【正文】 從發(fā)行方式創(chuàng)新來看 ,一方面市場中各方面力量的不均 衡 ,導致不同發(fā)行方式有利于不同的參與者；另一方面 ,發(fā)行方式的創(chuàng)新是一項復 雜的創(chuàng)新過程 ,需要政策的支持和引導 ,同時 ,有關創(chuàng)新還必須得到政策上的許可。 發(fā)行人利益主導有所增強的市場作用型創(chuàng)新具體表現為以下兩項：一是超長 期固定利率企業(yè)債券 30年期 03三峽債順利發(fā)行 ,票面利率僅為 %,將巨大的潛在 價格風險轉移給投資者；二是 03高新債采用了各發(fā)債企業(yè)所在的開發(fā)區(qū)財政在各 自擔保的基礎上對所發(fā)行的企業(yè)債券進行再擔保 ,將信用風險轉移給擔保人。因此 ,只有解除不必要的政策障礙 ,制定出相應促進措施 ,才能大力推動企業(yè)債券市場創(chuàng) 新。捆 綁發(fā)行解決了中小企業(yè)融資量小的問題 ,地方財政進行再擔保解決了債券信用差問 題 ,應該說 03高新債券的發(fā)行對中小企業(yè)進行債券融資具有重要意義。同時 我們也注意到 ,20xx年度上市交易的企業(yè)債券品種大規(guī)模增加 ,全年共有 9家企業(yè)發(fā) 行的 11只企業(yè)債券在滬深兩交易所上市交易 ,其中上交所 10 只 ,深交所 1只 ,而 20xx 年共有 4家企業(yè)的 5只債券上市交易 ,其中上交所 1只 ,深交所 4只。 從還本付息方式來看 ,本年度發(fā)行的 18只企業(yè)債券中 ,有 15只采用固定利率計 息方式 ,3只采用浮動利率計息方式。盡管如此 ,圍繞政策變化預期 ,企業(yè)債券市場 仍然應頻頻創(chuàng)新 ,特別是在制度建設、發(fā)行模式、要素設計等方面出現許多重大創(chuàng) 新 ,為下一年度企業(yè)債券市場的變革打下堅實基礎。 基金產品創(chuàng)新的發(fā)展方向 盡管存在諸多創(chuàng)新 ,但創(chuàng)新的根本目標仍應以提升收益率為要旨。招商系列和湘財合豐系 列基金的首發(fā)時間相鄰 ,其銷售模式都是重視推介。 銷售渠道在第一個層次上的變化 ,是考慮產品的風險與潛在投資人的風險偏 好 ,強化網上銷售的力度。 固定費率模式也開始松動。 第三個趨勢是以差異化費率結構為特征的產品。保本基金最大的賣 點是保本技術和擔保人信譽 ,隨著市場對該類基金的偏好的增強 ,這兩個因素將成 為新發(fā)基金取勝的關鍵。債券型基金遭冷落 ,這與國 內債券市場不夠發(fā)達 ,獲利空間有限有關。比如 ,深證 100指數基金和天同 180指數基金 跟蹤的深證 100和上證 180指數廣為投資人熟悉 ,業(yè)績容易接受 投資人檢驗。高贖回比例進一步使 基金管理人設法迎合持有人的風險厭惡狀態(tài) ,除了加大固定收益中證券投資比例 , 基金管理人開始把投資方向鎖定大盤藍籌股。 值得注意的是 ,在基金業(yè)收益顯著提高、慷慨分紅背后 ,所隱含的深層次矛盾 依然嚴峻。另外 ,限于數據量 ,僅選運作超過 1個季度的開放式基金進行計 算 ,其中收益率前 20 名者如表二所示。封閉式基金交投清淡 ,全年共交易 ,單個基 金月度成交均值僅為 ,這與基金 530億的規(guī)模極不協(xié)調。 新基金熱銷與大比例贖回、高折價率并存 ,一方面說明基金管理人產品設計 能力和營銷手段的技術含量在逐步提高；另一方面 ,結合股票市場的低迷表現 ,說 明證券市場的運行狀態(tài)是影響投資人行為選擇的主導力量 ,基金管理的理財能力仍 然沒有出現實質性分化。