【正文】 本報(bào)告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請或保證。該評級由分析師給出。該評級由分析師給出。 3 替代產(chǎn)品 較 多。 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 15 財(cái)務(wù)預(yù)測 表 12： 桂林三金 財(cái)務(wù)預(yù) 測 表 資產(chǎn)負(fù)債表 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 利潤表（百萬元） 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 貨幣資金 營業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長期股權(quán)投資 公允價(jià)值變動(dòng)收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營業(yè)利潤 無形資產(chǎn) 營業(yè)外收支凈額 長期待攤費(fèi)用 稅前利潤 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借款 凈利潤 應(yīng)付票據(jù) 歸屬于母公司的凈利潤 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 其他應(yīng)付款 成長性 其他流動(dòng)負(fù)債 營收增長率 % % % % % 長期借款 EBIT 增長率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤增長率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E 銷售凈利率 % % % % % 凈利潤 ROE % % % % % 折舊與攤銷銷 ROIC % % % % % 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流 估值倍數(shù) 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng) P/B 期初現(xiàn)金余額 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 EV/EBITDA 資料來源： 招股意向書 中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 16 DCF 估值與 合理估值 表 13： 桂林三金 DCF 折現(xiàn)模型 單位（萬元） 2020A 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E 2020E EBIT 所得稅 NOPLAT 營運(yùn)資金凈變動(dòng) 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % 永續(xù)增長率 g 永續(xù)增長率 1% Kd % % % % % % 終值 t % 加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E(Rm) % % 債務(wù)價(jià)值 Rm－ Rf % % 股權(quán)價(jià)值 D/A % % 股本（萬股） E/A % % 每股價(jià)值（元） Beta % 資料來源：中國銀河證券研究所 公司新股定價(jià) /醫(yī)藥 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 17 公司戰(zhàn)略與競爭力分析 公司基本情況介紹 桂林三金 主要從事咽喉口腔用藥系列、抗泌尿系感染用藥系列及心腦血管用藥系列中成藥產(chǎn)品的研究、生產(chǎn)與銷售，以及其他天然藥物和生物制劑等的研究開發(fā)。 三金片研制曾獲 1978 年全國科學(xué)技術(shù)大會重大科技成果獎(jiǎng)，桂林西瓜霜與西瓜霜潤喉片的研制曾獲 1995 年國家科技進(jìn)步三等獎(jiǎng)。產(chǎn)品已獲國家發(fā)明專利，被列為國家中藥保護(hù)品種、國家基本 藥物、國家社保乙類品種，并且已被國家科技部列為重點(diǎn)推廣產(chǎn)品 。從 另外一個(gè)角度考慮，如果進(jìn)入基本藥物目錄后藥品降價(jià)，公司已經(jīng)完成的提價(jià)也對公司的利潤有很大的保障作用。但我國 OTC 非處方藥管理政策的實(shí)施，有效抑制了抗菌素的濫用 ，而且 很多患者對 化學(xué)藥的毒副作用和抗藥性 有所戒懼 ，因此，中成藥也占據(jù)了治療尿路感染市場比較可觀的份額，且擁有 較 大的上升空間和潛力。