【正文】 Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3PPI 累計(jì)同比 C R B 指數(shù)累計(jì)同比 ( 右 ) 石油鋼鐵 元器件 有色 化纖 建材 石化 計(jì)算機(jī)硬件 煤炭（季節(jié)性） 石油 (季節(jié)性） 只有部分 PPI主導(dǎo)下行業(yè)毛利率 存在周期性變動(dòng) 資料來源：天相投顧 經(jīng)濟(jì)增速C R B 綜合指數(shù)月度累計(jì)同比鋼鐵計(jì)算機(jī)硬件元器件、有色、化纖、建材石化過熱或滯脹后期減緩或衰退期復(fù)蘇期繁榮期過熱或滯脹期 PPI主導(dǎo)下的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)回落期內(nèi)，行業(yè)毛利率均面臨回落的風(fēng)險(xiǎn)。 CPI和 PPI主導(dǎo)下的行業(yè)配置思路 資料來源：天相投顧 ?CPI主導(dǎo)下行業(yè)的毛利率相對(duì)穩(wěn)定，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)相對(duì)景氣度的變動(dòng)。 產(chǎn)業(yè)鏈看消費(fèi)類行業(yè)與投資類行業(yè)差異 資料來源：天相投顧 CPI主導(dǎo)下的行業(yè)與日常生活相關(guān)，下游需求相對(duì)穩(wěn)定。若以折中判斷，假設(shè) 2020年歸屬于母公司所有者的凈利潤增速在 5%~5%， PE估值在 [14,18]，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為 [2300,3300]。 季度（單位：億元） Q1 Q2 Q3 Q4 利潤總額20 11 年單季歸屬于母公司所有者的凈利潤 20 12 年各季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤均等于20 11 年3季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤 20 12 年1~ 4季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤增速 % % % % %20 12 年各季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤均等于20 11 年4季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤 20 12 年1~ 4季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤增速 % % % % %資料來源：天相投顧 上市公司凈利潤增速 —— 回歸分析法 測算二 ：回歸分析：歸屬于母公司所有者的凈利潤同比 = *國內(nèi)生產(chǎn)總值同比 + *居民消費(fèi)價(jià)格同比 *國內(nèi)生產(chǎn)總值同比 *居民消費(fèi)價(jià)格同比 （ Adjusted Rsquared=）。隨著上市公司凈利潤增速與 GDP增速及 CPI同比之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，上市公司凈利潤增速出現(xiàn)大起大落的概率相對(duì)較低。 資料來源：天相投顧 行業(yè)估值結(jié)構(gòu)的分化 和 2020年 11月的底部相比，部分大市值行業(yè)的 PB和 PE值已接近甚至低于當(dāng)時(shí)估值水平，但大部分行業(yè)的估值仍高于當(dāng)時(shí)水平。 資料來源：天相投顧 2020年主要綜合指數(shù)表現(xiàn) *天相總股即全部 A股 資料來源：天相投顧 藍(lán)籌股和低估值股在 2020年獲得正收益 資料來源：天相投顧 2020年行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 資料來源：天相投顧 2020年風(fēng)格指數(shù)超額收益率收斂 資料來源：天相投顧 估值結(jié)構(gòu)矛盾壓力大 當(dāng)前股市存在明顯的估值差異。 資料來源：天相投顧 政策影響成為牛市刺激因素 *陰影部分表示新股暫停發(fā)行的時(shí)間段 資料來源：天相投顧 存準(zhǔn)率及利率的階段性調(diào)整對(duì)股市趨勢產(chǎn)生影響 貨幣政策的局部微調(diào)并不能改變股市的運(yùn)行態(tài)勢，只有當(dāng)形成了一定的趨勢的時(shí)候才能對(duì)股市的運(yùn)行形成顯著的影響。 從上升的趨勢來看，每一輪上升的途徑都經(jīng)歷了震蕩反復(fù)。 ? 選股：安全邊際與成長 ? 選時(shí)：對(duì)職業(yè)者是幾乎不可能的任務(wù)。 ? 三種收益來源：選股、選時(shí)、選人（非對(duì)稱信息）。自改革開放以來以來，我國經(jīng)濟(jì)的周期長度大約在 8－ 10年之間，目前我們正站在第三輪經(jīng)濟(jì)增長周期的起點(diǎn)。 