【正文】 業(yè)景氣高點已現(xiàn)，增長前景趨于平緩；紙包裝行業(yè)仍處于集中度迅速提升時期，前景值得期待。15 月紙漿累計產(chǎn)量 931 萬噸，累計上升 ﹪，5 月當(dāng)月同比增幅達(dá) ﹪，﹪。最受市場關(guān)注的銅版紙，﹪。 %，%。在成本下降的背景下，短期可以選擇下游議價能力強的標(biāo)的，如中順潔柔、齊峰股份，可能受益成本下降實現(xiàn)業(yè)績較大幅提升。表二、行業(yè)平均長期償債能力會計年度資產(chǎn)負(fù)債率長期負(fù)債率利息保障倍數(shù) 2008%20%2009%%201060%22%圖二、行業(yè)平均長期償債能力 從表二和圖二，我們可以看到行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率是比較穩(wěn)定的，資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在55%左右，而長期資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在22%左右。表三、造紙行業(yè)平均營運能力指標(biāo)會計年度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率200820092010圖三、造紙行業(yè)平均營運能力指標(biāo)從圖三與表三，我們可以看到行業(yè)的平均應(yīng)收賬款率、平均存貨周轉(zhuǎn)率、平均固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)提高的趨勢；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則比較穩(wěn)定。目前，造紙行業(yè)正處于新一輪的調(diào)整期，不斷的提高生產(chǎn)工藝與提高生產(chǎn)設(shè)備，具有較好的發(fā)展能力，財務(wù)狀況良好。大型企業(yè)產(chǎn)能的快速擴張以及落后產(chǎn)能的淘汰，將導(dǎo)致行業(yè)集中度加速提升，市場份額與利潤向大型企業(yè)集中。長期來看，行業(yè)整體供需狀況大格局未變，行業(yè)毛利率處于平穩(wěn)周期（大致在 12%－15%之間波動），而利潤率卻呈上升趨勢，其主要原因為隨著集中度的持續(xù)提升，行業(yè)整體的規(guī)模效益逐步顯現(xiàn)，行業(yè)整體期間費用率大幅下降。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“星光”牌低定量膠印新聞紙，供應(yīng)《人民日報》、《解放日報》、《福建日報》等200多家報社，出口美國、日本、埃及、馬來西亞、澳大利亞、香港、臺灣等30多個國家、地區(qū)，是福建省首批名牌產(chǎn)品之一。在擁有巨幅林地的上市公司中，公司擁有高達(dá)75萬畝林場，折合5億多平方米，比之中國寶安、海通集團的農(nóng)場多出六倍，主業(yè)突出，資源優(yōu)勢明顯。受全球棉花供給減少趨勢影響，溶解漿價格逐年走高，呈現(xiàn)供不應(yīng)求，福建南紙利用其資源優(yōu)勢，積極發(fā)展溶解漿，一期5萬噸已順利投產(chǎn)，是國內(nèi)僅有的幾家溶解漿生產(chǎn)企業(yè)之一。短期償債能力分析，是指企業(yè)對短期債權(quán)人權(quán)益或其負(fù)擔(dān)的短期債務(wù)的保障程度，只要取決于企業(yè)資產(chǎn)的流動性與變現(xiàn)能力。常用的長期償債能力比率指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、現(xiàn)金全部債務(wù)比率等。2010年流動比率有所上升。因此，南紙集團在舉債經(jīng)營的同時，應(yīng)注意加強償債能力的控制，特別是現(xiàn)金償債能力要有一定的保障，以防止現(xiàn)金流的問題而給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險，尤其在扭虧為盈后更需保持持續(xù)穩(wěn)定的增長態(tài)勢。