5企業(yè)債券的制度約束轉(zhuǎn)換透析-預(yù)覽頁
【正文】 及發(fā)行數(shù)量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風險企業(yè)構(gòu)成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施嚴格的 政府審批制和年度發(fā)行額度計劃。 按照一般的財務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式 選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。雖然政府對債券發(fā)行價格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財務(wù)成本，但由于非財務(wù)成本的大幅增加，使 企業(yè)債券融資的財務(wù)成本與非財務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。企業(yè)債券市場的價格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的 過度需求。 對于投資者來說，由于政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發(fā)債的企業(yè)事實上也都具有 “ 準政府 ” 的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風險的。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越 是成熟不起來。一個行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。 事實上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風險。 三、企業(yè)債券的市場約束制度分析 在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設(shè)市場機制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機制有效。市場約束制度本身所構(gòu)成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選 第 8 頁 共 11 頁 擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業(yè)，由于沒有了 “ 準政府 ” 性質(zhì)的信用擔保，也就必然面臨更多的信用約束。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。分析到這里，我們必須強調(diào)的一點是，任何債券市場都必然存在投資風險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風險和收益的最終承擔主體是誰。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風險屬性，增強投資者的風險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。 政府約束性制度造成了國家信用的過度傾斜，除了國債之外，中央或地方政府的企業(yè)債券、重點建設(shè)債券、國家建設(shè)債券等均直接或間接地以國家信用作為擔保。但是，市場約束 制度也不是讓政府對企業(yè)債券市場放任不管，因為在本事的分析中有一個非常重要的假設(shè)前提：市場約束制度得以建立的基礎(chǔ)是債權(quán)人的權(quán)利能夠得到法律的嚴格保護，而這需要政府作為契約執(zhí)行的仲裁者有效地發(fā)揮作
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