市盈率為一年期滾動(dòng)市盈率，風(fēng)險(xiǎn)收益率為 1/市盈率 10年期國債收益率。 資料來源：天相投顧 投資者投資信心處于歷史相對(duì)低點(diǎn) 耶魯 CCER投資者情緒指數(shù)顯示投資者投資意愿下降 資料來源：天相投顧 死亡交叉持續(xù) 流動(dòng)性萎縮 Ｍ 1Ｍ 2 出現(xiàn)死叉，意味著支持股市上漲的流動(dòng)性出現(xiàn)萎縮，下跌的行情并未完結(jié) 資料來源：天相投顧 本幣升值利于股市上行 ? 本幣大幅升值后，資產(chǎn)價(jià)格的上升一般都引發(fā)股市出現(xiàn)大牛市的情形 資料來源：天相投顧 主要內(nèi)容 ? 牛市的基本規(guī)律 ?2020年的股市運(yùn)行格局 ? 2020年行業(yè)投資策略 ? 2020年主題投資策略 ? 2020年中小板 /創(chuàng)業(yè)板投資策略 資料來源：天相投顧 2020年 A股振幅趨于收斂 資料來源：天相投顧 2020年： A股稱“熊”全球 資料來源：天相投顧 全球證券市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)加劇 A股波動(dòng) 投資者配置的國際化、全球貿(mào)易聯(lián)系的增強(qiáng)，使得 A股與國際市場的聯(lián)動(dòng)性越來越明顯。 當(dāng)前滬深 300、中小板和創(chuàng)業(yè)板滾動(dòng)市盈率分別為 12倍、 31倍和 42倍；市凈率分別為、 。 資料來源：天相投顧 2020：流動(dòng)性寬松有利于提升股市均衡點(diǎn) 資料來源：天相投顧 2020：或有因素對(duì)股市走勢的影響 ? 國際板的推出 ? 轉(zhuǎn)融通、新三板 ? 大選年 資料來源：天相投顧 上市公司凈利潤增速 —— 情景分析法 從前三季度“三駕馬車”同比變動(dòng)上看， 2020年全部上市公司凈利潤增速有望在 16%左右。對(duì) 2020年上市公司歸屬于母公司所有者的凈利潤增速的情景分析如下： 2020年 14季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤均等于 2020年 3季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤； 2020年 14季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤均等于 2020年 4季度單季歸屬于母公司所有者的凈利潤。 ：假設(shè) 2020年歸屬于母公司所有者的凈利潤增速為 10% ， PE估值在 [12,18]，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為 [2300,3450]. ，我們認(rèn)為目前上證指數(shù)下行空間有限。 ?工業(yè)月度增加值同比變動(dòng)高于零售月度同比變動(dòng)。 PPI主導(dǎo)下的行業(yè)毛利率相對(duì)不穩(wěn)定 資料來源：天相投顧 20202020年三季度均值20202020年三季度標(biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)的倒數(shù)20202020年三季度均值20202020年三季度標(biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)的倒數(shù)計(jì)算機(jī)硬件 通信 元器件 煤炭 石油 石化 有色 電氣設(shè)備 電力 化纖 機(jī)械 建材 建筑業(yè) 鋼鐵 汽車及配件 房地產(chǎn)開發(fā) 園區(qū)土地開發(fā) 城市交通倉儲(chǔ) 公路 航運(yùn)業(yè) 民航業(yè) 鐵路運(yùn)輸 交通運(yùn)輸下游PP I主導(dǎo)下的行業(yè)累計(jì)毛利率TMT上游中游 PPI主導(dǎo)下共 22個(gè)二級(jí)行業(yè)，毛利率相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)共 6個(gè)，占%；毛利率穩(wěn)定的行業(yè)有：通信、機(jī)械、建筑業(yè)、汽車及配件、公路及鐵路運(yùn)輸。 CPI主導(dǎo)下的行業(yè)投資時(shí)鐘 資料來源：天相投顧 在經(jīng)濟(jì)增速減緩期內(nèi)， CPI主導(dǎo)下的行業(yè)可配置農(nóng)業(yè)、食品、醫(yī)藥、商業(yè)、日用品、化工、供水供氣。 2020年 2020年 11月的行業(yè)超額收益情況 資料來源：天相投顧 2020年 2020年 11月的行業(yè)超額收益情況 資料來源：天相投顧 2020年 2020年 11月的行業(yè)超額收益情況 資料來源：天相投顧 2020年行業(yè)配置策略 資料來源：天相投顧 在經(jīng)濟(jì) 增速 回落 期內(nèi)，以防御性行業(yè)配