動態(tài)營運能力分析是指考察和評價企業(yè)調(diào)節(jié)，配置及控制經(jīng)濟資源的能力與水平，也是衡量與體現(xiàn)企業(yè)管理當(dāng)局運營資金的有效性和合理性。10年較07年現(xiàn)金流狀況有所改善同時壞賬風(fēng)險減少。X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力。此外，南方紙業(yè)開始充分利用閩北地區(qū)豐富的竹（木）資源，加快建設(shè)竹（木）溶解漿項目的步伐，做大做強竹（木）溶解漿產(chǎn)業(yè)，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，開拓粘膠纖維、差別化纖維產(chǎn)品和市場。（五）業(yè)績狀況利潤表是指反映企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果的會計報表。（2）隨著公司營業(yè)收入的大幅增長，加上公司深挖潛力、控制費用等降低成本，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤較上年同期均有不同程度增長。10年企業(yè)毛利率增加，為正值，但仍低于07年，說明企業(yè)盈利，成本有下降空間。（六）預(yù)期南方紙業(yè)在2011年的主要經(jīng)營策略有以下幾點：（1）以市場需求為導(dǎo)向，以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為重心，實施多品種、多品牌戰(zhàn)略，重點做好溶解漿纖維產(chǎn)業(yè)集群的培育和發(fā)展，進一步提高公司質(zhì)量和核心競爭力。 預(yù)期南方紙業(yè)2011年能夠創(chuàng)造足夠的息稅前利潤，并且充分利用前面未擬補的虧損，減少所得稅費用，從而創(chuàng)造客觀的稅后利潤；預(yù)測內(nèi)容為： 2010年上半年，公司非公開發(fā)行募集資金投資項目六號紙機設(shè)備和工藝系統(tǒng)經(jīng)過上年末及今年2月份不斷改進和優(yōu)化，從3月份起實現(xiàn)產(chǎn)銷平衡，文化紙產(chǎn)品盈利能力得到提升，同時木溶解漿市場轉(zhuǎn)暖，經(jīng)改造后的木溶解漿項目產(chǎn)能進一步提高，也將有助于提升公司盈利水平。因為有未擬補虧損可以抵扣。 　　目前，晨鳴擁有國家級技術(shù)中心、博士后科研工作站及多條國際一流水平的造紙生產(chǎn)線，主導(dǎo)產(chǎn)品為高檔銅版紙、白卡紙、輕涂紙、新聞紙、雙膠紙、電話號簿紙、靜電復(fù)印紙、箱板紙、書寫紙、高密度纖維板、強化木地板等，其中7個產(chǎn)品被評為“國家級新產(chǎn)品”，23個產(chǎn)品填補國內(nèi)空白，4種產(chǎn)品列入“國家免檢產(chǎn)品”，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷英國、日本、美國、澳大利亞等50多個國家和地區(qū)。公司的晨鳴紙業(yè)70 萬噸木漿項目，是國務(wù)院同意批準(zhǔn)的全國最大的“林漿紙一體化”項目。晨鳴紙業(yè)在新一輪行業(yè)周期中有望進一步鞏固其行業(yè)地位。由于環(huán)保未達(dá)標(biāo)的小企業(yè)被強行關(guān)閉，目前文化用紙已趨供不應(yīng)求之勢。而在過去的三年內(nèi)，造紙、印刷行業(yè)的短期償債能力是一年比一年差的，這表明了晨鳴紙業(yè)在造紙行業(yè)中是屬于比較優(yōu)秀的。表九、晨鳴紙業(yè)長期償債能力指標(biāo)會計年度資產(chǎn)負(fù)債率長期負(fù)債比率利息保障倍數(shù)2008 2009 2010 圖十一、晨鳴紙業(yè)的利息保障倍數(shù) 從表九與圖十一，我們可以看到晨鳴紙業(yè)的利息保障倍數(shù)呈增加趨勢。