【正文】 盈余的同時(shí)，必然使本國貨幣升值，實(shí)際匯率的上升一方面使貿(mào)易條件得以改善，另一方面則使本國商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力逐步削弱，出口的減少和進(jìn)口的相對(duì)增加致使經(jīng)常項(xiàng)目狀況不斷惡化，本幣面臨的貶值壓力迅速上升。 這種綜合癥可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)漫長的陣痛期，僅僅依靠一兩個(gè)政策手段是無法徹底治愈的。 事實(shí)證明 ，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有階段性，必須遵循經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律的制約，要循序漸進(jìn)地采取適當(dāng)措施推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，急于求成、拔苗助長只會(huì)導(dǎo)致欲速則不達(dá)的后果。 因此 ，在亞洲金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，中國的利率水平一再下調(diào)，名義利率維持在較低的水平，并不表明中國政府充分汲取了新興市場(chǎng)國家高利率政策的教訓(xùn)，只不過中國經(jīng)濟(jì)的周期性衰退恰好印證了利率水平相應(yīng)下降的規(guī)律而已。事實(shí)上，現(xiàn)在維持在低位的利率水平為利率政策的長期調(diào)整提供了較大的空間。 （3）鑒于中國的市場(chǎng)機(jī)制仍然不完善 ，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的資源配置成本較高，與一般經(jīng)濟(jì)周期所要求的利率水平相比，中國的利率水平維持相對(duì)較低的適當(dāng)水平較為有利。中國已經(jīng)經(jīng)歷了20世紀(jì)50年代大躍進(jìn)的慘痛教訓(xùn)，東南亞金融危機(jī)又為我們提供了前車之鑒，相信我們不會(huì)也不應(yīng)該再重蹈覆轍。 換言之 ，這種討論表面上涉及了開放經(jīng)濟(jì)的問題，實(shí)際上是用封閉經(jīng)濟(jì)的思維在考慮問題，從而不可能從本國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)之間的相互影響的角度客觀地分析人民幣幣值與否的利弊。 一、人民幣匯率安排的歷史演變 改革開放以來，人民幣匯率安排主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段： （1）匯率雙軌制階段（1980年－1993年底） 改革開放初期，我國外匯收支以外貿(mào)進(jìn)出口為主，使用“統(tǒng)負(fù)盈虧”的方法調(diào)節(jié)進(jìn)出口。 在當(dāng)時(shí)的外匯留成制度下，我國外匯調(diào)劑市場(chǎng)逐步發(fā)展。 （2）匯率并軌階段（1994年1月1日－1997年7月） 自1994年1月1日起，人民幣匯率實(shí)行并軌。1996年12月1日，我國正式接受國際貨幣基金組織協(xié)定第8條規(guī)定的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換，提前3年實(shí)現(xiàn)了中國對(duì)國際社會(huì)的承諾。 （3）匯率穩(wěn)定階段（1997年7月至今） 1997年7月，泰國發(fā)生金融危機(jī)，在短短的數(shù)周里危機(jī)就聲勢(shì)洶涌地波及到東南亞的印尼、菲律賓、馬來西亞，甚至逐步蔓延到新加坡、韓國和日本。 此外 ，在人民幣自由化的問題上，中國政府采取了極其謹(jǐn)慎的策略，對(duì)資本項(xiàng)目暫不開放，從而有效地減緩了外部沖擊的不利影響。