【正文】 通過(guò)研究 發(fā)現(xiàn)：包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的管理者對(duì)公司投資決策的影響力較單獨(dú)的高管個(gè)體更強(qiáng)，管理者群體過(guò)度自信對(duì)投資的影響較高管個(gè)體更為顯著和穩(wěn)定； 管理者過(guò)度自信的公司具有較高的投資水平；管理者過(guò)度自信的公司具有較強(qiáng)的投資 —— 現(xiàn)金流敏感性；過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度并非與公司所受融資約束程度無(wú)關(guān)，也并非嚴(yán)格正相關(guān)而是存在一定微弱的正相關(guān)關(guān)系。在此情況下，除非是管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景充滿(mǎn)信心，否則他們也不會(huì)在樣本期間主動(dòng)增持股票。即將全部樣本公司按照 2020和 2020年平均資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行由低到高排序，并進(jìn)行三等分，分 別劃分為融資約束高（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）、中（ 348個(gè)樣本、 696個(gè)觀測(cè)值）、低（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）三組，并分別用各組樣本對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，具體分析結(jié)果如表 4所示。通過(guò) 觀察可知，兩個(gè)模型總體線(xiàn)性關(guān)系顯著，并且所有自變量的方差膨脹因子 VIF 均控制在 5 以?xún)?nèi)，遠(yuǎn)小于 10，這說(shuō)明各自變量并不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題（經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為 VIF大于 10 可能存在嚴(yán)重多重共線(xiàn)性問(wèn)題）。此外，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)我們?cè)O(shè)置了一些控制變量：投資機(jī)會(huì)指標(biāo)（ TBQ，流通股市值 +非流通股價(jià)值 +賬面負(fù)債 ) /賬面資產(chǎn)總值 ） ；投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流交互變量（ TBQ*CFL， Vigot認(rèn)為該指標(biāo)可以用來(lái)衡量投資效率，如果系數(shù)為負(fù)說(shuō)明存在投資過(guò)度現(xiàn)象 ）；公司治理變量 (CG， 選用獨(dú)立董事所占比例作為代理變量 )；資本結(jié)構(gòu)（ DEBT）；企業(yè)規(guī)模 (SIZE，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量 )；行業(yè)虛擬變量（ D，考慮到制造業(yè)資本性支出比重較大，我們將制造業(yè)取值為 1，其他行業(yè)取值為 0。由此，后三種方法是目前尚可選擇的最優(yōu)方式，其中 薪酬比例法僅能用來(lái)衡量高管個(gè)體過(guò)度自信，盈利預(yù)測(cè)法是一種很好的衡量管理者群體過(guò)度自信的方法，持股變化法可以用來(lái)度量群體和個(gè)體過(guò)度自信。鑒于下文回歸分析過(guò)程中涉及管理者群體過(guò)度自信與高管個(gè)體過(guò)度自信的比較研究，為了便于區(qū)分，我們令 OC1表示管理者群體（或管理層）過(guò)度自信，令 OC2表示高管個(gè)體過(guò)度自信。 公司投資的資金一般有內(nèi)部資金和外部資金（債務(wù)和股權(quán)融資）兩個(gè)來(lái)源，有效資本市場(chǎng)中，內(nèi)外部資金成本無(wú)差異，然而市場(chǎng)并非完美的，內(nèi)外部資金不能完全替代，內(nèi)部資金更具有成本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)存在外部融資約束。 二、研究設(shè)計(jì) （一）假設(shè)的提出 1 葉蓓 ,袁建國(guó) .經(jīng)理人過(guò)度自信、不對(duì)稱(chēng)信息與企業(yè)投資決策 [J]. 財(cái)會(huì)月刊（理論） ,2020, (11):0609. 2 對(duì)于這一結(jié)論，目前不少學(xué)者還頗有爭(zhēng)議，不少學(xué)者可能認(rèn)為，群體決策僅是流于形式，雖然舉行會(huì)議對(duì)公司決策進(jìn)行討論，但最終還是遵循“一把手”的意見(jiàn)，因此認(rèn)為公司決策是“個(gè)體決策”。