【正文】 從利率平價(jià)方程可以看出 導(dǎo)致資本跨國(guó)界流動(dòng)的機(jī)制主要有三個(gè)：（1）利差的相對(duì)變化，即資本通常由利率低的國(guó)家和地區(qū)流向利率高的國(guó)家和地區(qū)； （2）匯率狀況導(dǎo)致的本幣預(yù)期貶值率的變化，即本幣面臨的貶值壓力的上升（下降）會(huì)導(dǎo)致資本從本幣（外幣）向外幣（本幣）的轉(zhuǎn)移，發(fā)生資本流出（流入）；（3）利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即資本流動(dòng)的方向不僅取決于利率差異和匯率水平，而且取決于利率和匯率之間的相互影響。 利率平價(jià)方程 FSii*=—— 如果 F224。國(guó)際金融實(shí)務(wù)規(guī)劃作者：日期：國(guó) 際 金 融第 二 十 六 講第 三 篇 國(guó) 際 金 融 實(shí) 務(wù)國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊與利率平價(jià)方程的解釋在過(guò)去10多年中，由于各自不同的原因，許多金融市場(chǎng)都曾經(jīng)不同程度地經(jīng)歷了嚴(yán)重的金融危機(jī)。 S 那么 S i=i*+——— S i=i*+E(232。二、利率平價(jià)方程的變化與國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致的金融危機(jī)過(guò)程的解釋東南亞金融危機(jī)和墨西哥金融危機(jī)來(lái)看，新興市場(chǎng)發(fā)生的金融危機(jī)大致都具有以下幾個(gè)共同特點(diǎn)： （1）銀行的信貸政策與商業(yè)原則的嚴(yán)重背離產(chǎn)生了大量不良債權(quán)；（2）外債負(fù)擔(dān)過(guò)重而且結(jié)構(gòu)失衡，前者表現(xiàn)在外債規(guī)模相對(duì)于償債能力占GDP的比重過(guò)高，后者則表現(xiàn)在投機(jī)性的短期資本流入與長(zhǎng)期資本比重的失衡 （3）資本流入導(dǎo)致的本幣升值使經(jīng)常項(xiàng)目的狀況不斷惡化，本幣幣值高估的問(wèn)題日益突出；（4）投機(jī)商的攻擊迫使本幣面臨的貶值壓力成為現(xiàn)實(shí)；（5）資產(chǎn)收益率下降致使外國(guó)投資者迅速地大規(guī)模撤離，資本發(fā)生恐慌性外逃，資本流向徹底逆轉(zhuǎn) （6）金融市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)或者投資者的從眾行為使金融危機(jī)往往從一個(gè)國(guó)家和地區(qū)迅速蔓延到其他國(guó)家和地區(qū)，形成一連串的連鎖反應(yīng)。)。174。 （4）投機(jī)性攻擊 根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)利率水平維持在高位時(shí)，理性的經(jīng)濟(jì)人通常預(yù)期利率將回落到某個(gè)正常水平而不是進(jìn)一步上升，因此，無(wú)論是本幣貶值還是本國(guó)利率下調(diào)，都會(huì)使本國(guó)資產(chǎn)的持有者蒙受損失。) 這樣做的目的 一是維持本國(guó)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，二是通過(guò)提高短期融資的成本抑制投機(jī)商的攻擊，進(jìn)而抑制對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的恐慌性拋售。 這樣做的目的 是樹(shù)立投資者對(duì)本國(guó)金融資產(chǎn)的信心，使原來(lái)對(duì)投機(jī)商的攻擊行為推波助瀾的投資者逐步站到中央銀行的立場(chǎng)上來(lái)，使中央銀行和投機(jī)商的多空力量對(duì)比產(chǎn)生此漲彼消的有利變化。 值得強(qiáng)調(diào)的是 最后一個(gè)原因是最缺乏說(shuō)服力的。實(shí)際上，結(jié)合上述利率平價(jià)方程的解釋?zhuān)ㄟ^(guò)深入分析我們可以發(fā)現(xiàn)，這四個(gè)原因的背后都與通過(guò)高利率吸引外資政策的長(zhǎng)期積弊有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。 第三，高利率直接導(dǎo)致了外債負(fù)擔(dān)沉重以及相應(yīng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題 從外債負(fù)擔(dān)來(lái)看，除了外債規(guī)模相對(duì)于償債能力而言占GDP的比重過(guò)高之外，高利率導(dǎo)致的還本付息負(fù)擔(dān)加重使問(wèn)題雪上加霜。國(guó) 際 金 融第 二 十 七 講四、高利率政策的弊病及其對(duì)中國(guó)金融政策的啟示 以東南亞國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)施的高利率政策在發(fā)展中國(guó)家具有一定的普遍性，是其全面趕超戰(zhàn)略的重要內(nèi)容。 