資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性的制度設(shè)計與保障范本-免費閱讀
【正文】 在ABS擴容和較為成熟之后，逐步探索包括回購交易，融資融券交易、期權(quán)、期貨等多樣化的交易形式與方式，形成多層級的證券化市場。我國ABS流動性的制度構(gòu)建與保障回顧我國資產(chǎn)證券化的操作歷程與生長環(huán)境，不難理解目前ABS低流動性有著一定的客觀必然性，這種必然性可以最終歸結(jié)為我國處于初級階段的證券市場和處于試點時期的證券化操作。從主要證券化產(chǎn)品市場來看，ABS由于其固定收益產(chǎn)品屬性，除了少部分在證券交易所公開交易之外，大部分都通過場外市場進行交易，[7] 許多地區(qū)結(jié)合證券化產(chǎn)品的特色建立了相應(yīng)的交易機制。第二，在發(fā)展證券化的同時培育具有市場公信力的評級機構(gòu)，建立相對成熟的證券化產(chǎn)品評價體系，協(xié)助投資者作出投資決策。基于安全穩(wěn)健考慮，監(jiān)管者采取審慎態(tài)度挑選試點機構(gòu)，只許成功不許失敗的試點預(yù)設(shè)，難以形成市場化下的業(yè)務(wù)競爭，而金融中介現(xiàn)階段忙于應(yīng)對因金融改革開放帶來的其他問題，也使其不能或不愿過于熱心地投入到短期內(nèi)難以獲得高額利潤的證券化研發(fā)與實踐之中。第四，初級的市場規(guī)模和相對簡單的交易機制，未能促進產(chǎn)品良好流通。與此同時，采用專項客戶資產(chǎn)管理計劃進行操作的ABS，無論是立法還是監(jiān)管者、發(fā)行人都對其屬性語焉不詳，要否納入《證券法》規(guī)范的證券還是應(yīng)當屬于具有獨立法律地位的證券類型，這類操作受制于業(yè)務(wù)模式信托定性的困撓而無法從根本上明確問題的答案。（參見表15） 表格根據(jù)證券交易所、中國債券信息網(wǎng)及監(jiān)管部門公布的資料統(tǒng)計制作。這兩種發(fā)展模式與2005年之前部分金融機構(gòu)所進行的證券化操作探索，構(gòu)成了國內(nèi)證券化的發(fā)展歷程。證券化市場流動性的積極意義與ABS作為結(jié)構(gòu)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的特殊性有著密切的關(guān)系。雖然ABS的流動性可以借助上述指標進行衡量，但引起流動性高低的因素更值得關(guān)注。正所謂流動性產(chǎn)生流動性，美國發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場與其良好的市場流動性密不可分。最初，ABS因其良好而穩(wěn)定的投資收益率而受到收益導(dǎo)向型投資者的青睞，他們持有證券一直到到期以獲取投資收益與成本差額的投資特色，形成了該類產(chǎn)品較少流動性的狀況。然而，提高證券化產(chǎn)品的流動性遠非“回購”交易這一味藥方就能扭轉(zhuǎn)乾坤，恰恰需要系統(tǒng)的制度設(shè)計與保障進行“內(nèi)養(yǎng)外調(diào)”。國內(nèi)試點階段ABS的低流動性，已制約未來資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。資產(chǎn)支持證券（Assetbacked Securities，以下簡稱ABS，包括MBS），但試點至今只發(fā)生了15筆交易，%。一般情況下，談到流動性更多指的是后者，本文如無特別說明，也遵從這一界定。M當然，市場并非靜止不變，而是處于不斷的偏離和回歸的震蕩之中，這就有必要引入彈性（Resiliency）這一指標，用于衡量市場因一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價格偏離均衡水平之后回歸均衡價格的速度。二級市場的良好流動性，對于通過證券化進行融資的發(fā)行人而言，保障了其在一級市場發(fā)行的成功，也大大降低了為補償產(chǎn)品流動性不足而需支付的融資成本；對于購買ABS的投資者而言，則可以保障其在盡享產(chǎn)品較穩(wěn)定的高投資回報的同時，進行資產(chǎn)風(fēng)險管理或滿足資金調(diào)劑需求。因此，強調(diào)ABS的良好流動性，不僅不違背其固定資產(chǎn)收益產(chǎn)品的屬性，反而應(yīng)提升到保障資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新發(fā)揮積極作用的高度，把它看作是證券化市場存在的基礎(chǔ)和繁榮發(fā)展的源源動力。從2005年試點以來，央行、銀監(jiān)會在聯(lián)合其他監(jiān)管部門逐步推出信貸資產(chǎn)證券化配套規(guī)范的同時，不斷推進證券化業(yè)務(wù)的開展，目前已進入試點的第二階段。