【正文】 獲得這些信息也是沒有成本的。二是MM的完善市場(chǎng)假設(shè)是否成立。梅耶斯(Myers)與馬伊勒夫(1984)建立數(shù)學(xué)模型進(jìn)行研究,得出結(jié)論指出融資的信息不充分會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資不積極,經(jīng)營(yíng)者甚至?xí)艞墐衄F(xiàn)值大于零的好的投資項(xiàng)目。榮格等人(1999)對(duì)美國(guó)企業(yè)股權(quán)融資進(jìn)行實(shí)證研究中證實(shí)了股權(quán)融資代理成本的存在,指出缺乏有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的公司更趨向于股權(quán)融資。自改革開放以來,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)融資的研究主題主要是圍繞企業(yè)融資機(jī)制!融資的模式、各種融資方式的成本及風(fēng)險(xiǎn)等方面來展開的。22企業(yè)融資的理論透視“融資”即資金融通,它有廣義和狹義之分:廣義“融資”指資金在持有者之間的流動(dòng),以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。從該經(jīng)濟(jì)主體的角度來看,前一種方式稱為外源融資,后一種方式稱為內(nèi)源融資。直接融資是指資金盈余部門在金融市場(chǎng)購(gòu)買資金短缺部門的直接證券如商業(yè)期票、商業(yè)匯票、債券和股票的融資方式。在直接融資體制下,企業(yè)更多依靠發(fā)行直接證券(債券、股票等)方式從資本市場(chǎng)獲取資金。 由于直接融資是資金在供需雙方之間的直接融通行為,而間接融資是通過金融機(jī)構(gòu)的媒介作用而發(fā)生的資金融通行為。企業(yè)在金融市場(chǎng)融資,則必須對(duì)居民財(cái)產(chǎn)負(fù)責(zé),即債券到期必須還本付息,股票按時(shí)發(fā)放股息。 (2)信息的對(duì)稱度不同直接融資的資金主體是居民個(gè)人,由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,考慮到成本和收益的原因,單個(gè)居民很難去收集企業(yè)的信息,在居民和企業(yè)二者之間,信息幾乎是完全非對(duì)稱性的。居民購(gòu)買間接證券,金融機(jī)構(gòu)可集中眾多投資者的剩余資金,通過資產(chǎn)組合,即購(gòu)買不同的直接證券,將融資風(fēng)險(xiǎn)降至最低限度。從全社會(huì)的角度來看,間接融資的成本并不是無條件地低于直接融資成本。企業(yè)金融學(xué)為有效籌集和運(yùn)用資金,注重各種機(jī)會(huì)所花費(fèi)的成本,并從中選擇成本最小的機(jī)會(huì)進(jìn)行決策,以實(shí)現(xiàn)收益最大化。博弈論,英文為gamethcory,是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)候的決策以及這種決策的均衡問題的,也就是說,當(dāng)一個(gè)主體的選擇受到其它主體的影響,而且反過來影響到其它主體選擇時(shí)的決策問題和均衡問題。非合作博弈強(qiáng)調(diào)的是個(gè)人理性、個(gè)人最優(yōu)決策,其結(jié)果可能是有效率的,也可能是無效率的。到50一60年代,出現(xiàn)了一批博弈論的巨人,如納什、澤爾騰、海薩尼,他們大大地推動(dòng)了博弈論的發(fā)展。動(dòng)態(tài)博弈指的是參與人的行動(dòng)有先后順序,且后行動(dòng)者能夠觀察到先行動(dòng)者所選擇的行動(dòng)。將上述兩個(gè)角度的劃分結(jié)合起來,我們就得到四種不同類型的博弈,這就是完全信息靜態(tài)博弈、不完全信息靜態(tài)博弈、完全信息動(dòng)態(tài)博弈和不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。在企業(yè)債券市場(chǎng),中小企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱企業(yè))是否發(fā)行債券的決策在前,公眾是否購(gòu)買債券的決策在后,這是一個(gè)典型的動(dòng)態(tài)博弈。二是資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)),其在全部企業(yè)中所占比重為(lP)。以利率發(fā)行企業(yè)債券。在每個(gè)信息集上,公眾的選擇有二個(gè):購(gòu)買企業(yè)債券。低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買。當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券,公眾不購(gòu)買時(shí),雙方的支付均為0。相應(yīng)地,支付增加到1+x。 圖1 直接融資完全信息下的博弈分析在上圖中,當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率,發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如購(gòu)買,其支付為+1。如不購(gòu)買,其支付為O,購(gòu)買是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買,即({高風(fēng)險(xiǎn), },購(gòu)買)是一個(gè)子博弈納什均衡。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買,即({高風(fēng)險(xiǎn), },購(gòu)買)是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)1yO,({高風(fēng)險(xiǎn), },不購(gòu)買)。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為+l。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買,即({低風(fēng)險(xiǎn), },購(gòu)買)是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1一X。從最后一個(gè)決策結(jié)開始,往前倒推,企業(yè)有二個(gè)選擇:以利率,發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。