoke 一、兩項資產(chǎn)組成的投資組合的有效集 １．在一定的相關(guān)系數(shù)下投資組合的有效集 12 0 .1 6 3 9? ??設(shè) 根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們可以作出以下曲線 組合的期 望收益 (%) 組合的標(biāo) 準(zhǔn)差 (%) Slo