相比2005年試點之前的證券化產(chǎn)品，目前ABS的種類更多，信用更強，標準化程度更高，交易也更為集中和便捷，具有以往不可比擬的流通性， 試點之前的準證券化產(chǎn)品交易，由投資者自己尋找交易對手，采用逐個合同轉(zhuǎn)讓的方式進行，屬于合同而非證券領(lǐng)域的交易范疇，談不上有良好的流通性。現(xiàn)階段不少ABS都引入銀行信用為其提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔保，也因此獲得評級機構(gòu)最高信用評級；與此同時，為優(yōu)先級ABS提供信用支持的次級ABS，主要由實力雄厚的發(fā)起人持有，加上為確保試點成功，基礎(chǔ)資產(chǎn)大多選自發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者風(fēng)險可控的資產(chǎn)。目前雖然制定了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品的信息披露規(guī)則，卻是將一套標準統(tǒng)一適用于所有證券化類型，但作為建立在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的金融產(chǎn)品，ABS的信息披露需要的是量體裁衣，而非以不變應(yīng)萬變，信息如何取舍，應(yīng)達到怎樣的深度和廣度，都有待在實踐中進一步探索。[4] 而證券化的資深從業(yè)人士也概括，資產(chǎn)證券化的八大要素包括“健全的法律體制、精確的現(xiàn)金流分析、審慎的會計處理、有公信力的信用評估、全民性的投資銀行、完善的國債市場、活躍的二級市場以及多樣化的投資者”，[5]其中就有多項涉及ABS的流動性。 以美國為例，證券化的操作正演變成一個“萬花筒”，優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、本息分離、合成證券化、各種儲備金賬戶等，以及外部專業(yè)的風(fēng)險分流機制，大大降低了ABS的風(fēng)險，使理論上具有產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的任何資產(chǎn)都具備了在現(xiàn)實中證券化的可能性。第六，放寬證券化市場準入標準，促使金融機構(gòu)按市場規(guī)律進行業(yè)務(wù)競爭，提高證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品交易活躍程度，同時注重投資者教育，建立良好的投資者保護機制，不斷吸引各種成熟的投資者參與ABS市場，為證券化市場的繁榮創(chuàng)造源頭活水。具體而言，包括在總結(jié)現(xiàn)行立法經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，盡快制定一部統(tǒng)一調(diào)整證券化業(yè)務(wù)的效力層級較高的法律，理順證券化以信托法律關(guān)系為基礎(chǔ)的投融資關(guān)系，確立ABS明確的“證券”法律地位，提高其標準化和可交易性；積極推動證券化操作從試點階段逐漸轉(zhuǎn)入常規(guī)發(fā)展階段，不斷擴大允許證券化的資產(chǎn)類型和資產(chǎn)規(guī)模，適時重啟證監(jiān)會操作模式，擴大允許參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的范圍與類型，盡量減少監(jiān)管者之間的惡性競爭，共同營造證券化發(fā)展的良好環(huán)境；減少對證券化業(yè)務(wù)嚴格的市場準入審批，代以對證券化業(yè)務(wù)全面而審慎的風(fēng)險監(jiān)管，尊重市場主體創(chuàng)造證券化規(guī)則的作用，適時將有益的市場經(jīng)驗，例如資產(chǎn)信息披露要求等上升為法律制度規(guī)范，借助制度的力量保障證券化平穩(wěn)發(fā)展；推動專業(yè)信用保險和信用掉期等風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具/市場的研究與開發(fā)，為建立規(guī)范的證券化產(chǎn)品信用增級機制，合理預(yù)防與化解金融風(fēng)險提供有力的政策支持；借鑒公司債券中的債券受托人制度設(shè)計，建立有利于維護ABS投資者利益的債券持有人保護制度，同時，完善證券民事訴訟，便利投資者在發(fā)生糾紛時可以獲得有效的司法救濟。與此同時，逐步擴大可以投資于ABS的投資者群體，除了保險資金入市應(yīng)及早落實之外，也可以適度包括目前在信托理財產(chǎn)品中界定的合格投資者及正在興起的定向理財產(chǎn)品客戶。綜上所述，筆者認為，制約我國ABS流動性的有“天、地、人”
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