因此,當(dāng)1yo,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買,即({高風(fēng)險(xiǎn),},購(gòu)買)不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1,以利率發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略,企業(yè)將選擇以利率發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾將不購(gòu)買而使其支付為0。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買,即({高風(fēng)險(xiǎn), },購(gòu)買)是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。(2)不完全信息條件下的博弈分析完全信息是一個(gè)理想的情況。我們作以下假定:①在債券市場(chǎng)上只存在一個(gè)利率,令其為R。公眾預(yù)期投資收益率的期望值為O,對(duì)購(gòu)買低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債券所要求的利率為,對(duì)購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券所要求的利率為,同樣,因高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)要求高回報(bào),故乓。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券,公眾購(gòu)買時(shí),企業(yè)的支付為其預(yù)期利潤(rùn)率減去市場(chǎng)利率R,即一R。雙方的博弈如下圖。因此,無論是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),還是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都不發(fā)行企業(yè)債券,此時(shí)的均衡結(jié)果是無論高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),還是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都不發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購(gòu)買企業(yè)債券,這兩種情況沒有現(xiàn)實(shí)意義。下面本文分析在這二種情況下,博弈的均衡問題。均衡的結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買。在間接融資的條件下,博弈的參與者有二個(gè):一是企業(yè)。其在全部企業(yè)中所占比重為p。(l)不完全信息條件下的博弈分析在不完全信息條件下,銀行不知道企業(yè)所屬風(fēng)險(xiǎn)類型,只能根據(jù)自己對(duì)企業(yè)構(gòu)成(高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占比重)的主觀判斷來決定利率為p+(l一p)。186。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款時(shí),由于P+(1p)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得較多收益,支付增加,令增加量為Y,則其支付為1+Y。圖3 間接融資非完全信息下的博弈分析在上圖中“A”代表所有企業(yè),“”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),“”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), “”代表公眾,“P”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“l(fā)P”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“否”代表企業(yè)不中請(qǐng)貸款,“中請(qǐng)”代表企業(yè)申請(qǐng)貸款,“不”代表銀行不提供貸款,“貸”代表銀行提供貸款。下面我們就分析在這兩種情況下,銀行和企業(yè)的博弈情況。均衡的結(jié)果是高效率企業(yè)申請(qǐng)貸款,低效率企業(yè)不申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。均衡的結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。(2)完全信息條件下的博弈分析上文所分析的不完全信息的情況只是一個(gè)假定情況。為了分析上的方便,我們假定在銀行貸款市場(chǎng)上只存在兩種利率, 和,且,銀行對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款所要求的利率為,對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款所要求的利率為。不向銀行申請(qǐng)貸款。因此企業(yè)和銀行博弈的戰(zhàn)略組合有八個(gè):低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款式。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。當(dāng)企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款,銀行不提供貸款時(shí),雙方的支付均為0。銀行將多獲得支付,相應(yīng)地,支付增加量為x,則銀行的支付為1+x。企業(yè)將多獲得支付,相應(yīng)地,增加量為Y,則企業(yè)的支付為1+Y。如不提供貸款,其支付均為O,則提供貸款是銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈納什均衡。這時(shí),要看1Y的大小。在企業(yè)和銀行的博弈中,有四個(gè)子博弈納什均衡:({低風(fēng)險(xiǎn), },貸款)、({低風(fēng)險(xiǎn), },貸款)、({高風(fēng)險(xiǎn), },貸款)及當(dāng)1一Y0時(shí),({高風(fēng)險(xiǎn), },貸款)。