【正文】 報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。（ 2）配套的 300 萬畝原料林基地，預計原料林基地的建設期為 5 年。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 博匯紙業(yè) （ 1） 未來 環(huán)保風暴的主要受益者 正如我們在 宏觀經濟主題環(huán)保部分指出的那樣，博匯紙業(yè)是環(huán)保關停政策的主要受益者，其低端文化紙受益于大量小造紙的關停，價格有望在未來兩年實現持續(xù)上漲。 （ 3）經營效率最高，盈利能力最強 太陽紙業(yè)近年來一直是造紙行業(yè)盈利能力最強，經營效率最高的企業(yè)之一。 27 在我們列出的五個主要宏觀經濟主題中，太陽紙業(yè)是最大的受益者之一。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 24 我們判斷，隨著國內箱板紙核心企業(yè)產能擴張的加速，箱板紙市場將在 20xx 年出現產能過剩局面。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。 20 010020030040050060020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx05101520253035404550生產量 消費量 生產量增速 消費量增速 資料來源：華泰證券研究所 圖 9： 20xx 年銅板紙價格走勢（元 /噸） 66006800700072007400760078001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 資料來源：中國紙網 文化紙： 未來 環(huán)保風暴的最大受 益者 近年來，文化紙一直是平穩(wěn)增長的紙種，基本保持與 GDP 等速的增長，供求一直處于基本平衡的狀態(tài)，因此價格波動性較小。主要原因，一是奧運經濟的影響。銅版紙逐漸成為國內產能過剩較為 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 雖然國際木漿價格仍有可能出現上漲，但是正如我們在宏觀經濟主題通貨膨脹部分中分析的一樣，由于白卡行業(yè)集中度高，因此具有行業(yè)內最強的價格轉移能 力。而明確提出了資產負債率的要求，也就意味著上市公司通過股權融資擴張生產能力具有最大的優(yōu)勢，因此，上市造紙企業(yè)是該政策的最大受益者。結構上，限制發(fā)展小批量新聞紙、文化紙和箱板紙項目發(fā)展，避免大量重復建設。其中漂白化學木漿為 10千克、 45立方米和500千克 。 目前上市公司中，晨鳴、太陽、華泰規(guī)模較大，有望成為具有國際競爭力的企業(yè)，造紙行業(yè)發(fā)展政策“抓大放小”將使幾家龍頭上市公司受益。 努力提高產業(yè)集中度水平，到 20xx年，排名前 30名的制漿造紙企業(yè)紙及紙板產量之和占總產量的比重由目前的 32%提高至40%。禁止進口淘汰落后的二手制漿造紙設備。堅持因地制宜，合理利用非木纖維資源。 增加國內原材料比例，估計原材料自給 規(guī)劃指出， 充分利用國內外兩種資源，提高木漿比重、擴大廢紙回收利用、合理利用非木漿，逐步形成以木纖維、廢紙為主、非木纖維為輔的造紙原料結構。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。東南沿海地區(qū)是我國林紙一體化工程建設的重點地區(qū)；長江中下游地區(qū)在充分發(fā)揮現有骨干企業(yè)積極性的同時，要加快培育或引進大型林紙一體化項目的建設主體，逐步發(fā)展成為我國林紙一體化工程建設的重點地區(qū)；西南地區(qū)要合理利用木、竹資源，變資源優(yōu)勢為經濟優(yōu)勢，堅持木漿、竹漿并舉； 長江三角洲 和珠江三角洲地區(qū)，特別要重視利用國內外木漿和廢紙等造紙，原則上不再布局利用本地木材的木漿項目 。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。在新聞紙產能和銅版紙產能都出現過剩的情況下，奧運經濟的推動作用將會在 20xx 年帶動新聞紙和銅版紙需求出現較大的增長。新聞紙需求的增加主要是 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。