【正文】 ，即： (3)由假設(shè)可知：這個(gè)成本對(duì)于來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)存在著邊際遞增的性質(zhì)。當(dāng)時(shí)，取得角點(diǎn)解，此時(shí)最優(yōu)的＝0，即控股股東不會(huì)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司?？梢缘贸鲎顑?yōu)化的一階條件為： (8)盡管可求出公式(8)所示的最優(yōu)化的一階條件，但公式(8)并未能直接給出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模。（2）當(dāng)公司的資產(chǎn)被市場(chǎng)評(píng)價(jià)越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。盡管控股股東在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股東并不關(guān)心公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。假設(shè)4：非流通股交易市場(chǎng)所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2q1。資料來(lái)源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得。目前的現(xiàn)實(shí)情況是= 截至2004年12月17日，%。使用同樣的方法，可以得到： (14)對(duì)(14)公式作比較靜態(tài)分析，同樣可以得出公式(10)，(11)，(12)的結(jié)論。并且，如果公司的資產(chǎn)較大，則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的最優(yōu)規(guī)模也較大。顯然，如果這個(gè)選擇變量存在一個(gè)正的最優(yōu)解，并且這個(gè)最優(yōu)解高于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解，那么可以認(rèn)為僅僅出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的考慮，股權(quán)分置也會(huì)造成了控股股東過(guò)度地發(fā)行股權(quán)融資。設(shè)發(fā)行數(shù)量為M。根據(jù)最大化的一階條件，分別對(duì)M，A求偏導(dǎo)，可得： (21) (22)同樣，雖然無(wú)法求解出最優(yōu)水平的股權(quán)融資規(guī)模及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模，但是可以知道這個(gè)最優(yōu)解的存在性?？紤]到僅需要對(duì)q2進(jìn)行比較靜態(tài)分析，因此取其它任何參數(shù)的微分量為0，故對(duì)公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據(jù)克萊姆法則可得： (26)不存在股權(quán)分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權(quán)分置情況下控股股東最大化公式中的即可。雖然上市公司一般不向社會(huì)公眾披露其債權(quán)融資的使用情況，很難獲得債權(quán)融資資金用途的相關(guān)數(shù)據(jù)。雖然中國(guó)上市公司募集資金需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有12年左右的時(shí)間間隔，但在這一時(shí)間間隔成為共同知識(shí)的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時(shí)間，市場(chǎng)環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。用以下方式來(lái)具體地衡量過(guò)度融資規(guī)模：公司在第t年通過(guò)發(fā)行新股、配股、增發(fā)等三種股權(quán)融資方式所募集的資金中，完全閑置不用的資金額占募集資金總額的比例，代表著公司在第t年的過(guò)度融資程度（OIT）。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數(shù)據(jù)。過(guò)度融資普遍存在，過(guò)度融資規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)元的285家公司 這類公司過(guò)度融資情況較為真實(shí)，對(duì)其影響因素的分析更有利于揭示過(guò)度融資的本質(zhì)。如此高的比例標(biāo)志著上市公司融資活動(dòng)明顯違反了公司價(jià)值最大化的標(biāo)準(zhǔn)。債權(quán)融資以股權(quán)融資為基礎(chǔ)進(jìn)行，銀行在其風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)對(duì)上市公司債權(quán)融資規(guī)模的限制沒(méi)有證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)融資的限制嚴(yán)格，在中國(guó)上市公司股權(quán)融資面臨來(lái)自證監(jiān)會(huì)限制性政策的現(xiàn)實(shí)背景下，上市公司一旦實(shí)施過(guò)度融資，其債權(quán)融資速度將快于股權(quán)融資速度，表現(xiàn)為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高且并未趨于某一特定值。為了剔除由于個(gè)別公司巨虧導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)快增長(zhǎng)，研究中扣除了年資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)率超過(guò)200%的樣本數(shù)據(jù)。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的年增長(zhǎng)率的具體變化。（3）公司上市后，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益歷年均保持正的增長(zhǎng)率。圖 2 按上市年份分組的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產(chǎn)負(fù)債率在上市后歷年的變動(dòng)情況。過(guò)度融資在提高上市公司各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)的同時(shí)卻降低了盈利指標(biāo)，從而影響到上市公司效率，造成上市公司“一年績(jī)優(yōu)、二年績(jī)平、三年績(jī)差、四年績(jī)劣”。 Valadares 等, 1998）。如果這一政策是有效的，那么公司的過(guò)度融資行為將不再是控股股東權(quán)衡下的最優(yōu)解，而僅僅成為了政策約束下的角點(diǎn)解。證監(jiān)會(huì)制定出融資限制性政策限制上市公司再融資規(guī)模，融資限制性政策的嚴(yán)厲程度直接決定了上市公司的過(guò)度融資程度。OIT= (28)其中OIT 為中國(guó)上市公司總體過(guò)度融資程度，Policy為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，c0為常數(shù)項(xiàng)，c1為回歸系數(shù)，μ為殘差項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司過(guò)度融資行為確實(shí)發(fā)生在角點(diǎn)解上。資料來(lái)源：《新股發(fā)行審核備忘錄》第5號(hào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。