短期償債能力稍微遜色，在未來需加強應(yīng)收賬款、存貨等流動性較差資產(chǎn)的管理。 晨鳴紙業(yè)需要合理安排產(chǎn)能的投放方向，由于新聞紙的市場現(xiàn)狀是供大于求，勢必會引起毛利的下降，晨鳴紙業(yè)應(yīng)該減少新聞紙的產(chǎn)量，而將剩余的產(chǎn)能投向比較熱銷的中高檔紙品和包裝紙的生產(chǎn)。X5=銷售額/總資產(chǎn)，衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。在未來，造紙行業(yè)集中度加速提高，龍頭企業(yè)將會受益明顯。表十一、晨鳴公司盈利能力指標(biāo)會計年度營業(yè)毛利率銷售凈利率資產(chǎn)報酬率總資產(chǎn)凈利潤率2008%%%%2009%%%%2010%%%%圖十四、晨鳴紙業(yè)盈利能力指標(biāo)09年是晨鳴紙業(yè)的一個低谷，各項盈利指標(biāo)在09年均出現(xiàn)了不同程度的下滑，銷售凈利率和資產(chǎn)報酬率下降最多，這主要是由于造紙業(yè)所需的原料價格在09年出現(xiàn)了較大幅度的提高以及銷量不佳所造成的。我們注意到2010年四季度造紙下游行業(yè)，包括印刷和包裝盈利能力均較好（見圖1），未來紙品需求有望保持強勢；另一方面，造紙產(chǎn)量增長卻小于10%，且紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資2010年12月再次出現(xiàn)負(fù)增長，這在歷史上均意味著未來紙品新增項目不多，行業(yè)整體并不會過剩，在漿價上漲的大趨勢下，紙廠能夠完全轉(zhuǎn)嫁成本壓力，提價1～2次，從而保證自身毛利率水平。（七）價值評估確定目標(biāo)位晨鳴業(yè)（000488），比09年增加人民幣6017萬元，%；、%%。，運用PE法對晨鳴紙業(yè)的未來股價進行估計，P=可比公司市盈率*預(yù)計每股盈余=*=短期內(nèi)，業(yè)績方面上半年同比難有驚喜，環(huán)比會逐季走高，長期來看，目前的估值是很有吸引力的，公司擁有的巨大產(chǎn)能和上游的拓展前景，歷史上業(yè)內(nèi)出色的管理能力，值得長期關(guān)注，維持公司推薦評級。特別是一些盤子比較大的股票，我相信后面的股價可能越來越平穩(wěn)，那么也就是說彈性越來越少。第二，該公司產(chǎn)品開發(fā)能力、市場占有率和產(chǎn)品銷售增長率高于同類企業(yè)，同時社會對該公司產(chǎn)品的需求不斷增長。第六，每股收益增長與公司成長同步，并保持較高水平的增長。民生銀行2010年上半年經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)健，%，超出市場預(yù)期。我認(rèn)為隨著3月季節(jié)性擾動得以排除，預(yù)期未來3G新增用戶數(shù)將繼續(xù)走高，表明3G業(yè)務(wù)健康運營。 2G和固網(wǎng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，表明聯(lián)通其他業(yè)務(wù)運營正常。公司旗下主要高速公路車流量和通行費收入分別實現(xiàn)8%和12%以上的增長，其中核心項目寧滬高速車流量增長10%，平均費率增長7%。 公司是成長與盈利能力俱佳的零部件龍頭企業(yè)，在商用車行業(yè)整體銷量出現(xiàn)負(fù)增長的上半年，公司仍實現(xiàn)了收入及凈利潤近23%的快速增長，業(yè)績增長的確定性可見一斑。未來盈利能力有望持續(xù)提升。未來隨著鍛造毛坯件自制比例的提高，公司盈利能力仍有望繼續(xù)提升。%，主要是由于公司增發(fā)前對原方案做了修正，%%，全體股東由此可以充分受益于人工耳蝸的藍(lán)海市場。完備產(chǎn)業(yè)鏈，迎接抗生素產(chǎn)業(yè)變革。23 / 23