由于高檔紙非木漿含量較低，草、葦價格的下降不會對成本產生大的影響，受木漿價格上漲的影響，預計成本穩(wěn)中略有上漲。以上因素促使大型低檔文化紙廠毛利率大幅上升，凈利潤超預期大幅增長。 我國 造紙行業(yè)主要淘汰年產 萬噸以下草漿生產裝置、年產 萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產 1 萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。在未來的一到兩年中，我們預計一年期貸款利率將有可能上升 個百分點，相應的會平均增加企業(yè)財務費用約 18%24%，而對行業(yè)內資產負債率高的企業(yè)，則會影響更大。 根據部分研究機構的預測，貨幣政策方面，預計利率還會上調24 次，存款準備金率仍會上調兩次左右，人民幣匯率波動區(qū)間預計將會加大。而箱板紙產能過剩逐步體現，價格轉移能力偏弱。 在造紙行業(yè)細分行業(yè)中，新聞紙、銅版紙、白卡紙市場集中度最高，而且主要上市公司市場占有率也較高，華泰、晨鳴、太陽、博匯分別是細分市場的龍頭企業(yè)。 圖 2：國內造紙企業(yè)大致成本構成 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 表 2：要素價格改革對造紙行業(yè)的影響 要素價格改革 內容 20xx 年可能的變化 對造紙行業(yè)的影響 煤炭 資源稅費上調，煤價約上漲 10% 增加自有電廠發(fā)電成本 電力 煤電聯動 造紙用電價格上升 工業(yè)用水 水價上升，污水處理費用提高 造紙行業(yè)用水成本，污水處理費用增加 資料來源：華泰證券研究所 我們認為，在溫和通脹條件下，相關行業(yè)和企業(yè)在通脹環(huán)境中是獲益還是受損，主要取決于企業(yè)承接上游價格上漲的能力，以及向下游轉移價格的能力。未來幾年，由于勞動力成本的上升，以及相關資源成本的上漲，溫和通脹局面有可能將會伴隨這中國經濟的增長。 在原材料中，我們判斷闊葉漿國際價格上漲幅度將最小，甚至有可能出現穩(wěn)中有降的局面，因此人民幣加速升值很可能將會使得闊葉漿的進口價格出現下降，提高相關企業(yè)的產品毛利率水平。 表 1：人民幣升值抵消原材料價格漲幅測算 11 月 29 日價格（美元 /噸） 人民幣升值 8%抵消漲幅（美元 /噸） 針葉漿 848 67 闊葉漿 750 60 廢紙 210 17 資料來源：華泰證券研究所 （ 2）損害出口型造紙企業(yè)的競爭力 我國目前造紙行業(yè)的出口規(guī)模不大， 主要的紙種是新聞紙和銅版紙， 20xx 年由于銅版紙反傾銷，以及出口運費的提高，國內造紙企業(yè)出口熱情不高。此外，造紙行業(yè)近年來機器設備進口保持了每年 10 億美元左右的規(guī)模，人民幣升值加速將會減少生產成本。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。我們認為，以上宏觀經濟主題都會對造紙行業(yè)的發(fā)展產生影響，這種影響有全局性的，也有結構性的。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經濟主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場預期，給投資帶來機遇，這部分股票應該超配。 我們認為，以上宏觀經濟主題都會對造紙行業(yè)的發(fā)展產生影響，這種影響有全局性的，也有結構性的。 3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1980 1985 1990 1995 20xx 20xx非木漿 國產木漿 國產廢紙漿 進口木漿 進口廢紙漿 資料來源：造紙年鑒 根據目前國際木漿價格與國際廢紙價格測算，人民幣如果在20xx 年升值 8%，則將分別抵消針葉漿 67 美元 /噸，闊葉漿 60美元 /噸，廢紙 17 美元 /噸的價格上漲。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 在 20xx 年國內新聞紙、銅版紙受奧運經濟拉動，需求上升，因此預計出口量仍然較小，不會受到人民幣加速升值的影響。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。