【正文】 司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高。 其次，自 2020 年開(kāi)始，深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行了評(píng)級(jí)，本文利用深交所的評(píng)級(jí)結(jié)果代替會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行回歸（ 評(píng)級(jí)結(jié)果從不合格到優(yōu)秀，分別賦值 0、 3），結(jié)果沒(méi)有 明顯改變。研究發(fā)現(xiàn)，雖然會(huì)計(jì)信息是國(guó)企管理者的薪酬決定性因素，但在委托人控制權(quán)足夠大的情況下，企業(yè)管理者 缺乏 對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)進(jìn)行操控 的能力 ，因此，國(guó)有上市公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量顯著好于其他上市公 司。 雖然 單從會(huì)計(jì)指標(biāo)上看，20202020 期間國(guó)家股控股的上市公司其關(guān)鍵會(huì)計(jì)指標(biāo)（ ROA、 ROE、利潤(rùn)總額、費(fèi)用率 等 ）均明顯優(yōu)于其他企業(yè)（限于篇幅， 本文未列示相關(guān)圖表），但由于國(guó)家股控股上市公司相應(yīng)地比其 他企業(yè)具有特定資源上的優(yōu)勢(shì)（如融資優(yōu)勢(shì)、地租優(yōu)勢(shì)等），因此，我們 從國(guó)家股控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)（市場(chǎng)業(yè)績(jī)）角度，對(duì)其進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在委托人控制權(quán)居主導(dǎo)地位的國(guó)家股控股上市公司中，其市場(chǎng)業(yè)績(jī)并不優(yōu)于其他上市公司，甚至在一定程度上受到市場(chǎng)參與者的歧視， 表現(xiàn)出 相對(duì)于其他企業(yè)更低的市場(chǎng)回報(bào)。 參考文獻(xiàn) [1] 薄仙慧、吳聯(lián)生 .：盈余管理視角，經(jīng)濟(jì)研究，2:8191 [2] 華生 等 . 中國(guó)企業(yè)體制改革研究報(bào)告 .經(jīng)濟(jì)研究， 3： 1115 [3] 黃梅、夏新平． ．南開(kāi)管理評(píng)論， 12:136143 [4] 李增福、董志強(qiáng)、連玉君 . 基于我國(guó)2020 年所得稅改革的研究 .管理世界， 1:121134 [5] 劉大志 . —基于中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究 .中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)， 1： 8591 [6] 呂長(zhǎng)江、趙宇恒 . 究 基于管理者權(quán)力的解釋 .管理世界， 11:99109 [7] 平新喬、范瑛、郝朝艷 . .經(jīng)濟(jì)研究， 11： 4253 [8] 申慧慧、黃張凱和吳聯(lián)生 .2020，股權(quán)分置改革的盈余質(zhì)量效應(yīng) .會(huì)計(jì)研究， 8： 4048 [9] 孫錚、李增泉、王景斌 .、會(huì)計(jì)信息與債務(wù)契約 來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) .管理世界， 10： 100107 [10] 王化成、佟巖 . 基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察 .會(huì)計(jì)研究， 2： 6674 [11] 吳聯(lián)生、王亞平 . 證據(jù) :一個(gè)綜述 .經(jīng)濟(jì)研究， 8： 143152 [12] 夏紀(jì)軍、張晏 . 兼對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效性的實(shí)證分析 .經(jīng)濟(jì)研究， 3： 8798 [13] 辛清泉、林斌、王彥超 .、經(jīng)理薪酬與資本投資 .經(jīng)濟(jì)研究， 8： 110122 [14] 辛清泉、譚偉強(qiáng) .、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬 .經(jīng)濟(jì)研究， 11：6881 [15] 嚴(yán)若森 . .改革， 5： 96101 [16] 張軍、王祺 .2020. 權(quán)威、企業(yè)績(jī)效與國(guó)有企業(yè)改革 .中國(guó)社會(huì)科學(xué)， 5： 106116 [17] 張 維迎 .：理論分析和政策含義 .經(jīng)濟(jì)研究， 4： 1020 [18] 朱茶芬、李志文 . .會(huì)計(jì)研究， 5： 3845 [19] , and .2020. The Multitask Theory of State Enterprise Reform: Empirical Evidence from China. The American Economic Review, Vol. 96, No. 2: 353357 [20] Dechow, Earnings Management. The Accounting (8):193225 [21] Ding Y., H. Zhang, J. Zhang. 2020. Private vs State Ownership and Earning Management: evidence from Chinese Listed Companies. Corporate Governance, 15(2):223238 [22] Francis, LaFond ， Olsson amp。本文還發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)能夠提高價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性，股權(quán)分置改革后中國(guó)資本市場(chǎng)在甄別公司增長(zhǎng)有效性上判斷力增強(qiáng)。 nonlinearity。李榮融在 2020天津達(dá)沃斯論壇說(shuō)：“ 20202020 年年底，中國(guó)每年倒 閉的國(guó)有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。本文試圖通過(guò)研究公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間的關(guān)系，提出衡量公司增長(zhǎng)有 效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行測(cè)度，旨在為管理層適時(shí)調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長(zhǎng)的巨大波動(dòng)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志，經(jīng)理為了追求增長(zhǎng)不再致力于經(jīng)濟(jì)增加值的創(chuàng)造。 