此時(shí)上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動(dòng)力操縱融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿足再融資條件。（1）被解釋變量與解釋變量的確定將上市公司過(guò)度融資指標(biāo)OI作為被解釋變量，將ROEt1(Rate of return mon stockholders equity of T1，T1期凈資產(chǎn)收益率）作為解釋變量。（3）實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果運(yùn)用資金閑置金額大于1000萬(wàn)元的285家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= + ROEt1 (31)() *** ()***= F=*** =注：***表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。本應(yīng)該由市場(chǎng)自身通過(guò)價(jià)格機(jī)制解決的上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，在中國(guó)上市公司控股股東持有非流通股的情況下，小股東無(wú)法通過(guò)“用腳投票”影響非流通股價(jià)格，價(jià)格機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用?？紤]到其他因素，上市公司平均過(guò)度融資程度可能更高。過(guò)度融資影響到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過(guò)度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能和股市資源配置功能。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無(wú)效。中國(guó)股市比較明顯的融資規(guī)模市場(chǎng)化改革發(fā)生在2000年至2003年首次發(fā)行、新股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債中，結(jié)果反而對(duì)中國(guó)股市造成了較大的傷害。同股同權(quán)后所有股東的根本利益才能基本一致，股東的主動(dòng)監(jiān)管和被動(dòng)監(jiān)管才能發(fā)揮作用，上市公司行為才能遵循公司價(jià)值最大化目標(biāo)。類別股東表決機(jī)制是指對(duì)涉及不同類別股東權(quán)益的議案，需本類別股東及其它類別股東分別審議，并獲得各自類別股東絕對(duì)多數(shù)同意后才視為通過(guò)的表決機(jī)制。通過(guò)對(duì)融資資格、融資數(shù)量以及資金使用實(shí)施更為嚴(yán)厲的限制性政策，能夠從總量上暫時(shí)降低上市公司過(guò)度融資的程度。14. 鄭祖玄、周曄、趙濤、李達(dá)，2004：《非流通股與過(guò)度股權(quán)融資》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》第5期。18. 萬(wàn)朝領(lǐng)、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁野、周建新，2002：《上市公司的外部資金來(lái)源問(wèn)題研究——上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資成本問(wèn)題的實(shí)證研究 》，上證聯(lián)合研究計(jì)劃第三期課題報(bào)告。22. 劉少波、戴文慧，2004：《我國(guó)上市公司募集資金變更研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資內(nèi)容提要本報(bào)告結(jié)合中國(guó)上市公司融資的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究中國(guó)上市公司過(guò)度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過(guò)度融資程度，及其對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功能的影響，并進(jìn)一步研究了證監(jiān)會(huì)為解決上市公司過(guò)度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。（4）過(guò)度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。（3）當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時(shí),應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策。以上這些問(wèn)題的產(chǎn)生，都和中國(guó)上市公司過(guò)度融資相關(guān)。自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入手建立起代理理論以來(lái)，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價(jià)值最大化的框架。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無(wú)法分享的控制權(quán)，通過(guò)侵害小股東利益來(lái)獲取私利。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會(huì)給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定法律安排。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過(guò)上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國(guó)上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。，較難從這些問(wèn)題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。從結(jié)果來(lái)看，由于流通股與非流通股的定價(jià)方式的不同，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國(guó)上市公司控股股東將從上市公司通過(guò)隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場(chǎng)價(jià)值的損失將通過(guò)市凈率而放大。公司具有規(guī)模不變的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識(shí)，因此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場(chǎng)并不改變對(duì)公司剩余資產(chǎn)盈利能力的評(píng)價(jià)。設(shè)為其它影響成本的因素，這里是一個(gè)向量。由于01，相當(dāng)于，要符合這個(gè)條件，意味著具有較高的值。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)是以公式(4)所示函數(shù)的一般形式給出，不能通過(guò)一階條件求出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平，但可以對(duì)最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平作比較靜態(tài)分析。（3）公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，非流通股的價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差價(jià)很小，不足以反映市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)盈利能力的評(píng)價(jià)。