同時，煤電聯動的逐步實施，工業(yè)電價將受到煤炭價格上漲的推動上漲。 溫和通脹條件下的主要受益企業(yè) 造紙 企業(yè)中，華泰、太陽、博匯、晨鳴、美利等企業(yè)都基本實現了用電自給，雖然除華泰外，目前電廠資產都在集團公司，但一旦電價上漲，上市公司有望繼續(xù)可以享受低于市場的用電價格，這有助于企業(yè)抵御上游成本壓力。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。以國內紙制品企業(yè)承擔全部影響計算，不考慮企 業(yè)應對措施以及出口方面的改變，預計 20xx 年下半年紙制品行業(yè)出口利潤率約下降近 7 個百分點；之前，由于生產企業(yè)對政策的調整已經有預期，我們以 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。這其中，由于中國造紙業(yè)產業(yè)集中度很低（年產量 30 萬噸以上的 25家紙廠合計產能占總量的 28%，全國總共 3300 余家紙廠，平均產能 2 萬噸），污染嚴重、高耗能、高耗水的以草漿制紙為主的小紙廠扮演了最重要的角色。預計關停的 650 萬噸中 40%為低檔文化紙， 60%為普通瓦楞紙。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 不過，我們也必須提醒投資者，各地區(qū)的環(huán)保執(zhí)行力度差異較大，而且文化紙原材料價格的變化也是必須注意的，我們注意到，在 20xx 年，主要文化紙生產企業(yè)的毛利率不升反降，各地環(huán)保關停轟轟烈烈，文化紙價格也上漲，但是由于原材料價格上漲幅度更大，究竟各家企業(yè)文化紙的毛利率可以上升多少，我們仍需要保持謹慎態(tài)度，投資者也有必要對此進行區(qū)別對待和分析。 20xx 年是體育賽事的“大年”，除奧運會外，歐洲足球錦標賽、世界杯亞洲區(qū)預選賽等都將在 20xx 年舉行，相關賽事的報道力度都會很大，報紙的發(fā)行量，版面數量都會得到短期快速的提升，因此新聞紙的需求將會短期增長。 目前，我國造紙工業(yè)企業(yè)3600家，能力約 7000萬噸 ， 20xx年達到 9000萬噸意味著年均產能增幅應在 8%左右，略低于 GDP年均增速，這一規(guī)劃符合我國造紙行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，基本可以保證未來造紙行業(yè)供需平衡。 《 造紙產業(yè)發(fā)展政策》 對行業(yè)環(huán)境保護以及資源消耗做出了較為具體的規(guī)定，結合此前推出的環(huán)保政策，應該看到國家對于行業(yè)的環(huán)保要求越加嚴格，造紙行業(yè)企業(yè)的環(huán)保投入將需要繼續(xù)增加，污染型的中小企業(yè)仍將繼續(xù)面臨淘汰壓力。該產 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。 二是促進長江以南造紙行業(yè)的發(fā)展。加大國內廢紙回收，提高國內廢紙回收率和廢紙利用率，合理利用進口廢紙。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 支持造紙企業(yè)整合，催生大型造紙集團 規(guī)劃指出， 支持國內企業(yè)通過兼并、聯合、重組和擴建等形式，發(fā)展 10家左右 100萬噸至 300萬噸具有先進水平的制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產 300萬噸以上跨地區(qū)、跨部門、跨所有制的、具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現有生產線的改造不受規(guī)模準入條件限制。 行業(yè)準入的規(guī)定主要體現了規(guī)模經濟效應，結構調整效應。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。白卡紙消費量和生產量增速基本保持在 15%20%之間，保持了高于 GDP 的增長速度，而且高檔白卡紙仍然保持了一定的進口數量。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。進入 20xx 年以來，雖然出口受到反 傾銷訴訟影響，數量下降，但是銅版紙價格卻穩(wěn)步走高