但是該文在構(gòu)建關(guān)系模型時(shí)，對(duì)資金來(lái)源 只考慮了自由現(xiàn)金和股權(quán)融資，未考慮債務(wù)融資，可能會(huì)對(duì)理論分析和假設(shè)提出的準(zhǔn)確性 產(chǎn)生一定影響； 我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者 Yuehhsiang Lin， Shingyang Hu 和 Mingshen Chen(2020)通過(guò)對(duì)臺(tái)灣公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究同樣得到“高管過(guò)度自信的公司，其投資的現(xiàn)金敏感性更高”的結(jié)論，但不同 之處在于作者還發(fā)現(xiàn) 過(guò)度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性與融資約束密切相關(guān)， 在融資約束程度高的公司（股權(quán)依賴(lài)型），過(guò)度自信的影響更為顯著； 王霞、張敏、于富生（ 2020）選取 20202020年上市公司為樣本 進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有更高的敏感性，而過(guò)度投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流之間的敏感性基本上不受管理者過(guò)度自信心理特征的影響，這與上述一些研究結(jié)論也不一致。 從現(xiàn)有研究來(lái)看， 首次將過(guò)度自信引入到公司財(cái)務(wù)研究中來(lái)的是 Roll(1986)， Roll 提出“自以為是假說(shuō)” (Hubris Hypothesis)來(lái)解釋并購(gòu)中收購(gòu)方出價(jià)偏離行為，他認(rèn)為傲慢自大的 CEO會(huì)高估并購(gòu)收益，因此會(huì)頻繁實(shí)施并購(gòu)并且出價(jià)過(guò)高，從而造成并購(gòu)過(guò)度支出現(xiàn)象。 因此，在意識(shí) 到 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體多元化的前提下， 還應(yīng)對(duì)不同主體的評(píng)價(jià)目標(biāo)進(jìn)行分析，這樣才能有針對(duì)性的設(shè)計(jì)一個(gè)比較完善的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系， 真正 達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的目的，而不應(yīng)該追求評(píng)價(jià)指標(biāo)的“多而全”。那么，將業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃結(jié)合起來(lái)建立起以企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃 ， 就是一個(gè)必然 的發(fā)展 。典型的代表是我國(guó)的《國(guó)有資本金績(jī)效評(píng)價(jià)規(guī)則》及《細(xì)則》。 由于評(píng)價(jià)主體與企業(yè)存在一定的利益相關(guān)，他們就有了解這個(gè)企業(yè)的動(dòng)機(jī)，以做出相應(yīng)的決策。但是，這一問(wèn)題的緩解也只是在可量化的指標(biāo)方面更見(jiàn)效果，對(duì)于那些定性類(lèi)指標(biāo)、非財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)價(jià) 則 罕見(jiàn)成效。比如顧客滿(mǎn)意度與成本控制兩類(lèi)的指標(biāo)，對(duì)于企業(yè)價(jià)值都是正向指標(biāo)，但是這兩個(gè)指標(biāo)之間有時(shí)卻是矛盾的，要提高客戶(hù)滿(mǎn)意度有時(shí)候卻不得不增加成本，類(lèi)似的矛盾有很多。這對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)與運(yùn)行過(guò)程必然帶來(lái)較大的影響，以下對(duì)兩個(gè)方面的主要問(wèn)題進(jìn)行分析。 支曉強(qiáng) (2020)提出業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中涉及的四對(duì)矛盾 (會(huì)計(jì)基礎(chǔ)與市場(chǎng)基礎(chǔ)、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)與非財(cái)務(wù)基礎(chǔ)、相對(duì)基礎(chǔ)與絕對(duì)基礎(chǔ)、集體基礎(chǔ)與個(gè)體基礎(chǔ) ), 顯然不同評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇肯定會(huì)影響評(píng)價(jià)結(jié)果。 對(duì)于以上這些因素的理解與掌握， 甚至 由于自身的行為而對(duì)這些因素有所影響，使得評(píng)價(jià)主體又具備信息加工者的性質(zhì)。雇員出于不同層次的需要 ， 從不同的方面關(guān)注企業(yè)是否能滿(mǎn)足自己的需要。 按照這 種邏輯構(gòu)建的績(jī)效評(píng)價(jià)體系，評(píng)價(jià)主體應(yīng)擴(kuò)展到包括股東、債權(quán)人、管理者、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者。而現(xiàn)代企業(yè)的物質(zhì)資產(chǎn)已逐步失去其獨(dú)一無(wú)二的光環(huán) ， 決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心資產(chǎn)可以是價(jià)值形成過(guò)程中的任何一種要素，各種要素的所有者都可稱(chēng)為企業(yè)的利益相關(guān)者。 