首發(fā)規(guī)模共計 ,分別比 200 2年 14只產品、 %。 受募集資金投向變化的影響 ,轉債條款為了保證投資方向被貫徹 ,需作如下趨 勢性的調整： 1)提高票面利率 ,并進一步加大利息補償力度 ,使得名義上低于銀行 利率的票面利率 ,實際上高于銀行利率 ,以便吸引資金； 2)期限越來越長 ,按照現行 法規(guī) ,最長的可轉債持有期可以持續(xù) 5年 ,這一規(guī)定目前看應該是一個負面約束 ,期 限太短 ,不利于資本運營的善始善終； 3)機構投資人對轉債條款設計發(fā)揮的作用會 越來越明顯 ,機構投資人會積極參與轉債條款設計 ,這種參與或者發(fā)生在詢價階段 ,或者發(fā)生在發(fā)行人和機構投資人的其他業(yè) 務合作中 ,總之條款會越來越體現機構 投資人的偏好 ,并且會越來越具傾向性。隨著 投資人對行業(yè)間投資價值的更加深入的認識 ,發(fā)行轉債的行業(yè)集中度還會提高。 20xx 年我們曾經用奔向底部的競爭來刻畫轉債條款雷同的弊端 ,20xx年這一弊端已經有 很大改觀 ,但不徹底。由于宏觀經濟 增長預期明顯 ,人們普遍認為 ,股票市場沒有理由不出現反 轉 ,而可轉債是市場反轉 期間最恰當的證券品種；其二 ,人民幣匯率升值的預期 ,導致境外資金普遍看好國 內資產市場 ,在升值沒有成為現實之前 ,通過可轉債首先規(guī)避風險 ,然后分享資產升 水的好處 ,是境外資金的最優(yōu)選擇；其三 ,配股和增發(fā)受到市場的嚴厲批評以后 ,上 市公司迫切需要一種替代品種作為融資手段 ,可轉債成為其中最受關注的一種。 個性特征結合方面 ,一個突出的例外是民生轉債 ,條款設計對發(fā)行人個性特征 考慮較周到 ,比如 ,利率設置較低 ,表面上看不具有競爭力 ,但考慮了銀行企業(yè)的信 用風險較一般企業(yè)為低的情形時 ,高一些的利率可以看作是風險貼水：民生轉債的 票面利率設置因而很貼切。因為市場普遍看好這兩個行業(yè)的增長性 ,發(fā)行人以轉債方式融資 ,顯 得很有信心。 其二是行業(yè)的增長性特征 ,這一點在 20xx年得到了升華 ,并且成為國內證券市 場的投資理念?？紤]到發(fā)行人承諾的利息一般 在轉債持有后期更高 ,低溢價體現發(fā)行人信心的觀點更有說服力。 首先 ,從表 3的數據可以明顯看出 ,轉債承諾的固定收益 ,基本都高于或者接近 同期銀行存款利率 ,這使轉債獲得了與銀行存款相比較高的競爭力。 20xx年 ,QFII共計參與 和持有 5只轉債。證券公司中 ,申銀 萬國、招商證券、廣發(fā)證券、紅塔證券、國都證券等機構紛紛采用可轉債品種 ,為 自營和代客理財尋求新出路。行業(yè)增長的信息更加關鍵 ,如雅戈爾轉債 ,盡管發(fā)行時機選擇在上半 年 ,但由于人們對服裝行業(yè)的增長預期存在分歧 ,因而累計收益率偏低。 (本報告執(zhí)筆人 中信基金 毛穎 ) ●[ 《中國金融 工具創(chuàng)新報告 (20xx)》系列之二 ] 可轉債創(chuàng)新：條款蘊含增長信 息 主要觀點 ● 由于股票市場即將反轉和經濟持續(xù)增長預期的影響 ,20xx年可轉債市場十 分活躍 ,發(fā)行規(guī)模較 20xx年放大近 5倍 ,成為再融資工具中最受市場矚目的手段 ● 包含 QFII在內的機構投資人對可轉債的關注說明市場投資理性的增加。比如 03國開 22就既是老券 增發(fā) ,又屬于掉期品種 ,同時還是浮息債券。 