【正文】 1． 永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長。本舉例采用賬面價值法。在這種情況下，銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長”。凈投資會減少實體現(xiàn)金流量，模型的分子（現(xiàn)金流量）和模型的分母（資本成本與增長率的差額）同減少，對分數(shù)值的很小。絕大多數(shù)可以持續(xù)生存的企業(yè)，其銷售增長率可以按宏觀經(jīng)濟增長率估計。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%－6%之間。如果我們把預(yù)測期廷長到2010年，就會發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的銷售增長率、實體現(xiàn)金流量增長率和股權(quán)現(xiàn)金流量增長率是相同的（見表10－6所示）。這里只討論現(xiàn)金流量折現(xiàn)的永續(xù)增長模型?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負數(shù)表示。凈投資中股東負擔(dān)部分是“（1－負債率）凈投資”，其他部分的凈投資由債權(quán)人提供?？偼顿Y＝營業(yè)流動資產(chǎn)增加＋資本支出企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過“折舊與攤銷”收回一部分現(xiàn)金，因此“凈”的投資現(xiàn)金流出是總投資減去“折舊與攤銷”后的剩余部分，稱之為“凈投資”：凈投資＝總投資－折舊與攤銷　　?。綘I業(yè)流動資產(chǎn)增加＋資本支出－折舊與攤銷2001年凈投資＝（＋＋＋－－）＋（24＋）－　　　　　　＝＋－　　　　　?。剑ㄈf元）凈投資是股東和債權(quán)人提供的，可以通過他們投資資本的增加來驗算。購置長期資產(chǎn)支出的一部分現(xiàn)金可以由無息長期負債提供，其余的部分必須由企業(yè)實體現(xiàn)金流量提供（扣除）。實體現(xiàn)金流量＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量－資本支出2001年實體現(xiàn)金流量＝－24－＝（萬元）購置長期資產(chǎn)，對于持續(xù)經(jīng)營和提高未來增長率是必須的，因此要從實體現(xiàn)金流量中扣除。其次，它們的所得稅扣除數(shù)不一樣。營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量－營業(yè)流動資產(chǎn)增加2001年營業(yè)現(xiàn)金凈流量＝－－－－＋＋　　　　　　　　　?。剑ㄈf元）這里的“營業(yè)現(xiàn)金凈流量”與按現(xiàn)行會計制度編制的現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”不同。它們雖然也是可以減稅的項目，但是本期并未支付現(xiàn)金。息稅前營業(yè)利潤所得稅＝所得稅額＋利息支出抵稅2001年息稅前營業(yè)利潤所得稅＝＋30%＝（萬元）2001年息前稅后營業(yè)利潤＝－＝（萬元）如果利息的適用稅率與營業(yè)利潤有顯著不同，則兩種方法的計算結(jié)果會有較大差別。計算息前稅后營業(yè)利潤所得稅有兩種方法：① 平均稅率法如果各項應(yīng)稅所得的實際稅率相關(guān)不多，可以使用平均熱效率計算息稅前營業(yè)利潤應(yīng)負擔(dān)的所得稅。在價值評估中使用稅后的資本成本作折現(xiàn)率，根據(jù)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率的匹配原則，現(xiàn)金流量也必須是稅后的。息稅前營業(yè)利潤＝主營業(yè)務(wù)收入－主營業(yè)務(wù)成本＋其他業(yè)務(wù)利潤－營業(yè)和管理費用－折舊2001年息稅前營業(yè)利潤＝448－＋0－－＝（萬元）這里的營業(yè)利潤是指營業(yè)活動產(chǎn)生的利潤，即銷售產(chǎn)品和提供勞務(wù)取得的利潤。為了簡化，下面不再討論優(yōu)先股問題，即假設(shè)企業(yè)沒有優(yōu)先股。表10－5　　　　　　　DBX公司的預(yù)計現(xiàn)金流量表　　　　　　　單位：萬元年　份200120022003200420052006凈利潤調(diào)節(jié)：凈利潤+稅后利息＝息前稅后營業(yè)利潤直接計算：主營業(yè)務(wù)收入減：主營業(yè)務(wù)成本加：其他業(yè)務(wù)收入000000減：營業(yè)和管理費用減：折舊＝息稅前營業(yè)利潤－營業(yè)利潤所得稅＝息前稅后營業(yè)利潤+固定資產(chǎn)折舊＝營業(yè)現(xiàn)金毛流量現(xiàn)金增加應(yīng)收賬款增加存貨增加其他流動資產(chǎn)增加+應(yīng)付款項增加+其他流動負債增加＝營業(yè)現(xiàn)金凈流量固定資產(chǎn)凈值增加折舊＝實體現(xiàn)金流量融資流動：利息費用利息減稅（30%）＝稅后利息費用－短期借款增加－長期借款增加＝債權(quán)人現(xiàn)金流量（）（）（）（）（）（）股利分配（或股權(quán)發(fā)行）＝股權(quán)現(xiàn)金流量融資現(xiàn)金流量在忽略非營業(yè)損益、非營業(yè)資產(chǎn)和厞營業(yè)現(xiàn)金流量的情況下，企業(yè)的營業(yè)價值等于企業(yè)總價值，營業(yè)資產(chǎn)等于投資資產(chǎn)，自由現(xiàn)金流量等于實體現(xiàn)金流量。