通常，學(xué)者們將企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)主體的演進(jìn)過(guò)程大致分為三個(gè)階段 ： 一元評(píng)價(jià)主體時(shí)期 ： 在以業(yè)主制和合伙制為典型形態(tài)的古典企業(yè)中，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度統(tǒng)一，因而企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的唯一主體就是投資者。 卿文潔（ 2020） 則 指出 企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)制度由評(píng)價(jià)主體、評(píng)價(jià)客體、評(píng)價(jià)目標(biāo)、評(píng)價(jià)內(nèi)容、評(píng)價(jià)方法、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)程序、制度文本八大要素構(gòu)成。 評(píng)價(jià) 主體的評(píng)價(jià)要求和評(píng)價(jià)結(jié)果自然也會(huì)由于目的的不同而不同 ，本文將在回顧評(píng)價(jià)主體演進(jìn)的基礎(chǔ)上，分析 不同 評(píng)價(jià)主體 的評(píng)價(jià)目的 ，闡述企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)中應(yīng) 該注意與深思的問(wèn)題。 多元 評(píng)價(jià)主體 的企業(yè) 業(yè)績(jī) 評(píng)價(jià)體系 完善思路 摘要 ： 文章回顧了企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體的演變過(guò)程，分析了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體的 性質(zhì)，闡述了多元化主體對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的影響，提出一個(gè)完善的企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)該首先分析評(píng)價(jià)主體 與 的評(píng)價(jià)目的 ，并指出對(duì)不同主體與目的的評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)中應(yīng)該注意的問(wèn)題 。 一、 企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度 及其構(gòu)成要素 簡(jiǎn)單地說(shuō) ， 企業(yè) 績(jī) 效 評(píng)價(jià)就是評(píng)價(jià)主體運(yùn)用特定的指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和方法 ， 對(duì)某一時(shí)期內(nèi)企業(yè)預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況所進(jìn)行的價(jià)值判斷 （王斌， 2020） 。其中評(píng)價(jià)主體 都被認(rèn)為是最重要且排名最靠前的一個(gè)構(gòu)成因素，顯然評(píng)價(jià)主體的界定對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度的構(gòu)建是至關(guān)重要的。這種以 經(jīng)驗(yàn)管理為基本特征的績(jī)效評(píng)價(jià)的客體即評(píng)價(jià)目的也只是滿(mǎn)足自己生產(chǎn)管理的需要。各類(lèi)利益相關(guān)者投入的資產(chǎn)各不相同 ， 其資產(chǎn)的專(zhuān)用性也有差異。 關(guān)于企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)主體的演變與現(xiàn)狀，這是迄今為止，筆者在綜觀眾多相關(guān)文獻(xiàn)后看到的被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)。政府作為公共管理者，主要關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)的合法性及對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)社區(qū)等。首先，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō) ，在某些情況下， 評(píng)價(jià)主體 可以 對(duì)某些指標(biāo)直接打分 ，尤其是某些非財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)的評(píng)價(jià)。尤其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 與 激勵(lì)決策相聯(lián)系時(shí) ，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇充滿(mǎn)評(píng)價(jià)者與被評(píng)價(jià)者的 充分 博弈 的濃厚 氣味 ，其意圖顯而易見(jiàn)，不外乎影響最后總的評(píng)價(jià)信息的產(chǎn)出 。 （一）多維 評(píng)價(jià)指標(biāo)間的平衡 。