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【正文】 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 51 資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 ? 外源性融資高，內(nèi)源性融資低 ? 間接融資高，直接融資低 ? 債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低 169。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系 ? 集團(tuán)內(nèi)銷售額的比例在 8％～ 30％之間；但是集團(tuán)內(nèi)的商業(yè)關(guān)系并不是排它性的 ? 日本公司之間經(jīng)常有交叉 (互相 )持股 ? 雖然從企業(yè)雙邊看，交叉持股的比例不大，但是所有集團(tuán)成員企業(yè)的股份中有 10％～ 25％的比例通常由 keiretsu的內(nèi)部成員所持有 ? 如果加上與公司有重要商業(yè)關(guān)系的集團(tuán)外公司持有的股份，則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數(shù)字再多出一倍 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 39 德日模式產(chǎn)生背景 ? 法律與制度因素 — 德、日對金融機(jī)構(gòu)的管制較為寬松：例如在德國銀行對非金融企業(yè)的股權(quán)只要不超過銀行總資產(chǎn)額的 15% — 對證券市場的限制嚴(yán)格 — 信息披露方面規(guī)定不嚴(yán)格 169。 Ford則收到了 10萬美元 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 31 英美公司的資本結(jié)構(gòu) ? 迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色，但分散的股權(quán)仍限制其作用的發(fā)揮 — 機(jī)構(gòu)投資者擁有美國 1000家大公司 60%左右的股權(quán)，而在英國則高達(dá) 67% — 機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)將投資分散到多個(gè)公司，成為多個(gè)公司的小股東（一般在 %） ? 英美公司的股票的個(gè)人持有者仍占很大比例，而且個(gè)人持股者一般都只持有某一特定公司的極小額的股票 — 用腳投票 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 25 ? 存在著一個(gè) “ 公司控制權(quán)市場 ” ，這一市場促使公司控制權(quán)從業(yè)績差的管理層手中向與之競爭的管理團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)移 ? 資源配置型收購中敵意收購的結(jié)果：公司現(xiàn)任管理層的更換和公司重組（資源的重新配置） ?敵意收購的威脅以及由此導(dǎo)致的失業(yè)會(huì)約束公司的現(xiàn)任管理層 ? 最后的訴諸手段 ?其它公司治理機(jī)制失效 ?之前數(shù)年經(jīng)營業(yè)績很差 169。 ?股東對管理層的監(jiān)督達(dá)不到最優(yōu) (suboptimal level) ? 大股東則有動(dòng)力去行使監(jiān)督職能，因?yàn)樗麄兛梢员Ａ粲纱双@得的大部分收益 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 12 法律機(jī)制 ? 市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴于 產(chǎn)權(quán) 的明確界定和施行 ? 具有公司治理功能的法規(guī) – 保護(hù) (小 )股東的權(quán)利 ? 投票權(quán) ? 訴訟權(quán) – 禁止經(jīng)理人的 “ 自我交易 ” （例如經(jīng)理人給自己或他們的親屬發(fā)放過高的薪水或向他們自己發(fā)行公司證券，這些會(huì)減少公司現(xiàn)有權(quán)益所有人的財(cái)富） – 規(guī)范公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和組成的法規(guī) 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 6 Kingfisher Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報(bào)，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強(qiáng)的批量零售商。169。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強(qiáng)力品牌、培育積極進(jìn)取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 13 經(jīng)濟(jì)機(jī)制 ? 完美市場中的競爭 – 產(chǎn)品市場上的競爭 ? 公司要么使利潤最大化，要么破產(chǎn) – 金融市場上的競爭 ? 為了 降低負(fù)債和權(quán)益的成本，公司應(yīng)該建立相應(yīng)的治理機(jī)制，以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本 – 職業(yè)經(jīng)理人市場上的競爭 ? 經(jīng)理人的業(yè)績壓力 – 公司控制權(quán)市場上的競爭 ? 敵意收購?fù){的約束效果 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 20 大股東的弊處與控制的私人收益 ? 如果大股東在監(jiān)督過程中獲得了私人信息，他們可能更傾向去利用這些信息（利用股票價(jià)格不合理的機(jī)會(huì)），而不是依據(jù)這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 26 收購的成本 ? 收購行為的成本很高。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 32 英美公司的內(nèi)部治理 董事會(huì) ? 比喻為 “ 圣誕樹上的裝飾物 ” ? 美國： CEO和董事長合一；大部分董事為外部董事；許多公司的董事會(huì)中只有一至二人為執(zhí)行董事 ? 在英國： CEO和董事長分開；約 50%的董事為外部董事 ? 20世紀(jì) 90年代逐漸加強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督功能 169。 Ford和 Kissinger都是 Robinson的私人密友 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 40 德日模式產(chǎn)生背景 ? 政治、文化、歷史因素 — 統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手中 — 強(qiáng)烈的群體意識(shí)，重視追求長期利益 ? 特殊的歷史情況 — 二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展 169。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2020 46 日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) ? 非金融機(jī)構(gòu)公司法人持股比例為 % ? 日本公司的主要債權(quán)人通常也是主要股東， 銀行持有所有已發(fā)行股份的 %
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