【正文】 無風(fēng)險利率為每年 4%，則利用風(fēng)險中性原理所確定的看漲期權(quán)價值為（）元。 137 ? 經(jīng)驗 3：辨別項目所具有的所有期權(quán) 例如：公司今年處在緊張的預(yù)算約束下，但是它有許多很有價值的投資機會，公司今年選擇投資項目時，應(yīng)該考慮什么問題？公司應(yīng)該估計到下一年開始項目的期權(quán)價值，以及今年開始的項目價值。 在處理實際問題時，我們并不是一定要使用實物期權(quán)的方法，有時，一些投資決策是不需要經(jīng)過實物期權(quán)的分析，即該投資項目明顯沒有價值，即使經(jīng)過實物期權(quán)的分析，也不會改變這一結(jié)論。 比如：假定基礎(chǔ)資產(chǎn)初始價值為 V，那么，在第一個時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)?V+，要么向下變?yōu)?V，即第一節(jié)點的值可能是 V或者 V+；同樣，在第一節(jié)點的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個； 依此類推。由于所投資的設(shè)備具有通用性，項目持有人可以根據(jù)能源價格的變動，靈活地選擇成本低廉的能源滿足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線具有通用性，項目持有人可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品。 比如，油田開采項目、房地產(chǎn)開發(fā)項目雖然特別有價值，但是，這些項目的投資額大，周期性腸，不確定性也很強，可以等到不確定性解決以后再進行投資。接著 ? 這種機會的價值主要反映在經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長期權(quán)中。 115 什么是期權(quán)？ ? 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或者該日期之前的任何時間以固定價格購買或者售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。如果初始投資為 I0=104，新店的價值在未來具有不確定性，在未來一年后，如果市場條件好，新店的市場價值為 180，相反，如果市場表現(xiàn)不好，則項目的市場價值為 60，假設(shè)未來一年后市場條件好和市場條件不好的概率相等，都是 50%，問這個投資項目的凈現(xiàn)值為多少，是否值得投資？（項目的貼現(xiàn)率為 20%。 105 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 仍然以華夏商店的新項目為例，開始主觀預(yù)測的現(xiàn)金流為： 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 第三年后所有現(xiàn)金流 每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值 63 =(+)/ 凈現(xiàn)值 NPV 106 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 但是實際上，從第四年開始， 華夏商店新店的旁邊開了一家大型的沃爾瑪超市，而沃爾瑪無論是從價格還是產(chǎn)品多樣性上均好于華夏商店，所以導(dǎo)致華夏商店新店的客戶大幅度流失，所以在第四年該家新店由于超級競爭對手的出現(xiàn)而倒閉了。另外，你在期初還需要投入凈營運資本 75000元。固定資產(chǎn)的壽命期為 10年，按直線法計提折舊，期滿有 40萬元的凈殘值流動資產(chǎn)于終結(jié)點一次收回，預(yù)計項目投產(chǎn)后，每年發(fā)生的相關(guān)營業(yè)收入和付現(xiàn)成本分別為 380萬元和 129萬元，所得稅稅率為 33%。 ? Ａ .100 Ｂ .80 Ｃ .20 Ｄ .120 90 ? 單選： ? 企業(yè)擬投資一個完整工業(yè)項目，預(yù)計第一年和第二年相關(guān)的流動資產(chǎn)需用額分別為 2020萬元和3000萬元，兩年相關(guān)的流動負(fù)債需用額分別為1000萬元和 1500萬元，則第二年新增的流動資金投資額應(yīng)為（ ）萬元。 ? 要求：按 14%的行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率計算 A方案的凈現(xiàn)值，并評價該方案是否可行。 ? 回收期的方法有兩大缺點，在運用時必須注意到它的缺陷。我們在計算項目凈現(xiàn)值時，假設(shè)項目存續(xù)期內(nèi)所獲得的現(xiàn)金流入按照投資者要求的收益率（即項目的資本成本）進行再投資。