Pagano（ 2020） [8]運(yùn)用可持續(xù)增長(zhǎng)與價(jià)值最大化原則之間的關(guān)聯(lián)研究銀行兼并，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兼并引導(dǎo)企業(yè)走向持續(xù)增長(zhǎng)的良性發(fā)展道路時(shí)，股東才會(huì)獲得財(cái)富。上述研究?jī)H僅停留于構(gòu)建“公司增長(zhǎng)與價(jià)值”之間的線性模型，至多按照不同增長(zhǎng)狀況進(jìn)行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準(zhǔn)確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 Ohlson （ 1995） [14]的公司價(jià)值估值模型入手，以確定影響價(jià)值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產(chǎn)當(dāng)期賬面價(jià)值， RIt=未來(lái)第 t 期剩余收益， r=預(yù)期折現(xiàn)率。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長(zhǎng)區(qū)分為產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略和資本擴(kuò)張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020） [15]，公司價(jià)值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、投資機(jī)會(huì)、公司風(fēng)險(xiǎn)、資本擴(kuò)張、獲現(xiàn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及創(chuàng)新能力。如果增長(zhǎng)速度繼續(xù)提高，為了維持過(guò)高的增長(zhǎng)速度，公司可能會(huì)耗盡所有的財(cái)務(wù)資源，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)公司的承受能力，一旦公司未能及時(shí)獲取現(xiàn)金流，融資約束將會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的提高會(huì)進(jìn)一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進(jìn)行，從而使公司價(jià)值遭到毀損，甚至造 成公司破產(chǎn)。據(jù)此，將公司價(jià)值異于行業(yè)平均值的部分定義為價(jià)值增量，如果價(jià)值增量大于等于 0 定義為價(jià)值增值，否則，為價(jià)值毀損；將異于合理增長(zhǎng)區(qū)間的部分定義為增長(zhǎng)波動(dòng) ，將增長(zhǎng)波動(dòng)大于等于 0定義為高速增長(zhǎng)，否則，為低速增長(zhǎng)。第三象限是公司增長(zhǎng)的最差狀態(tài)，利潤(rùn)降低，公司價(jià)值下降，一般是公司進(jìn)入衰退期的表現(xiàn)，既可能是受公司外部環(huán)境突變的影響，更主要的原因是公司本身經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，組織低效而僵化。據(jù)此， 提出： 假設(shè) 2 公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)與公司價(jià)值增值正相關(guān)：投資機(jī)會(huì)良好的公司價(jià)值增值幅度較大（或價(jià)值毀損程度越輕 ）；公司擁有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)提高公司價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性；而當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)降低公司價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)的敏感性。 Tsai（ 1999） [16]指出，實(shí)踐中采用資產(chǎn)定價(jià) 模型估計(jì)價(jià)值增值存在問(wèn)題，而采用股票超額收益 率比用資產(chǎn)定價(jià)模型預(yù)計(jì)的期望收益更加準(zhǔn)確，因此，筆者采用調(diào)整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計(jì)收益率衡量公司價(jià)值增量。最后，筆者 對(duì)公司規(guī)模、市場(chǎng)化程度、是否國(guó)有控股、行業(yè)及年度進(jìn)行了控制。 Expcap + 資本擴(kuò)張率 11tttequity equityE xcap equity ???? Equityt=上市公司 t 年期末所有者權(quán)益總額 Cashflow + 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率 =經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ /營(yíng)業(yè)總收入 Salesshare + 市場(chǎng)占有率 1ii niiSal esSal esshareSal es?? ? n=某行業(yè) 上市公司總數(shù) Intangassets 無(wú)形資產(chǎn)比率 無(wú)形資產(chǎn)比率 =期末無(wú)形資產(chǎn) /營(yíng)業(yè)總收入 Lnassets + 資產(chǎn)規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) Marketind + 市場(chǎng)化指數(shù) 采用樊綱等（ 2020） [19]發(fā)布的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，根據(jù)上市公司所在地進(jìn)行賦值 Stateown 國(guó)有控股上市公司 虛擬變量，如果上市公司為國(guó)有控股，則值為 1，否則值為 0 industryj ? 行業(yè) 虛擬變量， j=1， 2， …… ， 20 yeart ? 年度 虛擬變量， t=1， 2， …… ， 7 注： *本 文采用股票發(fā)行量作為權(quán)重，具體計(jì)算 A股流通股與非流通股的合計(jì)數(shù)，如國(guó)內(nèi)上證指數(shù)和深證綜指，而非采用國(guó)際通行的自由流通量作為權(quán)重，原因在于股權(quán)分置造成大量限售股的存在。