在這種情況下 ，本國(guó)政府面臨三難選擇：對(duì)內(nèi)必須克服經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢產(chǎn)生的相關(guān)問(wèn)題，對(duì)外必須解決以經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目雙逆差為特征的國(guó)際收支失衡問(wèn)題，同時(shí)還必須設(shè)法恢復(fù)本國(guó)和外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)金融體系的信心。中國(guó)盡管沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全利率市場(chǎng)化，利率水平的變動(dòng)卻與理論描述保持了大體相同的趨勢(shì)。對(duì)于中國(guó)而言，利率市場(chǎng)化或利率解除管制只能是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。 另一方面 ，這種討論的局限性也是顯而易見(jiàn)的：對(duì)于人民幣貶值還是相對(duì)穩(wěn)定問(wèn)題的討論視角主要集中在改善進(jìn)出口格局、緩解就業(yè)壓力、本幣貶值的財(cái)富效應(yīng)以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等方面，而結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊這一開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的新情況的分析卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠充分。與此同時(shí)，基于國(guó)內(nèi)外消費(fèi)物價(jià)與進(jìn)出口產(chǎn)品價(jià)格之間存在的差異，我國(guó)仍然保留了原來(lái)的官方正式牌價(jià)，人民幣形成了雙重匯率并存的格局。 中國(guó)人民銀行根據(jù)每日全國(guó)外匯交易中心的當(dāng)天收盤(pán)價(jià)，參照國(guó)際外匯市場(chǎng)行情公布人民幣匯率 。在此期間，我國(guó)外匯儲(chǔ)備一直維持在較高水平，并且穩(wěn)中有升，目前已經(jīng)達(dá)到1600億美元左右，為中央銀行貨幣政策的實(shí)施提供了有力保證。在國(guó)際收支平衡表中 經(jīng)常項(xiàng)目主要反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)資源在居民與非居民之間的相互轉(zhuǎn)移，其中的進(jìn)出口貿(mào)易差額通常用來(lái)大致反映國(guó)際收支狀況。外幣需求 224。外幣供給需求 224。 （2）資本和金融項(xiàng)目狀況 從資本和金融項(xiàng)目來(lái)看，；受亞洲金融危機(jī)的影響，；。 國(guó)際收支狀況良好的發(fā)展態(tài)勢(shì) 在外匯市場(chǎng)上充分的反映出來(lái)。 （3）外匯儲(chǔ)備水平 國(guó)際儲(chǔ)備是一國(guó)政府可以用來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)和匯率變動(dòng)的最直接的工具。良好的國(guó)際收支狀況為人民幣匯率的穩(wěn)定奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)外投資者的信心。 224。224。 224。224。④從經(jīng)濟(jì)周期的狀況來(lái)看，利率水平是順周期變動(dòng)的，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期利率相對(duì)較高，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期利率相對(duì)較低。 ②根據(jù)費(fèi)雪方程式 ，在名義利率i不變的前提下，P↓→↓→實(shí)際利率r↑→資本流入↑→資本項(xiàng)目盈余↑或者逆差↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，人民幣升值。人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)取決于兩種相反力量之間此消彼長(zhǎng)關(guān)系的變化。)↑→外幣需求↑，同時(shí)外幣供給↓→外幣升值，本幣貶值。由于我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目下的交易仍然實(shí)施嚴(yán)厲的管制，本幣預(yù)期貶值率上升對(duì)人民幣構(gòu)成的貶值壓力在制度壁壘的約束下不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。