【正文】 有關(guān)計(jì)算過程見表10－8所示。問題在于新增投資產(chǎn)生的回報(bào)率是否可以超過現(xiàn)有的回報(bào)率。判定一個(gè)企業(yè)是否具有特殊的、可持續(xù)的優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)掌握具有說服力的證據(jù)，并且被長期的歷史所驗(yàn)證。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。7． 現(xiàn)金流量的平衡關(guān)系由于企業(yè)提供的現(xiàn)金流量就是投資人得到的現(xiàn)金流量，因此它們應(yīng)當(dāng)相等。為了簡化，本舉例假設(shè)DBX公司沒有其他長期資產(chǎn)和無息長期負(fù)債，因此資本支出等于購置固定資產(chǎn)的支出，即等于固定資產(chǎn)凈值增加與本期折舊之和。5． 實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量是營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除資本支出后剩余部分。4． 營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量是指營業(yè)現(xiàn)金毛流量扣除營業(yè)資產(chǎn)增加后的剩余現(xiàn)金流量。由于稅法對不同應(yīng)稅項(xiàng)目規(guī)定有不同稅率，并且有許多不可扣除項(xiàng)目和稅收優(yōu)惠，比較準(zhǔn)確的方法是使用所得稅調(diào)整法。2． 息前稅后營業(yè)利潤息前稅后營業(yè)利潤是指已扣除所得稅，但未扣除利息的營業(yè)利潤。在正常的情況下，企業(yè)獲得的現(xiàn)金首選必須滿足營業(yè)活動(dòng)及其增長的需要，剩余的部分才可以提供給投資人。在這種情況下，全部股權(quán)現(xiàn)金流量都作為股利分配給股東，股利現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量是相同的。在忽略非營業(yè)資產(chǎn)的情況下，營業(yè)資產(chǎn)等于投資資本。借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。%，營業(yè)、管理費(fèi)用的銷售百分比為8%，折舊的銷售百分比為6%，已經(jīng)列示在報(bào)表的“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分。其實(shí)，后者理更精確的計(jì)算結(jié)果。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實(shí)際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報(bào)率的變動(dòng)趨勢確定的。如果新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，則能維持投資資本回報(bào)率。競爭均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的速度發(fā)展下去。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。在修正時(shí)，要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。財(cái)務(wù)預(yù)測可以分為新時(shí)期預(yù)測和全面預(yù)測。預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長，遠(yuǎn)期的預(yù)測越不可靠。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，避免對股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的營業(yè)價(jià)值；非營業(yè)現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的非營業(yè)價(jià)值。（1） 股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值＝股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。在估計(jì)債務(wù)成本時(shí)，要注意區(qū)分債務(wù)的歷史成本和未來成本。在考慮所得稅的情況下，債務(wù)人的利息支出可以減少其所得稅。求解Kd需要使用“逐步測試法”。按照我國交納所得稅的現(xiàn)行規(guī)定，“納稅人以融資租賃方式從出租方取得固定資產(chǎn)，其租金支出不得扣除，但可按規(guī)定提取折舊費(fèi)用”。使用該設(shè)備還需每年發(fā)生50000元的維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)。借款購買的設(shè)備和期滿后歸企業(yè)所有的融資租賃設(shè)備，如果有殘值收益，會(huì)給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。（三）融資租賃的決策企業(yè)可以采取多種方式增添長期設(shè)備，融資租賃是其中之一。（P?A，6%，5）＝1300000247。]＋(13000002%247。5）＝｛1300000247。（3） 租賃手續(xù)費(fèi)。