二者與其它西瓜霜產(chǎn)品構(gòu)成了發(fā)展良好的產(chǎn)品梯隊(duì)。 西瓜霜系列產(chǎn)品（包括西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜（噴劑、膠囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打產(chǎn)品之一，銷售區(qū) 域遍布全國，就銷售量而言， 2020 年約為 29 億片（支），超過金嗓子喉片（約為 22 億片），在治療口腔咽喉類用藥市場中處于第一位；就銷售額而言，2020 年約為 億元，在治療口腔咽喉類用藥市場占有率約為 20%左右，居第二位。 （三） 公司將 保持在口腔咽喉市場用藥的領(lǐng)先地位 口腔咽喉 用藥 市場 廣闊， 競爭激烈 由于咽喉口腔疾病屬常見病和多發(fā)病，發(fā)病人群廣，且慢性咽喉炎等疾病尚難徹底根治 ，這就使咽喉口腔用藥擁有龐大的消費(fèi)群體與廣闊的市場發(fā)展空間，咽喉口腔用藥已成為繼胃藥、感冒藥之后，位居第三的百姓常見消費(fèi)藥。 桂林三金 在質(zhì)地上并不遜于 同類公司 ， 且成長潛力 猶在， 我們認(rèn)為 可以 給予 2020 年 2530 倍 PE，對應(yīng) 價(jià)格為 元，而且，我們判斷在 6 個(gè)月內(nèi)，市場即可能按照 2020 年的預(yù)測 EPS 估值，若仍 給予 25 倍 PE，屆時(shí)公司合理價(jià)值 元。 （三）募集資金計(jì) 劃簡介 本次發(fā)行共募集資金 億元， 扣除發(fā)行費(fèi)用后，將按輕重緩急順序投入 10 個(gè)項(xiàng)目 。 發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人簡介 發(fā)行人控股股東為桂林三金集團(tuán)股份有限公司，持有發(fā)行人 277,440,000 股股份，占發(fā)行人總股本的 68%， 2020 年 三金集團(tuán) 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 萬元，凈利潤 萬元。 請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明 桂林三金 （ ） 2020 年 07 月 05 日 新股定價(jià)報(bào)告 醫(yī)藥 行業(yè) 具備細(xì)分市場優(yōu)勢的中藥類 OTC 企業(yè) 暫無 評級 投資要點(diǎn) ： 合理價(jià)格 ： 元 公司 在喉口類疾病和抗泌尿系統(tǒng)感染的中 藥 用藥 領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位 公司具備技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢，包括： （ 1）在民族藥物生產(chǎn)方面的技術(shù)積淀較為雄厚；（ 2）公司注重品牌建設(shè)，品牌價(jià)值日益提升；（ 3） 公司 擁有較為完善的銷售渠道，對渠道的控制力較強(qiáng)。 金科創(chuàng)投 是 三金集團(tuán)的第一大股東， 持股比例 %，鄒節(jié)明先生持有其 %的股權(quán)。 公司募集項(xiàng)目主要分為三大類，合計(jì)需 億元。 （二）絕對估值分析 我們采用 DCF法（ WACC=%， g=1 %）得到的合理估值結(jié)果為 元，對應(yīng) 2020 2020 年 、 、 倍市盈率。統(tǒng)計(jì)顯示，咽喉藥市場大約有 20 億元的市場容量，且以年均 10%~20%的速度在增長。 三金西瓜霜系列產(chǎn)品擁有不同處方、不同劑型、不同特點(diǎn)的西瓜霜產(chǎn)品，形成了產(chǎn)品的多維梯隊(duì)結(jié)構(gòu)陣容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜潤喉片目前處于成長期并開始進(jìn)入成熟期，西瓜霜清咽含片 、 舒咽清噴霧劑 等分別處于導(dǎo)入期、成長期的其他三金西瓜霜產(chǎn)品梯隊(duì)發(fā)展良好，從而保障三金西瓜霜系列產(chǎn)品的較高市場占 有率與可持續(xù)發(fā)展。預(yù)計(jì)兩種產(chǎn)品均有望保持 20%的收入增速。 三金片 市場優(yōu)勢較為明顯 （ 1）三金片保持并擴(kuò)大治療尿路感染的中成藥第一品牌的地位 三金片目前在治療尿路感染中成藥市場占有率超過 30%，居第 １ 位， 2020 年銷售額約４個(gè)億 。 預(yù)計(jì)三金片系列未來 3 年銷售收入的復(fù)合增長率為 %， 2020 年達(dá)到 億元，毛利率則由 2020 年的 %提升到 %。 