所以，象有些學(xué)者提出的根據(jù)不同評(píng)價(jià)主體分別選擇不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)，最后把這些指標(biāo)簡(jiǎn)單綜合在一起設(shè)計(jì)一個(gè)綜合評(píng)價(jià)體系的方法是有欠妥當(dāng)?shù)?。比如?在 評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者基本素質(zhì)、 基礎(chǔ) 管理 水平等方面時(shí)，收集不同評(píng)價(jià)主體的評(píng)價(jià)信息仍是很必要的，這就對(duì) 評(píng)價(jià)主體培訓(xùn)、 評(píng)價(jià)方法的選擇、指標(biāo)權(quán)重的設(shè)計(jì)以及評(píng)價(jià)結(jié)果的再評(píng)價(jià)都提出更高的要求。 這部分評(píng)價(jià)主體主要來(lái)自于企業(yè)外部， 包括企業(yè)債權(quán)人、小股東、政府、潛在投資人等，當(dāng)然也包括來(lái)自企業(yè)內(nèi)部的員工。這個(gè)層次的評(píng)價(jià)容易出現(xiàn)的問(wèn)題是，評(píng)價(jià)標(biāo)桿的博弈、評(píng)價(jià)對(duì)象的界定、個(gè)人與集體的績(jī)效區(qū)分等問(wèn)題。這就是為什么平衡計(jì)分卡備受 吹 捧的原因，因?yàn)?它不再只是一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)工具，而是一個(gè)戰(zhàn)略管理工具。畢竟，我們應(yīng)該意識(shí)到目標(biāo)是一個(gè)系統(tǒng)的概念，多元評(píng)價(jià)主體的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系也是一個(gè)系統(tǒng) 的概念，它應(yīng)該既包括適于多元評(píng)價(jià)主體使用的企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)體系，也包括適合不同評(píng)價(jià)主體的專(zhuān)門(mén)體系。 Heaton(2020)構(gòu)建了一個(gè)兩期決策模型分析了管理者樂(lè)觀主義對(duì)企業(yè)投資扭曲的影響，他指出樂(lè)觀的管理者一方面認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券 價(jià)值，不愿意利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另一方面高估項(xiàng)目投資收益，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，即便他們對(duì)股東忠誠(chéng)也會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。此外， 葉蓓 、 袁建國(guó)（ 2020）擴(kuò)大了管理者范圍，在研究包含董事和經(jīng)理人員在內(nèi)的管理層信心對(duì)企業(yè)投資及企業(yè) 價(jià)值的影響時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資 現(xiàn)金流敏感度存在顯著正向影響 ，雖然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但沒(méi)有針對(duì)不同融資約束情況進(jìn)行檢驗(yàn) 。筆者并不這樣認(rèn)為，即使存在上述問(wèn)題，這同樣體現(xiàn)為是群體決策，只是在決策群體內(nèi)部不同個(gè)體的決策權(quán)力分配有所不同而已，這是群體決策的常見(jiàn)問(wèn)題，這并不能否定上市公司的“群體決策”行為。在外部融資約束偏緊的情況下，內(nèi)外部資金成本差異過(guò)大，過(guò)度自信的管理者更不愿意外部籌資，會(huì)更加依賴(lài)內(nèi)部現(xiàn)金流投資，投資 — 現(xiàn)金流敏感性較高，在外部融資約束偏松的情況下，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)忽視內(nèi)外部資金差異，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流投資顯得并不敏感，因此過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出與融資約束的強(qiáng)弱高度相關(guān)，并且這也得 到了 Malmendier and Tate（ 2020）的證實(shí)。 管理者過(guò)度自信的合理、準(zhǔn)確的度量一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所面臨的一個(gè)難點(diǎn)，目前在衡量主要有以下七種度量方法（ 1）股票期權(quán)法；（ 2）消費(fèi)者情緒指數(shù)法；（ 3）外界媒體評(píng)價(jià)法；（ 4）企業(yè)景氣指數(shù)法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股數(shù)量變化法；（ 7）盈利預(yù)測(cè)法 4。 考慮到數(shù)據(jù)的易得性和我國(guó)的實(shí)際情況，本文首先選用盈利預(yù)測(cè)法衡量管理者群體過(guò)度自信情況，按 照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司發(fā)生虧損或業(yè)績(jī)發(fā)生大幅變動(dòng)，必須