國 際 金 融第 二 十 八 講貶值論的構(gòu)成主體國際投機(jī)商國內(nèi)外經(jīng)貿(mào)部門 特點(diǎn)：只從局部利益出發(fā)國內(nèi)的部分學(xué)者特點(diǎn)：只從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度考慮，而沒有考慮國際金融的問題國內(nèi)某些老百姓特點(diǎn)：(1)財(cái)富規(guī)模小 (2)投資理念不成熟二、人民幣匯率走勢(shì)的因素分析 匯率作為一國貨幣購買力的體現(xiàn)，從根本上取決于一國經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力，具體而言取決于國際收支、官方儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長率、相對(duì)通貨膨脹率、相對(duì)利率、市場(chǎng)心理預(yù)期、游資規(guī)模、中央銀行干預(yù)以及外匯管制政策等因素及其交叉影響。 由于進(jìn)口必須以外幣支付 導(dǎo)致外匯流出，形成外幣需求，出口創(chuàng)匯導(dǎo)致外匯流入，形成外幣供給，因此經(jīng)常項(xiàng)目順差（逆差）意味著外幣供給大于（小于）外幣需求。 對(duì)供求關(guān)系的分析經(jīng)常項(xiàng)目224。出口進(jìn)口224。外幣供給 (2)資本流出224。(1)外幣貶值 (2)本幣升值 國際投機(jī)商的研究部門 拋出的研究報(bào)告恰恰或者有意無意地回避國際收支，實(shí)質(zhì)是撇開供求關(guān)系討論人民幣的價(jià)格；或者斷章取義地選取國際收支中支持人民幣貶值的證據(jù)，閉口不談支持人民幣升值的證據(jù)，其結(jié)論不可避免地有很大的局限性。 （1）經(jīng)常項(xiàng)目狀況 近年來，我國對(duì)外貿(mào)易連年持續(xù)增長，貿(mào)易順差不斷增加。 我國實(shí)際利用外資在全球名列前茅 其中外商直接投資占三分之二以上。 如香港、澳門、臺(tái)灣、日本、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、馬來西亞、印度尼西亞等10個(gè)國家和地區(qū)占大陸外商投資合同金額的比例，%%，%%。具體表現(xiàn)在：市場(chǎng)交易量增長近一成。 需要指出 東南亞金融危機(jī)之下，我國外資外貿(mào)的狀況基本良好，這個(gè)成績是在人民幣匯率穩(wěn)定、并未貶值的條件下取得的。當(dāng)本國貨幣面臨升值壓力時(shí)，政府可以通過拋售本幣買入外幣的方式使升值壓力釋放；當(dāng)本國貨幣面臨貶值壓力時(shí)，政府可以通過拋售外幣買入本幣的方式使貶值壓力減緩。 自1994年匯率并軌以來 我國外匯儲(chǔ)備連年增加。 2．相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率（g） 相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)一國貨幣的匯率有多方面的影響。國際收入173。進(jìn)口173。(1)本幣貶值 (2)外幣升值g173。產(chǎn)品成本175。出口173。(1)外幣貶值 (2)本幣升值g173。資本流入173。(1)外幣貶值 (2)本幣升值一方面 1993年到1999年，%、%、10..2%、%、%、%%，如果這一快速增長的勢(shì)頭保持下去，人民幣在短期內(nèi)有可能面臨貶值壓力，長期內(nèi)卻有可能升值。③g↓→有利可圖的投資機(jī)會(huì)↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，人民幣升值。 在中國資本供給相對(duì)小于需求的格局沒有發(fā)生根本改變的前提下 利率在多次下調(diào)后進(jìn)一步下調(diào)的空間已經(jīng)極其有限，相應(yīng)地中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步惡化的可能性也已經(jīng)非常之小。 我國從1993年起 出現(xiàn)了改革開放以來比較嚴(yán)重的一次通貨膨脹，持續(xù)時(shí)間長達(dá)3年半之久，%。 ③人民幣匯率未來走勢(shì)取決于將來物價(jià)水平的變動(dòng)方向 隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，物價(jià)水平更有可能上升而不是進(jìn)一步下降，從而有↑→r↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，人民幣貶值。反之，i↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。 ④目前，人民幣存款名義利率已經(jīng)低于國內(nèi)美元存款利率，由于物價(jià)水平持續(xù)走低，通貨膨脹率維持在較低水平，其實(shí)際利率水平仍然高于美元存款利率。 5．心理預(yù)期 從我國的實(shí)際情況來看，人們的心理預(yù)期（包括通貨膨脹預(yù)期、利率預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)期等）對(duì)人民幣匯率的變動(dòng)有著不可忽視的影響，表現(xiàn)在：①P↓→ ↑→r↓→資本流出↑→資本項(xiàng)目逆差↑或盈余↓→ E(232。 ②i↓→ ↑→資本流入↑→資本項(xiàng)目盈余↑或逆差→E(232。即物價(jià)水平的預(yù)期回升會(huì)對(duì)人民幣形成貶值壓力，而利率水平和經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期回升則會(huì)對(duì)人民幣構(gòu)成升值壓力。 6．投機(jī)性攻擊與中央銀行干預(yù) 在一國貨幣面臨貶值壓力的前提下，投機(jī)性攻擊往往會(huì)導(dǎo)致對(duì)本幣的恐慌性拋售，迫使本幣貶值；中央銀行則可以通過提高短期利率或者拋售外匯儲(chǔ)備的方式進(jìn)行干預(yù)。 唯一可能的解釋在于 ，亞洲金融危機(jī)之后人民幣面臨的所謂貶值壓力還不如1993年嚴(yán)重，遠(yuǎn)沒有達(dá)到必須進(jìn)行干預(yù)的程度。 這種制度背景 使市場(chǎng)參與者不可能根據(jù)其預(yù)期大規(guī)模地自由買賣外匯，國際投資者也難以通過囤積人民幣的方式對(duì)人民幣發(fā)起投機(jī)性攻擊，而且國際投資者在我國資本市場(chǎng)的投資僅限于境外上市股票和國內(nèi)發(fā)行B股。 上述因素分析表明 人民幣匯率與我國宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面基本上是相適應(yīng)的，人民幣匯率保持穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，其未來變化應(yīng)取決于每個(gè)因素的作用及其交叉影響。 具體算法是：我國GDP的1個(gè)百分點(diǎn)為750億～800億元人民幣，按現(xiàn)行匯率相當(dāng)于90億～95億美元，此數(shù)為我國去年出口額的5%稍多。 中國人民銀行副行長劉明康認(rèn)為，我國工業(yè)所需原材料的50%來自進(jìn)口，出口產(chǎn)品所需原材料的40%也來自進(jìn)口，人民幣貶值將導(dǎo)致進(jìn)口負(fù)擔(dān)加重、出口成本上升等不利影響，使大量擴(kuò)大出口的愿望難以實(shí)現(xiàn)。貶值論的依據(jù)實(shí)際上是我國在90年代前半期的成功經(jīng)驗(yàn)。 因此 ，小國開放經(jīng)濟(jì)模型對(duì)于解釋中國的進(jìn)出口行為不可避免地存在一定的局限性，同時(shí)在考慮外國反響的前提下，中國通過本幣貶值刺激出口的政策必然會(huì)導(dǎo)致其他國家采取相應(yīng)對(duì)策，使人民幣貶值的出口效應(yīng)減弱甚至完全收不到效果。 （4）本幣貶值在刺激出口的同時(shí) 必然導(dǎo)致本國資源的廉價(jià)、加速外流，如果本國資源供給缺乏彈性，閑置資源的可得性較低，那么，出口產(chǎn)品的生產(chǎn)就會(huì)受到資源約束的制約，從而使本幣貶值無法有效地刺激出口。 據(jù)國家海關(guān)總署公布的數(shù)字顯示1998年第一季度我國對(duì)東亞出口明顯受阻，對(duì)日本、韓國、東盟的出%、%、%。 