目前， 該產(chǎn)品處于市場導(dǎo)入期，是 三金 未來重點(diǎn)開發(fā)的處方藥品種 ，且有望轉(zhuǎn)為 OTC 品種，依靠廣告和營銷團(tuán)隊(duì)的支持而放量。 （ 二 ） 品牌建設(shè) 效果顯著 通過多年的市場運(yùn)作和銷售拓展，保持了較高的市場知 名度和美譽(yù)度，從而有力地帶動(dòng)了企業(yè)品牌知名度的提升。主要產(chǎn)品為西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和腦脈泰膠囊等。 包括化學(xué)藥和中藥 3 競爭對手 競爭對手 較 多 ， 且部分對手實(shí)力強(qiáng)勁 。 中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)相當(dāng)。 中性：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相當(dāng)。銀河證券認(rèn)為本報(bào)告所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性。未經(jīng)銀河證券事先書面 授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報(bào)告。 謹(jǐn)慎推薦：是指未來 6－ 12 個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào) 10%－ 20%。 謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)。 3 客戶力量 客戶以 患者、醫(yī)生、醫(yī)院 為主，談判力量較強(qiáng) 。 六 、風(fēng)險(xiǎn)因素 產(chǎn)品安全性問題；原料不足； 產(chǎn)品大幅度降價(jià)。例如：公司的西瓜霜原料霜生產(chǎn)新工藝、以廣西傳統(tǒng)壯族、瑤族用藥經(jīng)驗(yàn)和中醫(yī)藥理論為基礎(chǔ)創(chuàng)新發(fā)展而成的三金片配方是公司多年來能在喉口類、泌尿類中成藥市場占領(lǐng)先地位的重要因素。 表 10：眩暈寧的主要競爭性產(chǎn)品 品名 生產(chǎn)企業(yè) 規(guī)格 服用方法 是否醫(yī)保 養(yǎng)血清 腦顆粒 天津天士力制藥股份有限公司 4g*10 袋 1 袋 /次， 3 次 /天 是 強(qiáng)力定眩片 陜西漢王藥業(yè)有限責(zé)任公司 *36 片 4～ 6 粒 /次， 3 次 /天 是 全天麻膠囊 貴州神奇第二制藥有限公司 24 26 粒 /次， 3 次 /天 是 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 2） 腦脈康 是未來開發(fā)的重點(diǎn) 三金腦脈泰膠囊市場是定位于中風(fēng)預(yù)防用藥領(lǐng)域的中成藥品種， 主 要 用于缺血性小中風(fēng)、中風(fēng)早期與恢復(fù)期以及血管性老年癡呆的防治。三金片已完成了治療前列腺炎的臨床研究工作，有望在短期內(nèi)進(jìn)入前列腺疾病用藥市場， 同時(shí)，不排除進(jìn)入基本藥物目錄并因此擴(kuò)大銷售的可能， 市場有望擴(kuò)大。 對于泌尿系感染的治療，化學(xué)藥物抗菌力強(qiáng)，見效快，目前化學(xué)藥約占 80%的市場份額。 圖 5：桂林西瓜霜前景看好 0 . 05 0 0 0 . 01 0 0 0 0 . 01 5 0 0 0 . 02 0 0 0 0 . 02 5 0 0 0 . 02020A 2020A 2020A 2020E 2020E 2020E萬元0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %銷售收入（萬元） 增長 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所 （ 4）西瓜霜系列的其它產(chǎn)品值得關(guān)注 我們較為看好其中的 西瓜霜清咽含片 和 舒咽清噴霧劑 ，前者處于導(dǎo)入期， 2020 年銷售收入已經(jīng)達(dá)到 4167 萬元，同比增長 %，毛利率 %；后者屬于新產(chǎn)品投產(chǎn)項(xiàng)目，競爭者 較少。 表 8： 2020 年口腔咽喉用藥前三位的基本情況 序號 產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品市場份額 產(chǎn)品年銷售額 生產(chǎn)企業(yè) 1 金嗓子喉片 24% 億元 廣西金嗓子有限責(zé)任公司 2 三金西瓜霜系列產(chǎn)品 20% 億元 桂林三金藥業(yè)股份有限公司 3 復(fù)方草珊瑚含片 10% 億元 江中藥業(yè)股份有限公司 資料來源：招股說明書 中國銀河證券研究所