租金支付額的多少和支付方式必然對承租企業(yè)的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)出影響，是租賃決策的重要考慮因素。杠桿租賃是有貸款者參與的一種租賃形式。租賃可以使承租人及時(shí)使用所需資產(chǎn)卻無需立即付出大額現(xiàn)金，且能夠避免設(shè)備快速更新的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)換的公式如下：（1） 在不考慮所得稅的情況下：β資產(chǎn)＝β權(quán)益/（1＋替代企業(yè)負(fù)債/替代企業(yè)權(quán)益）（2） 在考慮所得稅的情況下：β資產(chǎn)＝β權(quán)益/[1＋（1－所得稅率）替代企業(yè)負(fù)債/替代企業(yè)權(quán)益]例4：。（P165修改）（二）項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，比企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更為困難。（P123P125修改）標(biāo)準(zhǔn)差是以均值為中心計(jì)算出來的，因而有時(shí)直接比較標(biāo)準(zhǔn)差是不準(zhǔn)確的，需要剔出均值大小的影響。如果不愿意接受這種現(xiàn)實(shí)，繼續(xù)勉強(qiáng)沖刺，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)的危機(jī)很快就會(huì)來臨。在不增發(fā)新股的情況下，它們之間有如下聯(lián)系：1． 如果某一年的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策與上年相同，則實(shí)際增長率、上年的可持續(xù)增長率以及本年的可持續(xù)增長率三者相等。表3－5　　　　　　　　　　提高財(cái)務(wù)杠桿支持高增長　　　　　　　　　單位：萬元年　度1995199619971998收入稅后利潤股利留存利潤股東權(quán)益負(fù)債總資產(chǎn)可持續(xù)增長率的計(jì)算：銷售凈利率%%%%銷售/總資產(chǎn)總資產(chǎn)/期末股東權(quán)益留存率可持續(xù)增長率%%%%實(shí)際增長率%%%企業(yè)的增長潛力來源于上述4個(gè)財(cái)務(wù)比率的可持續(xù)水平。%，這就是說，1998年維持1997年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)比率。為了歸還借款，使財(cái)務(wù)杠桿恢復(fù)到歷史正常水平，降低了銷售增長速度。通過分析兩者的差異，可以了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)政策有何變化？高速增長的資金從哪里來？能否持續(xù)下去？仍用A公司的例子，來說明分析的方法。1． 公司經(jīng)營政策有何變化（1） 1996年的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策與1995年相同。（4） 1999年的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策與1998年相同。超常增長不是維持財(cái)務(wù)比率的結(jié)果，而是“提高”財(cái)務(wù)比率的結(jié)果。如果通過技術(shù)和管理創(chuàng)新，使銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到一個(gè)新水平，則企業(yè)增長率可以相應(yīng)提高。這種增長狀態(tài)，在資金上可以永遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展下去，可稱之為平衡增長。4． 如果公式中的4項(xiàng)財(cái)務(wù)比率已經(jīng)達(dá)到公司的極限水平，單純的銷售增長無助于增加股東財(cái)富。為了解決這個(gè)問題，引入了變化系數(shù)（離散系數(shù)）的概念。股票市場的存在，為我們提供了股價(jià)，為計(jì)算企業(yè)的β值提供了數(shù)據(jù)。本公司的負(fù)債權(quán)益比為2/3，所得稅率為30%。2． 租賃的類型租賃可以分為經(jīng)營租賃和融資租賃兩種。在這種形式下，出租人引入資產(chǎn)時(shí)只支付引入款項(xiàng)（如購買資產(chǎn)的貨款）的一部分（通常為資產(chǎn)價(jià)值的20%40%），其余款項(xiàng)則以引入的資產(chǎn)或出租權(quán)等為抵押，向另外的貸款者借入；資產(chǎn)租出后，出租人以收取的租金向債權(quán)人還貸。1．融資租賃租金的構(gòu)成在我國，從事融資租賃的出租人主要有租賃公司、信托投資公司和銀行信貸部門。租賃手續(xù)費(fèi)既包括出租人承辦租賃業(yè)務(wù)的費(fèi)用，還包括出租人向承租企業(yè)提供租賃服務(wù)所賺取的利潤。[＋1]｝＋（13000002%247。5)＝308613＋5200＝313813（元）根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，也可編制企業(yè)的租金攤銷表并確定各年租賃設(shè)備的現(xiàn)金流出，因其方法與例1近似，不再贅述。＝308613（元）本例也可仿照例3的方法編制租金攤銷表并確定每年租賃設(shè)備的現(xiàn)金流出。究竟應(yīng)當(dāng)采取哪種方式，融資租賃是否為最佳方案，需要通過與其他方式（如借款購買）的對比分析判定，這就是融資租賃的決策。（3） 融資租賃和借款購買方式的其他費(fèi)用。如果公司從銀行貸款購買該設(shè)備，貸款年利率10%，需在5年內(nèi)每年年末等額償還本金。