此外，來自香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易的壓力增加。 其次 我國勞動(dòng)力成本與東南亞國家相比更為低廉，使我國的出口商品仍具有相對(duì)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 東南亞國家大宗出口商品 主要集中在初級(jí)產(chǎn)品上，通常占30%以上，如泰國的大米、馬來西亞的橡膠、印尼的石油等。 因此 盡管東南亞國家貨幣貶值較大，但其紡織品出口不可能大幅度的從我國奪走市場(chǎng)份額。 綜合上述情況 韓國和東盟四國當(dāng)時(shí)在短期內(nèi)無法利用匯率貶值的優(yōu)勢(shì)來擴(kuò)大生產(chǎn)能力和出口能力，與中國進(jìn)行出口競(jìng)爭(zhēng)也就無從談起了。 據(jù)來自亞洲開發(fā)銀行的資料顯示 東南亞國家經(jīng)常項(xiàng)目狀況的改善不是來自于出口的增加，而是由于進(jìn)口的減少。 另一方面 如果一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)快速增長，以GNP衡量的綜合實(shí)力日益上升，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和產(chǎn)品成本的降低會(huì)使出口增加，經(jīng)常項(xiàng)目的狀況改善。據(jù)聯(lián)合國勞工組織報(bào)告，亞洲金融危機(jī)使全球失業(yè)人數(shù)增加1000萬左右。一方面，如上所述，人民幣貶值的出口效應(yīng)并不明顯；另一方面，我國的貿(mào)易依存度不高，出口僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的20%左右，就業(yè)問題的根本解決主要取決于內(nèi)需能否被激活。如果W代表本國財(cái)富量，M為本國貨幣量，B、F分別代表本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)，e為以直接標(biāo)價(jià)法表示的匯率， 那么 本國財(cái)富量相當(dāng)于三種資產(chǎn)之和，即W＝M＋B＋eF。 其次 本幣貶值是否會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)取決于本國居民是否持有大量的外國資產(chǎn)。 在開放經(jīng)濟(jì)體系下 如果增加的財(cái)富量用于國內(nèi)的消費(fèi)或投資，那么，這部分財(cái)富量最終會(huì)轉(zhuǎn)化為本國M和B的增加，但是本幣貶值導(dǎo)致的物價(jià)水平上漲會(huì)產(chǎn)生相反的影響；如果增加的財(cái)富量用于購買外國資產(chǎn)（或商品），那么，本幣貶值后可以購買的外國資產(chǎn)數(shù)量并未增加。中國采取了一系列刺激內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)政策[，然而似乎沒有收到預(yù)期效果。 眾所周知的事實(shí)是 自1997年下半年亞洲金融危機(jī)發(fā)生到1998年10月以前，東南亞國家的貨幣紛紛競(jìng)相貶值，日元因此也一直走勢(shì)疲軟，對(duì)中國的出口產(chǎn)生了巨大的抑制作用，人民幣當(dāng)時(shí)面臨史無前列的貶值壓力 而1998年10月以后，由于國際投機(jī)商紛紛退出日元的融資套利交易，導(dǎo)致日元急劇升值。因此，退一步講，如果1998年10月以前人民幣應(yīng)該貶值，那么1998年10月以后人民幣貶值就沒有貶值的理由，因此貶值論出現(xiàn)了邏輯的前后不一致。 亞洲金融危機(jī)發(fā)生以后 由于亞洲許多國家的貨幣紛紛貶值，貿(mào)易條件的惡化導(dǎo)致了資源或經(jīng)濟(jì)增長成果的加速廉價(jià)外流。 人民幣匯率維持穩(wěn)定 不僅可以避免這種局面的出現(xiàn)，而且與美元保持堅(jiān)挺具有同樣的意義，可以獲得可觀的經(jīng)濟(jì)利益。