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開始,往前倒推,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有二個(gè)戰(zhàn)略:在利率rl條件下向銀行申請(qǐng)貸款,還是在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),其支付為1X。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開始,往前倒推,企業(yè)有二個(gè)選擇:在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,還是在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款。再倒推到整個(gè)博弈,因銀行向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款的支付1Y小于向低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款的支付+l,銀行將不會(huì)向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款。當(dāng)?shù)乩蕳l件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),由于銀行不提供貸款而使企業(yè)的支付為0。對(duì)子博弈納什均衡({高風(fēng)險(xiǎn), },貸款)。在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。博弈的結(jié)果是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在較低的利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)在較高的利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。據(jù)統(tǒng)計(jì), 1988～2002年間我國(guó)間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用, 而直接融資提高時(shí)GDP卻略有降低。并且, 股票流通市值所占比率更小, 股市實(shí)現(xiàn)全流通之后將有更大的直接融資的需求。 債券融資4051億元, 占融資總額的14%, 與上年基本持平。 表2 金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu) %注：表格來源于中國(guó)年鑒2005年一季度, 與去年同期相比, 國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門( 包括住戶、企業(yè)和政府部門) 貸款融資比重上升, 其他方式融資比重下降。由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的初衷即在于為國(guó)有企業(yè)服務(wù), 股票上市和債券發(fā)行帶有比較強(qiáng)的計(jì)劃、準(zhǔn)計(jì)劃色彩。(2.) 股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷, 導(dǎo)致投資者操作愿望下降。2月1日, 上證指數(shù)收于 1 點(diǎn), 為五年以來的歷史新低。自1994年起, 大部分企業(yè)債券品種被取消。二是很多上市企業(yè)存在通過證券市場(chǎng)“ 圈錢”的意識(shí), 重籌資、輕轉(zhuǎn)制, 經(jīng)濟(jì)效益難以提高, 投資者的權(quán)益難以保障。相反,直接融資占比影響因子在估計(jì)期間都為正值,且其積極作用逐年上升。金融體系實(shí)現(xiàn)其功能的前提是市場(chǎng)化運(yùn)作,根據(jù)資金供求情況,通過市場(chǎng)化的存款利率吸納剩余資金,并通過市場(chǎng)化的貸款利率配置資金,從而提高資金的使用效率。另外,國(guó)有銀行的所有制歧視也造成貸款的主要對(duì)象是國(guó)有大中型企業(yè),由于國(guó)有企業(yè)處于改制重組的關(guān)鍵階段,體制和激勵(lì)機(jī)制在短期內(nèi)很難從根本上改善,虧損局面一直無法改變,也導(dǎo)致了銀行貸款效率低下。我國(guó)直接融資的發(fā)展對(duì)投資效率改善起到了積極的作用。而就現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)環(huán)境而，信息透明度較低，這時(shí)會(huì)引出另一個(gè)影響因素，即政府以及相關(guān)制度的約束力，若市場(chǎng)缺乏這種強(qiáng)制性的約束作用，融資資金就會(huì)流向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從而使市場(chǎng)上充斥著高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這時(shí)的資金配置是低效率的，此時(shí)，又推導(dǎo)出了另一個(gè)影響因素，即資金結(jié)構(gòu)。從整個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)實(shí)例中可以得出：我國(guó)資本市場(chǎng)在近10多年時(shí)間內(nèi)取得了令人矚目的成績(jī),上市公司數(shù)量逐年上升,投資者不斷增加,但總體上看,仍以銀行體系的間接融資為主,直接融資比例偏低。致謝時(shí)光荏苒，歲月如梭，我在北航已經(jīng)走過了將近四個(gè)年頭。首先，我要感謝我的母校北京航空航天大學(xué)數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)院錄取了我，在這里我接受了高等教育的培養(yǎng)，同時(shí)也得到了各種各樣磨礪鍛煉自己的機(jī)會(huì)，從當(dāng)初高中的懵懂少年慢慢成長(zhǎng)成熟起來。最后，感謝一起走過的390911班的同學(xué)們，祝福大家未來的路一帆風(fēng)順。5. 劉 偉 ，王汝芳：中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析——直接融資與間接融資效率比較，《金融研究》2006