4． 預(yù)計財務(wù)費用DBX公司的財務(wù)費用是根據(jù)當(dāng)期期末有息債務(wù)和預(yù)期利率預(yù)計的。如果當(dāng)期利潤小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項目中顯示為負值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)股本）數(shù)額。它是有息債權(quán)人和權(quán)益投資人投入的資金，應(yīng)與“有息負債及所有者權(quán)益”合計相等。營業(yè)流動資產(chǎn)＝流動資產(chǎn)－無息流動負債＝＋＋＋－－＝（萬元）預(yù)測假設(shè)固定資產(chǎn)凈值隨銷售增長，其銷售百分比為50%。2． 預(yù)計需要的營業(yè)資產(chǎn)根據(jù)預(yù)計銷售額和各項營業(yè)資產(chǎn)的銷售百分比，可以估計各項營業(yè)資產(chǎn)的金額。財務(wù)費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額，通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。DBX公司的非營業(yè)損益數(shù)額較小或者不具有持續(xù)性，故將其忽略。類似情況在本章舉例中還有多處，以后不再一一注明。由于舉例的計算過程很長，如果在運算中間不斷四舍五入，累計誤差將不斷擴大。表10－3　　　　　　　　DBX公司的預(yù)計利潤表　　　　　　　　單位：萬元年　份基期200120022003200420052006利潤表預(yù)測假設(shè)銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%銷售成本率%%%%%%%營業(yè)、管理費用/銷售8%8%8%8%8%8%8%折舊/銷售6%6%6%6%6%6%6%短期債務(wù)利率6%6%6%6%6%6%6%長期債務(wù)利率7%7%7%7%7%7%7%平均所得稅率30%30%30%30%30%30%30%利潤表項目：一、主營業(yè)務(wù)收入　減：主營業(yè)務(wù)成本二、主營業(yè)務(wù)利潤　加：其他業(yè)務(wù)收入0000000　減：營業(yè)和管理費用　　　折舊費短期借款利息長期借款利息財務(wù)費用合計三、營業(yè)利潤　加：投資收益0000000　　　營業(yè)外收入0000000　減：營業(yè)外支出0000000四、利潤總額　減：所得稅五、凈利潤　加：年初未分配利潤六．可供分配的利潤減：應(yīng)付普通股股利七、未分配利潤注：。銷售增長率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟的增長率接近；%，與其資本成本12%接近。擁有高于或低于水平的企業(yè)，通常在3－10年中恢復(fù)到正常水平。實踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競爭者進入。如果一個行業(yè)的投資資本回報率較低，就會有一些競爭者退出該行業(yè)，減少產(chǎn)品或服務(wù)的供應(yīng)量，導(dǎo)致價格上升或成本下降，使得投資資本回報率上升到社會平均水平。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟增長率個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率是指世界的經(jīng)濟增長速度。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。如果通過歷史財務(wù)報表分析認為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來情況。基期的各項數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點。例1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。他們只能直接對銷售收入的增長率進行預(yù)測，然后根據(jù)基期銷售收入和預(yù)計增長率計算預(yù)測期的銷售收入。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計財務(wù)報表，通過預(yù)計財務(wù)報表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。資本成本的估計在前面的章節(jié)已經(jīng)介紹過，這里主要說明現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測期的確定。