我國(guó)盡管在1996年12月1日實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，但對(duì)資本項(xiàng)目下的交易仍然實(shí)施嚴(yán)厲的管制。 1．貶值的出口效應(yīng) 一種意見(jiàn)認(rèn)為，人民幣貶值可以促進(jìn)出口，假如貶值10%～20%，那么出口可能增加5～10%，在進(jìn)口不增加的情況下，我國(guó)的GDP至少增加1個(gè)百分點(diǎn)。 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到東南亞國(guó)家的開(kāi)放程度 ，而且中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易體系中也已經(jīng)不再是一個(gè)小國(guó)。另一方面，本幣貶值導(dǎo)致的物價(jià)上漲會(huì)使本國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力逐步削弱，從長(zhǎng)期來(lái)看，未必能夠收到應(yīng)有效果。 再次，亞洲金融危機(jī)發(fā)生后，貿(mào)易保護(hù)主義有抬頭的趨勢(shì)，使我國(guó)產(chǎn)品出口暫時(shí)遇到了更大的困難。在我國(guó)總出口中，制成品占85%，初級(jí)產(chǎn)品只占15%，且制成品中除紡織、衣鞋類(lèi)外，機(jī)器設(shè)備等重工產(chǎn)品也占相當(dāng)比例。與此同時(shí)，作為東南亞國(guó)家或地區(qū)主要貿(mào)易伙伴的日本和韓國(guó)，由于受金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)停滯的影響，從東南亞國(guó)家或地區(qū)進(jìn)口的商品會(huì)減少。本幣貶值的出口效應(yīng)只是一個(gè)短期效應(yīng)，是以資源廉價(jià)外流、犧牲其他部門(mén)的利益為代價(jià)的，如果以一價(jià)定律為基礎(chǔ)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)成立，那么，本幣貶值在長(zhǎng)期內(nèi)只能導(dǎo)致資源的匱乏和物價(jià)水平的上漲而不是出口的增加。 如果人民幣貶值能夠刺激出口增加 那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才有可能提供更多的就業(yè)崗位，就業(yè)壓力才有可能得以緩解。 首先 本幣貶值的財(cái)富效應(yīng)類(lèi)似于股票市場(chǎng)中送配股的數(shù)字游戲[，因此具有自欺欺人的味道。 4．本幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇論 亞洲金融危機(jī)發(fā)生以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在低谷之中徘徊。 根據(jù)前面的分析 即使在亞洲金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，人民幣貶值的理由也不能成立。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度分析，即使人民幣貶值能夠大幅度刺激出口，大量資源廉價(jià)外流勢(shì)必導(dǎo)致中國(guó)的資源匱乏，從根本上制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展?？陀^地講，我國(guó)外匯儲(chǔ)備與7萬(wàn)億美元的國(guó)際游資相比還是很小的。俄羅斯盧布幣值的調(diào)整就是一個(gè)很好的例證。 香港也是聯(lián)系大陸與臺(tái)灣的橋梁 大陸、香港和臺(tái)灣省三地間的出口額高達(dá)5000億美元，接近世界出口總額的10%。 第十章 國(guó)際貨幣制度 國(guó)際貨幣制度旨在提供一種貨幣秩序或結(jié)構(gòu)，使其能夠充分發(fā)揮國(guó)際交易媒介和國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏作用，以利于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)。國(guó) 際 金 融第 三 十 一 講二、國(guó)際金本位制度的崩潰 戰(zhàn)后各國(guó)為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，先后開(kāi)始重建金本位制度。規(guī)定以美元作為最主要的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，實(shí)行美元黃金本位制。這個(gè)矛盾的存在最終使布雷頓森林體系無(wú)法維持。黃金總庫(kù) 美國(guó)黃金不斷外流以致無(wú)力繼續(xù)出售足夠的黃金，于是它要求其他西方國(guó)家也拿出黃金，共同承擔(dān)平抑金價(jià)的義務(wù)。美元的再度貶值仍未能制止美元危機(jī) 至此，各國(guó)釘住美元的可調(diào)整固定匯率制度徹底解體，布雷頓森林體系完全崩潰。