這樣，融資租賃的稅后現(xiàn)金流量就是每年租金的現(xiàn)值，即：260000（P/A，10%，5）＝260000＝985608（元）借款購買的稅后現(xiàn)金流量計(jì)算，分別見表7－7－5。例1：假設(shè)長期債券的總面值為100萬元，平價(jià)發(fā)行，期限為3年，票面利率11%，每年付息，到期一次還本。所得稅影響的簡便算法是用稅前債務(wù)成本率乘以（1－稅率）。作為投資決策和企業(yè)價(jià)值評估依據(jù)的資本成本，只能是未來借入新債務(wù)的成本。（2） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值＝股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。企業(yè)總價(jià)值＝營業(yè)價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值＝自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值價(jià)值評估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價(jià)值。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段。新時(shí)期預(yù)測的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。如果預(yù)計(jì)未來有較大變化，則需要其主要影響因素調(diào)整銷售增長率。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，未來也不會(huì)發(fā)生重要的變化，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果是這樣，它遲早會(huì)超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。但是，通常企業(yè)很難做到這一點(diǎn)，競爭使盈利的增長跟不上投資的增長，因而投資資本回報(bào)率最終會(huì)下降。續(xù)前例，通過銷售預(yù)測觀察到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報(bào)率在2005年回復(fù)到正常水平（見表10－2所示）。如果根據(jù)數(shù)據(jù)假設(shè)從頭算起，即根據(jù)2000年銷售收入、2001－2006年的銷售增長率和銷售成本率計(jì)算，2006年主營業(yè)務(wù)利潤＝＝＝。主營業(yè)務(wù)成本＝448%＝（萬元）營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用＝4488%＝（萬元）折舊費(fèi)用＝4486%＝（萬元）投資收益、營業(yè)外收科和營業(yè)外支出屬于非營業(yè)損益。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。投資資本是總資產(chǎn)扣除無息負(fù)債后的凈額，因此也稱“總資產(chǎn)凈額”。短期借款＝投資資本短期借款比例＝20%＝（萬元）長期借款＝投資資本10%　　　　＝（萬元）股東權(quán)益＝投資資本－借款　　　?。剑ǎ　　　。剑ㄈf元）股東權(quán)益增加（權(quán)益籌資）＝期末股東權(quán)益－期初所有者權(quán)益　　　　　　　　　　　?。健　　　　　　　　　　　。剑ㄈf元）企業(yè)也可以采取其他的融資政策，例如采用固定的股利支付率政策等，不同的融資政策會(huì)導(dǎo)致不同的融資額預(yù)計(jì)方法。實(shí)體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出＝（營業(yè)現(xiàn)金毛流量－營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加）－資本支出＝（息前稅后營業(yè)利潤＋折舊與攤銷）－營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出＝息稅前營業(yè)利潤（1－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加－資本支出另一種方法是加全部投資人的現(xiàn)金流量：實(shí)體現(xiàn)金流量＝普通股權(quán)現(xiàn)金流量＋債權(quán)人現(xiàn)金流量＋優(yōu)先股現(xiàn)金流量優(yōu)先股現(xiàn)金流量與債權(quán)人現(xiàn)金流量有類似性。息前稅后營業(yè)利潤＝息稅前營業(yè)利潤－息稅前營業(yè)利潤所得稅公式中的“息稅前營業(yè)利潤所得稅”，是指息稅前營業(yè)利潤應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的所得稅。② 所得稅調(diào)整法所得稅調(diào)整法是以企業(yè)的全部所得稅為基礎(chǔ)，扣除利息應(yīng)計(jì)所得稅（通常是利息支出減少所得稅），得出息稅前營業(yè)利潤應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的所得稅。如果企業(yè)沒有資本支出，它就是可以提供給投資人（包括股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流量。它是企業(yè)在滿足營業(yè)活動(dòng)和資本支出后，可以支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。