在中國(guó)股權(quán)分置的市場(chǎng)中，就中國(guó)上市公司歷年的平均狀況而言，q2= 。，q2q1這一假設(shè)是合理的。資料來(lái)源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得。此時(shí)的條件已經(jīng)發(fā)生變化。對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，如果可以通過(guò)發(fā)行股權(quán)融資以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，則意味著可以將更多的資產(chǎn)從公司中轉(zhuǎn)移出去。假設(shè)5：新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來(lái)帶來(lái)任何新的現(xiàn)金流。依據(jù)假設(shè)5，由于發(fā)行新股后，并不會(huì)在未來(lái)給公司帶來(lái)任何正的現(xiàn)金流，因此新發(fā)行的股權(quán)僅僅意味著攤薄公司已有項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流，故M必然小于V0。這意味著僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，控股股東就有發(fā)行股權(quán)融資的可能。：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過(guò)度融資根據(jù)的假設(shè)及以上比較靜態(tài)分析的結(jié)果，可以看出在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股股價(jià)低于流通股股價(jià)，也就是，即便新發(fā)行的融資并不會(huì)在未來(lái)帶來(lái)任何新的現(xiàn)金流，控股股東僅僅出于通過(guò)隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的目的，也會(huì)造成上市公司過(guò)度地進(jìn)行股權(quán)融資，上市公司過(guò)度債權(quán)融資的原因也與此類似，過(guò)度融資由此產(chǎn)生。然而債權(quán)融資的資金提供者出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，一般以公司股東權(quán)益為基礎(chǔ)提供資金，債權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)為股權(quán)融資規(guī)模的一定比例，由此可以用過(guò)度股權(quán)融資程度來(lái)衡量過(guò)度融資程度。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過(guò)其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購(gòu)買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動(dòng)機(jī)。即：OIT=（ITCT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過(guò)度融資程度，IT 表示公司在第t年股權(quán)融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(yè)(600603)、飛樂(lè)音響(600651)、愛(ài)使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發(fā)生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過(guò)發(fā)行新股、配股、。1610家次的募集資金變更數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬(wàn)元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司。表 1列出了這285家公司的過(guò)度融資數(shù)據(jù)，%，%。如果考慮到按計(jì)劃使用和改投項(xiàng)目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)會(huì)融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過(guò)度融資程度可能更高。%，且1996年以后始終保持在30%40%之間，和上市一年以上公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)平均值的干擾 新股在上市前通過(guò)首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國(guó)新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長(zhǎng)率的一般性描述。表 4 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)平均變化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年增長(zhǎng)率（%）總資產(chǎn)歷年增長(zhǎng)率（%）負(fù)債歷年增長(zhǎng)率（%）股東權(quán)益歷年增長(zhǎng)率（%）資料來(lái)源：本文利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 5 中國(guó)上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長(zhǎng)率變化表 2和圖 1說(shuō)明中國(guó)上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。也進(jìn)一步說(shuō)明中國(guó)上市公司過(guò)度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資料來(lái)源：作者利用“”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 7 按上市年度分組的上市公司平均總資產(chǎn)額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產(chǎn)（單位：萬(wàn)元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產(chǎn)在上市后歷年的變動(dòng)情況。上市公司成為非流通股股東過(guò)度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，股票市場(chǎng)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)、約束、監(jiān)管功能都無(wú)法顯現(xiàn)。政府為減少上市公司過(guò)度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策，扭曲了中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，減緩了中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。如果可以用數(shù)據(jù)證明公司的過(guò)度融資程度受限于證監(jiān)會(huì)的融資限制性政策，即公司過(guò)度融資程度是證監(jiān)會(huì)政策的角點(diǎn)解，那么就可以間接地驗(yàn)證我們的過(guò)度融資模型。融資限制性政策嚴(yán)厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了