第三、提高SDRs的國(guó)際儲(chǔ)備地位修訂SDRs的有關(guān)條款，以使SDRs逐步取代黃金和美元成為國(guó)際貨幣制度的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)。一個(gè)重要特點(diǎn)是國(guó)際金融市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)的借貸，可以有效地籌集到調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡的資金。其次、在浮動(dòng)匯率制度下，各國(guó)政府不再受?chē)?guó)際收支的“紀(jì)律約束”，一些具有膨脹傾向的政府可以大膽地膨脹國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，因而比較容易導(dǎo)致通貨膨脹。最后、牙買(mǎi)加體系下國(guó)際收支的調(diào)節(jié)機(jī)制仍不健全。這必然造成了各國(guó)貨幣匯率的更頻繁的波動(dòng)。第五、擴(kuò)大對(duì)發(fā)展中國(guó)家的資金融通IMF以出售黃金所得建立信托基金，以?xún)?yōu)惠條件向最窮困的發(fā)展中國(guó)家提供貸款。第一、布雷頓森林體系存在不可克服的內(nèi)在矛盾即特里芬難題所指出的清償力與信心的矛盾。國(guó) 際 金 融第 三 十 二 講借款總安排由于美國(guó)國(guó)際收支惡化，美國(guó)需要借用其他貨幣以平衡國(guó)際收支，穩(wěn)定美元匯率。在實(shí)際運(yùn)行中，會(huì)員國(guó)的匯率調(diào)整是很少見(jiàn)的。廢除外匯管制。（見(jiàn)P181）但是，此時(shí)的國(guó)際金本位制度已與過(guò)去大不相同第一、黃金的地位比過(guò)去削弱了。見(jiàn)（P178)第一節(jié) 國(guó)際金本位制度國(guó)際金本位制度是建立在世界各國(guó)普遍在國(guó)內(nèi)實(shí)行了金本位制的基礎(chǔ)之上的。香港穩(wěn)定發(fā)展對(duì)內(nèi)陸的重要意義不言而喻。 1998年7月1日 中國(guó)繼續(xù)調(diào)整外幣存貸款利率，美元利率從5%%，%%，以鼓勵(lì)人們持有港幣，而不是將港幣兌換成美元。因此，穩(wěn)定而又連貫的匯率政策是維護(hù)中央銀行政策威信的必要條件。當(dāng)前，人民幣已經(jīng)逐步成為一種強(qiáng)勢(shì)貨幣，這一方面可以使我國(guó)進(jìn)口原材料和機(jī)器設(shè)備的外匯成本大大節(jié)約，同時(shí)廉價(jià)資源的流入會(huì)使我國(guó)的資源供給瓶頸緩解，由此產(chǎn)生的壓力可以通過(guò)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 綜上所述 貶值論存在理論依據(jù)不足、實(shí)證數(shù)據(jù)不充分、邏輯不連貫等諸多問(wèn)題，貶值論是不能成立的。在這種情況下，有人認(rèn)為人民幣貶值的時(shí)機(jī)到了，主張采取人民幣貶值的匯率政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目下的交易仍然施加嚴(yán)厲的管制，無(wú)論是瑞士聯(lián)合銀行的債券、美國(guó)IBM的股票還是德國(guó)西門(mén)子公司的可轉(zhuǎn)換債券，對(duì)于中國(guó)居民而言都是可望而不可及的，因此，人民幣貶值不會(huì)使普通投資者的財(cái)富增加。 實(shí)際上 我國(guó)目前存在的下崗問(wèn)題與西方國(guó)家的失業(yè)問(wèn)題有很大的區(qū)別。 比較而言，后者顯然是長(zhǎng)期內(nèi)擴(kuò)大出口的最根本途徑 實(shí)證研究的結(jié)果表明，遭受金融危機(jī)沖擊的國(guó)家常常采取第一種途徑，但往往是為解決國(guó)際收支問(wèn)題而被迫采取的權(quán)宜之計(jì)，況且效果并不理想；發(fā)達(dá)國(guó)家往往通過(guò)經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)而不是本幣貶值來(lái)維持國(guó)際收支平衡表， 例如 美國(guó)盡管擁有巨額貿(mào)易逆差，卻從未采取主動(dòng)讓美元大幅貶值的辦法來(lái)解決國(guó)際收支不平衡問(wèn)題，相反，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美元始終維持了強(qiáng)勢(shì)貨幣的地位。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也印證了上述說(shuō)法。在工業(yè)制成品上，也主要集中在幾種產(chǎn)品上，如泰國(guó)的小汽車(chē)、馬來(lái)西亞的電子產(chǎn)品。香港占我國(guó)出口總額的四分之一左右，其中香港60%轉(zhuǎn)口商品來(lái)自我國(guó)內(nèi)地，而目前香港和我國(guó)內(nèi)地的匯率堅(jiān)挺，勢(shì)必影響我國(guó)內(nèi)地對(duì)香港的出口和經(jīng)香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。