從實踐上看 ,這些內容或多或少得到了實現。但以國開行為代表的其他市場主體由于創(chuàng)新動力大 ,受到市場歡迎。加上成本限制 ,財政部發(fā)債時機、品種的靈活性大大 降低。 20xx年 ,由于美元的持續(xù)貶值 ,亞洲國家匯率政策陷入困境 ,其中也包括日本 。 作為對 20xx年財政部國債品種創(chuàng)新的延續(xù) ,20xx年財政部繼續(xù)加大跨市場國 債的發(fā)行 ,增加銀行間市場和交易所市場的相互融通 ,全年發(fā)行跨市場品種 3只 ,兩 市場合計發(fā)行量達到 1370億元 ,是 20xx年發(fā)行量的 4倍。 一、 20xx年國債市場運行情況 (一 )一級市場回顧 截至 20xx年 12月 31日 ,財政部 20xx年年度發(fā)行記帳式國債 13期 ,計 ；財政部憑證式國債 4期 ,計 ；國家開發(fā)銀行發(fā)行政策性金融債 30 期 ,計 4000億元 ,國開行美元債 1期 ,計 5億美元；國家進出口銀行政策性金融債 3期 ,計 32 0億元；中國國際信托投資公司在銀行間市場發(fā)行 1期金融債 ,計 100億元。 20xx年上半年 ,國債市場發(fā)行制度不斷完善和品種創(chuàng) 新不斷涌現 ,財政部作為發(fā)債主體而不是政府主體的角色越來越明顯 ,對推進創(chuàng)新 發(fā)揮了重要作用。 特別是 ,附屬于國債市場的短期金 融工具市場 ,憑借央行票據的大量發(fā)行 ,逐步形成 了國債市場內一個意義重大的子市場 ,央行藉此輕松地掌握了短期利率的話語權 , 并進一步通過票據操作調節(jié)商業(yè)銀行的流動性。特別是在開放式回購漸 行漸進的過程中 ,伴隨著市場動蕩 ,機構也開始深刻反思已往債券市場投資和盈利 模式的局限性。 與此同時 ,原先附屬于國債市場的短期金融工具市場 ,由于央行票據的大量發(fā) 行 ,迅速成為一個舉足輕重的子市場。 (二 )二級市場運行特點 從市場結構和市場參與者的角度來講 ,20xx年國債市場還呈現以下幾個比較 明顯的特征。與此形成鮮明對照的是 ,財政部發(fā)債 的靈活性很小。 20xx年的債券市場運行顯示 ,央行對沖外匯占款的操作 ,在調劑貨幣政策和財 政政策之間的時機矛盾中 ,處于非常重要的位置。 (一 ) 財政部 20xx年年初 ,財政部曾經就國債創(chuàng)新提出了很多設想。比如 ,針 對 20xx年利率從谷底回升 ,國開行大量發(fā)行了浮息債券、短期債券、選擇權債券和 掉期債券；又比如 ,針對老債券風險狀況被投資人熟識 ,國開行還以增發(fā)的形式將 票面利率較低的債券轉換成相對票面利率較高的債券 ,以增加吸引力 ,等等 ,這些創(chuàng) 新很多具有引領市場的作用。受此影響 ,央行的調控對市場的影響 ,其重要程度還會進一步強 化。從成交量和換手率來看 ,規(guī)模較大的民生轉債、鋼鐵類轉債由于存在流通 溢價要求 ,交投活躍；規(guī)模較小的轉債如西鋼、華僑城的交易量則表現一般。其中證券投資基金、 信托投資公司和財務公司表現最積極。如在國電轉債發(fā)行過程中 ,社?；鸬?13個投資組合參與了申購 ,在華西轉 債的申購中 ,社保基金的 7個組合共計獲配 15299手。 不管是哪一種原因 ,投資人結構的變化的確說明 ,關于增長和市場反轉的預期 ,是帶動轉債繁榮的最主要因素 。 發(fā)行人的信心還表現在條款中設置的較低轉股門檻上 ,與 20xx年相比 ,20xx年 發(fā)行的轉債 ,主要變化之一是初始溢價幅度普遍調低至 %%的水平 ,比如年初 發(fā)行的鋼釩、雅戈、豐原、銅都、山鷹、華西、龍化和西鋼轉債?？