人民幣匯率保持穩(wěn)定在一定程度上緩解了金融危機(jī)的不利影響，使中國作為亞太地區(qū)唯一穩(wěn)定的因素的地位進(jìn)一步加強(qiáng)，以成熟、負(fù)責(zé)的政治經(jīng)濟(jì)大國的身份樹立了良好的國際形象，其中隱含的政治利益是不容忽視的。 中央銀行對(duì)市場(chǎng)真正的控制作用 并不在于利用自己的外匯儲(chǔ)備直接與市場(chǎng)力量抗衡，而是通過干預(yù)向市場(chǎng)傳遞信息，對(duì)社會(huì)公眾尤其是投機(jī)者的匯率預(yù)期施加影響。 盡管我國資本項(xiàng)目沒有開放 可以在較大程度上抵御國際游資的沖擊，但從長遠(yuǎn)來看，伴隨著我國加入WTO進(jìn)程的加快，我國金融體制將采取漸進(jìn)的方式逐步開放，不可能長期采取封閉的政策抵御游資沖擊。 5．貶值與香港經(jīng)濟(jì) 1997年2月9日，中國人民銀行與香港金融管理局簽訂了美元國債回購協(xié)議，表明中國人民銀行將隨時(shí)向香港金融管理局提供現(xiàn)匯流動(dòng)性支持，以穩(wěn)定港幣匯率。從投資來看，內(nèi)地2000年前需要向全球資本市場(chǎng)籌集大約650億美元資金，融資的主要基地是香港。三個(gè)地區(qū)對(duì)地區(qū)外的出口額在4000億美元以上。一旦港幣貶值，香港將變成投機(jī)商的“超級(jí)提款機(jī)”，源源財(cái)富流到國外，這種后果是中國不愿看到的。（見P177)在不同的歷史時(shí)期，國際貨幣制度很不相同。其三、國際金本位制具有自動(dòng)調(diào)節(jié)國際收支的機(jī)制。此時(shí)，美國迅速崛起成為世界的主要金融大國，它在戰(zhàn)后不久就率先恢復(fù)了金本位制度。隨之引起國際貨幣制度一片混亂國際金本位制度徹底瓦解后，國際貿(mào)易嚴(yán)重受阻，國際資產(chǎn)流動(dòng)幾乎陷于停頓。 IMF向國際收支逆差會(huì)員國提供短期資金融通，以協(xié)調(diào)其解決國際收支困難。（2）美元災(zāi)從1958年開始，美國國際收支逆差急劇增加，這一變化使世界各國對(duì)于美元能否繼續(xù)平價(jià)兌換黃金產(chǎn)生了懷疑，一些國家開始要求以美元兌換黃金?？烧{(diào)整的固定匯率 布雷頓森林體系是固定匯率制度。但是，事實(shí)上在這一時(shí)期，國際收支問題一直沒有得到很好的解決。經(jīng)過磋商，8國于1961年10月達(dá)成建立“黃金總庫”的協(xié)議。約定到期時(shí)，雙方以實(shí)行互換時(shí)的匯率相互償還對(duì)方貨幣，以免除匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。四、對(duì)布雷頓森林體系的評(píng)價(jià)布雷頓森林體系為50年代和60年代世界經(jīng)濟(jì)的高度繁榮創(chuàng)造了有利的條件，但它也存在著許多缺陷和問題。第三、布雷頓森林體系下，各國為了維持穩(wěn)定的匯率，往往不得不犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)布雷頓森林體系的這一缺陷也是其設(shè)計(jì)者所始料不及的。第四、增加基金組織會(huì)員國繳納的基金 主要是石油輸出國組織所占的份額比重增加了，其他發(fā)展中國家所占比重維持不變，主要西方國家都有所降低。國際收支的多種調(diào)節(jié)機(jī)制在牙買加體系下，國際收支調(diào)節(jié)是通過匯率機(jī)制、利率機(jī)制、基金組織的干預(yù)和貸款、國際金融市場(chǎng)及商業(yè)銀行的活動(dòng)綜合進(jìn)行的。但是，國際金融市場(chǎng)的存在也使國際間資金的大規(guī)模移動(dòng)變得更加頻繁和便利。第二、以浮動(dòng)匯率為主的混合匯率體制能夠反映不斷變化的客觀經(jīng)濟(jì)情況。再者、牙買加體系下，各國政府并不完全聽任貨幣匯率隨市場(chǎng)供求關(guān)系而自由浮動(dòng)，它仍會(huì)多多少少地對(duì)匯率的走勢(shì)進(jìn)行干預(yù)，使貨幣匯率向著有利于自己的方向