所以將回收期以后的現(xiàn)金流忽略掉也不是全無道理的。比如投資者和經(jīng)營者之間的信息不對稱就是一個障礙?；厥漳晗拊蕉?，方案越有利。 ? 當(dāng)投資方案的壽命周期快要結(jié)束時，公司將與項目有關(guān)的存貨出售，應(yīng)收賬款變?yōu)楝F(xiàn)金，應(yīng)付賬款和應(yīng)付費用也隨之償付，凈營運資金恢復(fù)到原有水平。 ? 例如，若新建車間生產(chǎn)的產(chǎn)品上市后，原有其他產(chǎn)品的銷路可能減少，而且整個公司的銷售額也許不增加甚至減少。只是由于在這塊土地上興建車間才放棄了這筆收入，而這筆收入代表興建車間使用土地的機會成本。 1992年舊事重提，在進行投資分析時，這筆咨詢費是否仍是相關(guān)成本呢？答案應(yīng)當(dāng)是否定的。 如果做這個項目的話，本來可以獲得的租金就是一種機會成本。 ? 營運資本是中國企業(yè)傳統(tǒng)上稱為“流動資金”或“周轉(zhuǎn)資金”。新店的各種條件和因素與以前開的很多老店一樣。 32 現(xiàn)金凈流量 ? 現(xiàn)金凈流量是指一定期間現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額?？鄢嘘P(guān)的付現(xiàn)成本增量后的余額，是該生產(chǎn)線引起的一項現(xiàn)金流入。 ? 例如，企業(yè)增加一條生產(chǎn)線，通常會引起以下現(xiàn)金流出： ? （ 1）增加生產(chǎn)線的價款。 ? ? 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累積到與投資額相等所需要的時間。 A方案盡管投資較大，但是在分析時已考慮到承擔(dān)該項投資的應(yīng)付利息。 B方案用 18％作為折現(xiàn)率測試，凈現(xiàn)值為負(fù)22元，接近于零，可認(rèn)為其內(nèi)含報酬率為 18％。內(nèi)含報酬率是根據(jù)方案的現(xiàn)金流量計算的，是方案本身的投資報酬率。如果這兩個方案之間是互斥的，當(dāng)然 A方案較好。 ? 凈現(xiàn)值（ A） =（ 11 800 +13 240 ） 20 000 =21 66920 000=1 669（元） ? 凈現(xiàn)值（ B） =（ 1 200 +6 000 +6 000 ） 9 000=10 5579 000 =1 557（元） ? 凈現(xiàn)值（ C） =4 600 000 =11 44012 000 =560（元） 年份 A方案 B方案 C方案 凈收益 現(xiàn)金凈流量 凈收益 現(xiàn)金凈流量 凈收益 現(xiàn)金凈流量 0 1 2 3 1 800 3 240 （ 20 000） 11 800 13 240 （ 1 800） 3 000 3 000 （ 9 000） 1 200 6 000 6 000 600 600 600 （ 12020） 4 600 4 600 4 600 合計 5 040 5 040 4 200 4 200 1 800 1 800 22 現(xiàn)值指數(shù)法 ? 這種方法使用現(xiàn)值指數(shù)作為評價方案的指標(biāo)。所謂凈現(xiàn)值，是指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。 ? 為了同時滿足債權(quán)人和股東的期望，企業(yè)的資產(chǎn)收益率為 15%（45/300）。 ? 股東為什么把錢投入企業(yè)？他們希望賺取收益。 它的估算有三個步驟： ? 這三個組成部分合起來就是這個投資項目總的自由現(xiàn)金流。新產(chǎn)品方案通常來自營銷部門，設(shè)備更新的建議通常來自生產(chǎn)部門等。 ? 投資決策決定著企業(yè)的前景，以至于提出投資方案和評價方案的工作已經(jīng)不是財務(wù)人員能單獨完成的，需要所有經(jīng)理人員的共同努力。則王平每月應(yīng)向銀行還款多少錢？ ? （ 3）王平向銀行貸款 100萬元，貸款 20年，固定利率 8%，采用等額本金的方式，則第一個月王平向銀行還款多少錢？ ? （ 4）采用等額本息方案，王平一共向銀行支付了多少元利息？ ? （ 5）采用等額還本方案，王平 20年一共向銀行支付了多少元利息？ 4 風(fēng)險與收益 ? 股票收益模型(Sharp,1963) it im itrr? ? ?? ? ??單個公司股票的收益和市場顯著相關(guān) ?一元線性方程 5 證券市場線 ? 已知無風(fēng)險收益、 Beta，風(fēng)險溢價，市場收益。把按揭貸款的本金總額與利息總額相加，然后平均分?jǐn)偟竭€款期限的每個月中。作為還款人，每個月還給銀行固定金額，但每月還款額中的本金比重逐月遞增、利息比重逐月遞減。可以得知股票的必要風(fēng)險調(diào)整最低收益率 ? 