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為“詳細預(yù)測期”，或簡稱“預(yù)測期”，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二階段是預(yù)測期以后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。2． 資本成本“資本成本”是計算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。在數(shù)據(jù)相同的情況下，三種模型的評估結(jié)果是相同的。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，企業(yè)可以根據(jù)籌資政策和股利政策自由決定如何支配。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。在價值評估中可供選擇的企業(yè)現(xiàn)金流量有三種：股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實體現(xiàn)金流量。現(xiàn)有債務(wù)的歷史成本主要用于過去業(yè)績的分析，對于未來的決策是不相關(guān)的沉沒成本。例5：續(xù)前例，假設(shè)該債券溢價發(fā)行，總價為95萬元：105（12%）＝Kdt=%例6：續(xù)前例，假設(shè)該債券折價發(fā)行，總價為95萬元：95（12%）＝Kdt=%從理論上看債務(wù)成本的估算并不困難，但是實際上往往很麻煩。例3：續(xù)前例，假設(shè)所得稅率t＝30%，稅后債務(wù)成本為Kdt：Kdt＝Kd（1－t）＝%（130%）＝%這種算法不準(zhǔn)確的，因為可以抵稅的是利息額，而不是折現(xiàn)率。假設(shè)發(fā)行費用占債務(wù)發(fā)行價格的百分比為F，則債務(wù)成本是使下式成立的Kd：P0(1F)= 例2：續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費為借款金額100萬元的2%，則稅前債務(wù)成本為：100（12%）＝ Kd＝%手續(xù)費減少了債務(wù)人得到的資金，但沒有減少利息支付，所以資本成本上升了。則該債務(wù)的稅前成本為：100＝ Kd＝11%在前面“財務(wù)估價”一章中我們曾講過，平價發(fā)行債券的價值等于其面值，內(nèi)含報酬率等于票面利率。簡單債務(wù)債權(quán)人的收益就是債務(wù)人的成本，因此可以根據(jù)債券收益率估價模型確定債務(wù)的成本。表7－4　　　　　　借　款　分　期　償　還　表　　　　　　　　　單位：元年　度貸款償還額①利息支付額②=④10%本金償還額③＝①②未償還本金④010000001263797100000163797836203226379783620180177656026326379765603198194457832426379745783218014239818526379723979a2398180注：①表中數(shù)字，計算時取整；②a=23979=263797239818表7－5　　　　　　借　款　購　買　現(xiàn)　金　流　量　　　　　　　　　單位：元年　度貸款償還額①利息支付額②利息抵稅③=④40%稅后現(xiàn)金流出④=①－③現(xiàn)金系數(shù)⑤稅后現(xiàn)金流出現(xiàn)值⑥126379710000040000223797203454226379783620334482303491903603263797656032624123755617847642637974578318313245484167666526379723979a9592254205157836合　計897792比較融資租賃和借款購買的稅后現(xiàn)金流量現(xiàn)值可知，融資租賃的稅后現(xiàn)金流出量現(xiàn)值（985608元）大于借款購買的稅后現(xiàn)金流出量現(xiàn)值（897792元），所以宜采取借款購買的方式增添設(shè)備。因為無論融資租賃還是借款購買，設(shè)備的折舊費、維護保養(yǎng)費對公司的影響都是一樣的，故可將它們視為不相關(guān)因素，在決策中不予考慮。此外，公司也可以從租賃商處租得該設(shè)備，租期5年，每年年末需支付租金（含租賃資產(chǎn)的成本、成本利息和租賃手續(xù)費）260000元，租賃期滿后公司可獲得設(shè)備的所有權(quán)。2． 融資租賃決策方法將設(shè)備融資租賃和借款購買的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值對比，可以判斷出哪種融資方式更好。融資租賃和借款購買方式都可能發(fā)生一些其他相關(guān)費用，這些費用的發(fā)生會引起企業(yè)的現(xiàn)金流出。不同的借款本息償還方式和租金支付方式，會引起企業(yè)不同的現(xiàn)金流出。融資租賃決策的方法很多，但對不同方案現(xiàn)金流量的比較是最基本的。表7－3　　　　　　　 　租　金　及　利　息　攤　銷　表　　　單位：元年　度租　金①應(yīng)計利息②支付本金③＝①