【正文】 韓國具有一線產(chǎn)品 ? 中國是最大的制造和最大的市場（優(yōu)勢 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移） ? 具有垂直一體化的企業(yè)能勝出 精密電子行業(yè)中有哪些公司會持續(xù)增長？ ? 歌爾聲學(xué) ? 立訊精密 ? 超聲電子 ? 平衡積分卡打分？ 公司分析 ? 卓越的技術(shù)（國家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高科技企業(yè)） ? 不斷的創(chuàng)新（最新的產(chǎn)品和專利） ? 產(chǎn)品的未來前景（數(shù)字聲學(xué)系統(tǒng) — 智能電視 智能游戲機(jī)） ? 強(qiáng)大的管理能力（垂直一體化和大客戶戰(zhàn)略） ? 政府的支持（省一級領(lǐng)導(dǎo)視察企業(yè)） 公司分析 ? 歌爾聲學(xué)五年收入增長近 50 倍，源于其兩大核心競爭力：大客戶戰(zhàn)略和垂直一體化優(yōu)勢。 如何決定公司的資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu) ? MM理論 ? 財(cái)務(wù)困境成本理論 ? 權(quán)衡理論 ? 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 影響資本結(jié)構(gòu)的所有因素匯總 什么是資本結(jié)構(gòu)？ ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。 ? 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià) 50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為 200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為 30%， ? ? 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表所示。 ? 無稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。 ( ) ( / )e L A L A L Dk k k k D E? ? ?EDK e + K d= W A CC K eD + E D + ED KEUuuKe Ke??? d（ e K ）無稅 MM理論如何變化？ 稅收對公司價(jià)值的影響 ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。凈利潤是 50－ 15＝ 35元。折現(xiàn)率＝利率 D稅率247。 有稅 MM理論舉例 （注意資金成本的計(jì)算， 資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算，股價(jià)的計(jì)算） 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價(jià)值 VL為： VL＝ Vu＋ TD = 10000 + *5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : REL＝ REU+(D/E)(REURD)(1T) = 12% + (5/7)*(12%8%)()=% 股票價(jià)格為 :PE = VL /500 = 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N = 5000/24 = 208 加權(quán)平均資本成本為 : WACC = (7/12)*% + (5/12)*8%*() = % 有稅 MM理論舉例 無負(fù)債 有負(fù)債 息稅前收益 （ EBI) 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤 2020 1600 所得稅 （ 40%） 800 640 稅后凈利潤 1200 960 權(quán)益收益率 12% % 每股收益 （ EPS) （ 1200/500)= (960/292)= 加權(quán)平均資本成本 12% 10% 有稅 MM理論舉例 有稅 MM理論舉例 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 圖形的重要性。 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 什么是一個(gè)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）？ 重提餡餅理論 ? MM理論的批評者經(jīng)常聲稱，如果添加諸如稅收和財(cái)務(wù)困境成本之類的現(xiàn)實(shí)世界問題， MM理論是錯(cuò)誤的，然而，此觀點(diǎn)是對 MM理論真實(shí)價(jià)值的輕率評論。 ? 如果公司更多的使用借債融資，還債和破產(chǎn)的壓力使得內(nèi)部控制者必須減少浪費(fèi)。 （ 4）因此，每個(gè)公司的 債務(wù)率 反映了公司對外部融資的累計(jì)需求。 信息不對稱 發(fā)行債券而不是股票使得企業(yè)可以避免發(fā)行新股份時(shí)常常出現(xiàn)的股價(jià)下跌問題 。 哪些企業(yè)適合高負(fù)債？ ? 經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)性比較大的公司和財(cái)務(wù)困境成本比較高的公司應(yīng)該少借債。期望收益率為 10%。公司的債券利率 8%，每年需要支付 30萬元利息。 ? ，根據(jù) 2020萬資金回購股權(quán)，計(jì)算回購后的股權(quán)資金成本和加權(quán)平均資金成本。這些企業(yè)不高負(fù)債的話，很容易將過剩的現(xiàn)金流浪費(fèi)掉。 貸款者會在新的債務(wù)合約中要求越來越具有限制型和高成本的保護(hù)條款 ，從而防止經(jīng)理們?yōu)榱斯蓶|的利益而可能對資金進(jìn)行不合理的使用 。 重要 因素 股票的 代理成本 債務(wù)可以幫助減少股權(quán)融資的代理成本 ， 該成本的產(chǎn)生是因?yàn)榻?jīng)理們進(jìn)行那些并不符合股東利益最大化的決策 。 新優(yōu)序融資理論 （ 1）公司偏好于內(nèi)部融資 （ 2）股息具有 “ 粘性 ” ，所以公司會避免股息的突然變化，一般不用減少股息來為 資本支出 融資。主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制人利用公司資源來為自己或企業(yè)的非股東的其他利益集團(tuán)牟利，這減少了企業(yè)的價(jià)值。 ? “權(quán)衡理論”形成于 20世紀(jì) 70年代，其主要關(guān)電視公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。 ? 該公司決定發(fā)行價(jià)值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價(jià)值的公司股票。將此稅盾看成公司每年新增加的現(xiàn)金流，這些稅盾就是一個(gè)永續(xù)年金。 ? 如果該公司用借債融資來替換它一部分的權(quán)益融資，它借債要付的利息是 50元。 ? 無稅收時(shí)的 MMII： ? 證明 MM1：餡餅理論 ? 證明計(jì)算 MM2。 無稅 MM理論的假設(shè) ? 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級相同； ? 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： 所有投資者對每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費(fèi)用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； ? 三是負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： 債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量的借入資金； ? 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對 EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 無負(fù)債時(shí)的收益狀況 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 息前利潤 （ EBI） 750 3000 5250 凈利潤 750 3000 5250 權(quán)益收益率 5% 20% 35% 每股收益 （ EPS） 6 總資產(chǎn)收益率 5% 20% 35% 有負(fù)債時(shí)的收益狀況 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 息前利潤 （ EBI） 750 3000 5250 利息支出 750 750 750 息后凈利潤 0 2250 4500 權(quán)益收益率 0 30% 60% 每股收益 （ EPS） 0 9 18 總資產(chǎn)收益率 0 15% 30% ? 房地產(chǎn)，煤炭等高財(cái)務(wù)彈性公司的例子 設(shè)投資者可采取兩種投資策略： 策略 1， 購買 100股負(fù)債公司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 EPS 0 9 18 投資 100股股票總收益 0 900 1800 初始投資 =100*30=3000元 策略 2， 自己構(gòu)造財(cái)務(wù)杠桿購買 200股無負(fù)債公司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 EPS 6 投資 200股股票總收益 300 1200 2100 按 10%利息率借入 3000元的利息支出 300 300 300 凈收益 0 900 1800 初始投資 =200*303000=3000元 ? 不難看出，策略 1與策略 2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。 FMCQFVPQE B I T ????? )()(?◎ 經(jīng)營杠桿的計(jì)量 E B ITE B ITD O L//???? 理論計(jì)算公式： 經(jīng)營杠桿系數(shù)（ DOL） ——息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) ? 簡化計(jì)算公式： E B ITVPQFVPQVPQDOL )()()( ??????清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù) ? （二）財(cái)務(wù)杠桿 （ EBIT →EPS ） 財(cái)務(wù)杠桿 反映 息稅前收益 與 普通股每股收益 之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。但優(yōu)質(zhì)公司會溢價(jià)發(fā)行，圈錢公司會折價(jià) ? 定向增發(fā)的買入點(diǎn)。 ? 行業(yè)高速增長 ? 主要受微觀公司的創(chuàng)新和管理能力影響： ? 非財(cái)務(wù)指標(biāo)的重要性： ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ ? ？ 總結(jié)： ? 中國上市公司有很多不適合采用靜態(tài)業(yè)績評價(jià)，不適合采用平衡積分卡分析。 ? 平衡計(jì)分卡設(shè)計(jì)企業(yè)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不是某一個(gè)部門可以獨(dú)立完成的，需要各部門之間的溝通協(xié)作，只有大家協(xié)同作戰(zhàn)，才能達(dá)到平衡計(jì)分卡作用的最大化。大多數(shù)企業(yè)的終級目標(biāo)獲得最大的利潤，企業(yè)的發(fā)展是不斷的產(chǎn)生利潤，并且累計(jì)利潤最大。 ? 基礎(chǔ)：目標(biāo)管理 ?從四個(gè)方面全面的觀察企業(yè)： ?財(cái)務(wù)的角度：企業(yè)經(jīng)營的最終目標(biāo)是獲得最大利潤，所以財(cái)務(wù)指標(biāo)是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，他可以反映企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果。應(yīng)資本化并攤銷 ? 商譽(yù)是企業(yè)永久性資產(chǎn) , 應(yīng)當(dāng)不攤銷并恢復(fù)價(jià)值 ? 后進(jìn)先出法將低估占用的資本 ，應(yīng)先進(jìn)先出 平衡積分卡 平衡計(jì)分卡（ BSC）的來歷 ? 羅伯特 此后 ,EVA作為企業(yè)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)革新的代表 ,被眾多學(xué)者介紹和推薦 ,同時(shí)也招致一些非議與質(zhì)疑 ,甚至引起了一場轟轟烈烈的 “ 指標(biāo)之爭 ” 。 歷史