為何說證券市場線的運用范圍比資本市場線廣？ ? 資本市場線與 Sharp指標(biāo)的運用。 9 投資決策案例 ? 上市公司定向增發(fā)公告項目的內(nèi)含收益率，投資回收期 10 生產(chǎn)性資產(chǎn)投資和金融性資產(chǎn)投資的區(qū)別？ ? 生產(chǎn)性資產(chǎn)投資 ? 金融性資產(chǎn)投資 ? 在投資決策部分分析的為生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資 11 關(guān)于生產(chǎn)性投資與金融類投資的思考： ? 企業(yè)如何進行市值管理？回購與增持 ? 高管持股與企業(yè)業(yè)績波動的關(guān)系？ ? 高管持股與經(jīng)濟周期的關(guān)系？ 12 企業(yè)有哪些投資決策？ ? 和現(xiàn)有經(jīng)營項目相關(guān)的日常性的投資。 （ 2）估計方案的相關(guān)現(xiàn)金流量。這也就是我們用來折現(xiàn)計算這個項目凈現(xiàn)值的自由現(xiàn)金流。不過，股東要求的收益率是不明確的，他們的要求權(quán)是一種剩余要求權(quán)。 ? 按照這個推理過程，我們可以得出以下公式： ? 投資人要求的收益率 = 10％ （ 150％） + 20％ =15％ ? 投資人要求的收益率，也叫“資本成本”。按照這種方法，所有未來現(xiàn)金流入和流出都要按預(yù)定折現(xiàn)率折算為它們的現(xiàn)值，然后再計算它們的差額。所謂現(xiàn)值指數(shù)，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱現(xiàn)值比率、獲利指數(shù)、折現(xiàn)后收益 — 成本比率等。如果兩者是獨立的，哪一個應(yīng)優(yōu)先給予考慮，可以根據(jù)現(xiàn)值指數(shù)來選擇。 ? 內(nèi)含報酬率的計算，通常需要“逐步測試法”。測試過程見表 55。如果這兩個方案是相互獨立的，也就是說采納 A方案時不排斥同時采納 B方案，那就很難根據(jù)凈現(xiàn)值來排定優(yōu)先次序。它代表收回投資所需要的年限。 ? 購置生產(chǎn)線的價款可能是一次性支出，也可能分幾次支出。 ? 營業(yè)現(xiàn)金流入 =銷售收入 付現(xiàn)成本 ? 付現(xiàn)成本在這里是指需要每年支付現(xiàn)金的成本。這里所說的“一定期間”，有時是指1年內(nèi)，有時是指投資項目持續(xù)的整個年限內(nèi)。預(yù)計第三年的銷售能到達一個老店目前的水平。它是為了維持生產(chǎn)運營需要暫時墊進去的現(xiàn)金。在估計項目的現(xiàn)金流時，必須將它減去。該筆支出已經(jīng)發(fā)生不管本公司是否采納新建一個車間的方案，它都已無法收回，與公司未來的總現(xiàn)金流量無關(guān)。假設(shè)這塊土地出售可凈得 15萬元，它就是興建車間的一項機會成本。因此，公司在進行投資分析時，不應(yīng)將新車間的銷售收入作為增量收入來處理，而應(yīng)扣除其他項目因此減少的銷售收入。通常，在進行投資分析時，假定開始投資時籌措的凈營運資金在項目結(jié)束時收回。用式子表示，即設(shè) CFt為第 t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流， CF0為目標(biāo)項目的期初投資 ： 1 2 01...ititC F C F C F C F C F?? ? ? ? ??60 回收期法 ? 上式表明，該項目經(jīng)營至 i期期末就能收回期初投資， i小于等于 N，因此，該項目的投資回收期為 i期。 假如一個公司它的資金來源于短期銀行貸款（很多中國企業(yè)就是這樣），而它好的投資項目的回收期很長，但銀行并不很了解這個公司投資項目的長期收益的話，它就很有可能必須投回收期 短 的項目。 67 內(nèi)部收益率法 ? 內(nèi)部收益率是凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率。因此，凈現(xiàn)值法比較恰當(dāng)?shù)囟涯繕?biāo)項目的價值進行了評價。但它還是被企業(yè)，尤其是發(fā)展中國家的企業(yè)常用。 82 習(xí)題 ? 某公司有 A、 B、 C、 D、 E、 F、六個投資項目可供選擇，其中 A與 F是互斥方案，有關(guān)資料如下： ? 要求：①投資總額不受限制時，做出投資組合決策； ②投資總額限定為 40萬元時，做出投資組合決策； ③投資總額限定為 60萬元時，做出投資組合決策。 ? 91 ? 多選： ? 內(nèi)含報酬率是指 ( ) ? A ? B．能使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出 ?