按照《上市公司行 業(yè)分類指引》，劃分為 12 個(gè)門類，其中，將制造業(yè)細(xì)分為 10 個(gè)大類。 描述性統(tǒng)計(jì) （ 1）正常上市公司總體描述性統(tǒng)計(jì) 筆者對(duì) 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長(zhǎng)波動(dòng)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表2 所示。對(duì)比發(fā)現(xiàn)， 2020 年和 2020 年增長(zhǎng)波動(dòng)均值上升但股票超額收益率下降，表明增長(zhǎng)波動(dòng)的提高不一定會(huì)帶來(lái)價(jià)值提升。發(fā)生價(jià)值毀損的樣本（第三象限和第四象限） 5039 個(gè)，占總體%，其中，毀損性高速增長(zhǎng)（第四象限）的樣本為 3297個(gè)，占價(jià)值毀損樣本的 %，表明無(wú)效的高速增長(zhǎng)成為公司價(jià)值的巨大威脅，揭示了高速增長(zhǎng)的雙刃劍本質(zhì)。第三象限上述兩個(gè)變量均值和標(biāo)準(zhǔn)差最小，表明該組公司增長(zhǎng)速度大多未達(dá)到維持公司持續(xù)增長(zhǎng)的基本要求，并且公司價(jià)值普遍發(fā)生了較 嚴(yán)重的毀損。 表 4 20202020 年上市公司價(jià)值與其影響因素相關(guān)性分析 股票超額收益率 增長(zhǎng)波動(dòng) 托賓 Q值 貝塔值 資本擴(kuò)張率 現(xiàn)金流比率 市場(chǎng)占有率 無(wú)形資產(chǎn)比率 股票超額收益率 1 *** *** *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng) *** 1 *** *** *** * *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托賓 Q值 *** ** 1 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** *** *** 1 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** 1 ** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率 *** *** *** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)占有率 ** ** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn) * *** *** ** *** *** *** 1 象限及樣本數(shù) 變量 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 第一象限 股票超額收益率 N=1960 增長(zhǎng)波動(dòng) 第二象限 股票超額收益率 N=696 增長(zhǎng)波動(dòng) 第三象限 股票超額收益率 N=1742 增長(zhǎng)波動(dòng) 第四象限 股票超額收益率 N=3297 增長(zhǎng)波動(dòng) 比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注： ***、 **、 * 分別表示相關(guān)性在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾）；括號(hào)內(nèi)是顯著性檢驗(yàn)的 p 值。根據(jù)下列公式測(cè)度公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)程度： 1212? ? ( ) ( 2 ) ( )() ? ? 2abre turn dif growth dif growthabre turn dif growthdif growth????? ? ? ? ? ?? ? ? ??求 導(dǎo) 得推 出 計(jì)算可得，正常公司綜合影響模型中，股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %，即正常經(jīng)營(yíng)上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)波動(dòng) 1個(gè)單位，會(huì)引起股票超額收益率變化 %個(gè)單位。但第二象限和第四象限的增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)不顯著。 按托賓 Q 值分組實(shí)證分析 筆者將正常上市公司總體樣本分為 Q值大于等于 1 及 Q值小于 1 兩組，前者樣本 4477個(gè)，占總體 %，股票超額收益率均值為正，實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)（即股票超額收益率大于等于 0）的樣本 1760 個(gè)，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 1205 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本的 %。分組實(shí)證結(jié)果如表 6（ 1）、（ 2）所示，兩組樣本增長(zhǎng)波動(dòng)的一次項(xiàng)系數(shù)都顯著為正，二次項(xiàng)都系數(shù)顯著為負(fù)，表明無(wú)論是否存在良好的投資機(jī)會(huì)，增長(zhǎng)波動(dòng)與公司價(jià)值增量都呈顯著“倒U 型”關(guān)系，但價(jià)值對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性 不同：當(dāng) Q 小于 1 時(shí)，股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %； Q 大于等于 1時(shí)，敏感性提高至 %，表明良好的投資機(jī)會(huì)有利于提高公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值增值的貢獻(xiàn)效度。 KolmogorovSmirnov 檢驗(yàn)及 MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果（略）表明，股改前樣本組的股票超額收益率、托賓 Q 值、資本擴(kuò)張率、資產(chǎn)規(guī)模及市場(chǎng)化指數(shù)均值都顯著小于股改后樣本組，但前者的增長(zhǎng)波動(dòng)、貝塔值等指標(biāo)均值都顯著大于后者。股改前股票超額收益率對(duì)增長(zhǎng)波動(dòng)的敏感性為 %，股改后增強(qiáng)至 %，說(shuō)明公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間先增后減的非線性關(guān)系在股改后變得顯著，表明資本市場(chǎng)甄別上