由于資本支出和營業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加都是企業(yè)的投資現(xiàn)金流出，因此它們的合計(jì)稱為“總投資”。“實(shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收自由競爭人的現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。我們先看一下DBX公司的例子，它在2006年進(jìn)入永續(xù)增長階段。即使是具有特殊優(yōu)勢的企業(yè)，后續(xù)期銷售增長率超過宏觀經(jīng)濟(jì)的幅度也不會(huì)超過2%。由于競爭的均衡趨勢限制了企業(yè)創(chuàng)造超額利潤的能力，使其回報(bào)率與資本成本接近，每個(gè)新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值趨近于零。表10－8　　　　　　　　DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)　　　　　　　　單位：萬元年　份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)成本%%%%%折現(xiàn)系數(shù)預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期增長率5%后續(xù)期價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值＝實(shí)體價(jià)值g預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝（萬元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量終值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）　　　　　　　　　　?。剑?＋5%）/（%－5%）　　　　　　　　　　?。剑ㄈf元）后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝后續(xù)期終值折現(xiàn)系數(shù)　　　　　　　　　　?。健　　　　　　　　　　。剑ㄈf元）股權(quán)價(jià)值＝預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋后續(xù)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值　　　?。剑　　　。剑ㄈf元）實(shí)體價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＋債務(wù)價(jià)值　　　?。剑?6　　　　＝（萬元）三、 現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一） 股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量模型分為三種類型：永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。2． 股權(quán)現(xiàn)金流量模型%，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。極少數(shù)企業(yè)憑借其特殊的競爭優(yōu)勢，可以在較長時(shí)間內(nèi)超過宏觀經(jīng)濟(jì)增長率。永續(xù)增長模型如下：后續(xù)期價(jià)值＝現(xiàn)金流量t+1/（資本成本－現(xiàn)金流量增長率）現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)在前面已經(jīng)討論，這里說明現(xiàn)金流量增長率估計(jì)。稅后利潤減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。因此，營業(yè)現(xiàn)金凈流量扣除了資本支出，剩余部分才可以提供給投資人?！敖?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”將企業(yè)全部所得稅（包括籌資、投資損益和其他營業(yè)外損益所得稅）作為經(jīng)營現(xiàn)金流出予以扣除，而“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”僅僅扣除了“息稅前營業(yè)利潤”應(yīng)負(fù)擔(dān)的所得稅?！罢叟f與攤銷”包括計(jì)提長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用攤銷。息稅前營業(yè)利潤所得稅＝息稅前營業(yè)利潤平均所得稅稅率2001年息稅前營業(yè)利潤所得稅＝30%＝（萬元）2001年息前稅后營業(yè)利潤＝－＝（萬元）這種算法，實(shí)際上是將所得稅平均分?jǐn)偟綘I業(yè)損益和其他損益，而不管其實(shí)際稅率的差別，分?jǐn)偟慕Y(jié)果并不精確。它不包括對外投資損益、利息損益（財(cái)務(wù)費(fèi)用）和營業(yè)外收支等與營業(yè)活動(dòng)沒有直接關(guān)系的“非營業(yè)損益”。實(shí)體現(xiàn)金流量有兩種衡量方法：一種方法是以息前稅后營業(yè)利潤為基礎(chǔ)，扣除各種必要的支出后計(jì)算得出。如果有剩余現(xiàn)金，按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)同時(shí)減少借