赊D債發(fā)行成功的關鍵因素之一 ,是 發(fā)行人的成長潛力必須巨大 ,且這種成長 指日可待 。 20xx年下半年以來 ,隨著積極財政 政策和貨幣政策的降溫 ,固定資產投資和其他一些國債項目、財政項目的后續(xù)資金 補給由部 分民間渠道提供 ,盡管存在較大的磨合困難 ,但市場化機制一旦在投融資 市場啟動 ,其發(fā)揮的作用不能低估。 發(fā)行人自身的成長性特征 ,在影響轉債條款設計方面的深度 ,不如行業(yè)成長性 特征的影響巨大 ,這應該被看作是 20xx年轉債品種創(chuàng)新的一個缺點。首鋼 轉債的條款盡管也表達了促進轉股的意思 ,但沒 有很好地利用回售和贖回條款 ,而 且整個條款內容平淡 ,給最近幾年公司的現金流狀況造成很大壓力 ,未必科學。 2)具體的條款設計上 ,借轉債市場繁榮的機會 ,擠壓投資人權 益的跡象比較突出。雖然這與投資人跟風不無 關系 ,但也說明 ,轉債 品種的市場感召力不夠 ,缺乏滲透的力度 ,不能用轉債條款影響股價運行。毫無疑問 ,利用轉債的募集資金進行股權運作 ,是我國的一大創(chuàng)新 ,鑒 于股票發(fā)行受到的管制較嚴 ,可轉債在這一領域的貢獻不可小視。 20xx年基金市場運行特征 第一對矛盾是新基金熱銷與大比例贖回并存。 對封閉式基金而言 ,最大的困擾是業(yè)績提升卻擺脫不了高折價的命運 ,二級市 場需求萎縮。 20xx年共有 7只基金首發(fā)規(guī)模超過 30億份 ,南方避險增值和博時 裕富基金以高于 51億份的規(guī)模 刷新了首發(fā)規(guī)模紀錄。從 20xx年全行業(yè)虧損 100多億來看 ,不可否認 20 03年的基金在業(yè)績上打了個漂亮的翻身仗。長盛中信全債指數增強型債券基金創(chuàng)下開放式基金成立 53天即分紅 的最快分紅紀錄 ,博時價值增長基金以每 10 份派現紅利累 ,創(chuàng)下國內開放式 基金累計分紅的新高?？梢?,分紅已成為基金管理人保持基金規(guī)模 ,提高產品吸引力和公司形象的 一種手段。 第一個趨勢是消極理財理念引導的指數化產品。幾乎所有的產 品所體現 的共同設計理念都強調細分市場需求 ,迎合投資人偏好。盡管傘型基金對基金管理人的專業(yè)理財水平提出了更高的 要求 ,但相對于國內投資人對自己風險偏好狀態(tài)沒有清晰把握的情形 ,它的確能夠 迎合很多投資人。這類基金對管理人的素質要求更高 ,因 而合資類基金公司推出得較多。此后 ,新基金的 三低 (低認購、申購和贖回費率 )策略、老基 金的費率打折、定期定額投資計劃等各種費率優(yōu)惠不斷涌現。 第四個趨勢是在營銷模式中包含產品的風險 收益結構信息。另外 ,表面上看 ,一些基金公司只是為銀行的基金代銷人進 行培訓 ,但實質上是基金超市模式的雛形。其他活動 ,如一些基金公司推出的八一建軍節(jié)優(yōu)惠軍 烈屬、向抗非典殉職烈士家屬捐贈基金等活動 ,盡管有助于親近客戶 ,但也不是一 種專業(yè)的行為。 另一個方向 ,是基金管理人以基金型資產管理業(yè)務為主 ,拓展非基金型資產管 理業(yè)務 ,積累在專戶管理和投資運營方面的經驗以應對競爭的挑戰(zhàn)。 20xx年度全年共有 15個企業(yè)發(fā)行了 18個品種的企業(yè)債券 ,從發(fā)行主體和發(fā)行 數量來看 ,較前年都有所增加 (見表一 )。 從債券擔保情況看