中國(guó)是一個(gè)人均資源占有量較少的國(guó)家資源供給一直是嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，在這種情況下，本幣貶值在短期內(nèi)會(huì)加劇部門(mén)間資源配置的不平衡，出口部門(mén)福利水平的上升和其他部門(mén)福利水平的下降有可能導(dǎo)致總體福利水平的下降，在長(zhǎng)期內(nèi)則會(huì)導(dǎo)致本國(guó)資源的匱乏，從根本上制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)的中國(guó)只是世界經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)小國(guó)，可以認(rèn)為國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)的進(jìn)口需求有很大彈性，有限地調(diào)整人民幣匯率可以基本不考慮外部世界的反應(yīng)。通常認(rèn)為 ，本幣貶值使本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)于外國(guó)產(chǎn)品變得更加便宜，刺激對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的需求，抑制對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求，從而使進(jìn)口減少，出口增加，經(jīng)常項(xiàng)目狀況改善。 此外 我國(guó)政府對(duì)外匯黑市交易、變相逃匯、套匯實(shí)施嚴(yán)厲打擊，禁止國(guó)內(nèi)企業(yè)非法將外匯存往國(guó)外，進(jìn)一步確保了人民幣匯率的穩(wěn)定。 二者實(shí)際上都是通過(guò)影響本幣預(yù)期貶值率E(232。)↓→外幣供給↑，同時(shí)外幣需求↓→外幣貶值，本幣升值。在這種情況下，真正理性的投資者沒(méi)有必要也不會(huì)把人民幣存款兌換成美元存款。因此 從我國(guó)相對(duì)較低的通貨膨脹率來(lái)看人民幣在短期內(nèi)面臨升值壓力，在長(zhǎng)期內(nèi)有可能面臨貶值壓力。 因此 ，我們完全有理由預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)很快走上復(fù)蘇之路，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的回升會(huì)使人民幣面臨的長(zhǎng)期貶值壓力緩解，使人民幣成為硬通貨的前景更加看好。 另一方面 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率近年來(lái)呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，這其中既有剔除了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后的良性增長(zhǎng)的因素，也有亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的不利影響。224。 224。224。一般而言，高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率短期內(nèi)由于貿(mào)易收支問(wèn)題可能對(duì)本幣產(chǎn)生貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)卻是支持本幣升值的有力因素。 從另一個(gè)角度講 國(guó)際儲(chǔ)備也是政府用以穩(wěn)定本幣匯率的手段。1997年1月至12月，%。截止1999年底，我國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)外商投資項(xiàng)目341812個(gè)。 表現(xiàn)在 針對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的狀況，他們往往引用相對(duì)數(shù)字而不用絕對(duì)數(shù)字；針對(duì)資本項(xiàng)目的狀況，卻又常常引用絕對(duì)數(shù)字而不用相對(duì)數(shù)字。外幣供給的需求 224。經(jīng)常項(xiàng)目赤字的國(guó)際警戒線為GDP的5%，一旦超越了該警戒線，本國(guó)貨幣就有可能貶值 資本項(xiàng)目主要反映金融資產(chǎn)的跨國(guó)界轉(zhuǎn)移 無(wú)論是資本流入還是資本流出，實(shí)際上都涉及本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的相互兌換。 因此 ，盡管我國(guó)金融體制存在諸多不足之處，匯率形成與調(diào)節(jié)機(jī)制尚不管理體制在防止開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊方面是做得相當(dāng)成功